4倍杠桿沽空A50ETF套利： 外資“做空中國”路徑調查

2011年07月04日 23:41
來源：21世紀經濟報道 作者：陳植

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“很時髦”，5月起，香港對沖基金經理李文(化名)開始參與圍繞賣空中國經濟的豪賭。

從沽空中資銀行H股，再到沽空人民幣NDF中遠期匯率合約，李文并不是先知先覺者——香港聯交所數據顯示，今年1-5月，四大中資銀行股H股賣空交易金額累計高達約911億港元。其中，農業銀行直接被沽空約14億股。

在“做空中國”的煽動下，部分投資銀行與對沖基金們開始小心翼翼地加入這個“小概率、高收益”的財富豪賭。

暗池交易沽空H股

4月-6月中旬，多家投行與機構投資者以約4-5倍杠桿融資認購安碩新華富時A50ETF的認沽期權。簡單測算，沽空收益近50%。

盡管過去一周香港恒指漲幅接近4%，但唱空中國銀行股的聲音依舊不絕于耳。

最新版本是6月28日標準普爾和高盛先后發布報告“強調”中國地方融資平臺貸款風險，其中標普稱“地方融資平臺問題若沒有政府介入，中國銀行業的不良率將增加6個百分點，新增4000億美元——超過2.5萬億人民幣壞賬”

“兩份報告讓對沖基金更擔心中資銀行的貸款壞賬隱患依舊巨大。”李文表示，在周末舉行的對沖基金內部交流會上，這種擔心已被“放大”——多數參與者很認真地討論尼克斯聯合基金公司負責人吉姆·查諾斯(Jim Chanos)此前對中國房地產泡沫破裂及銀行貸款壞賬增加的分析，此前他的言論一直被同行視為“笑話”

5月起，李文已參與到沽空中資銀行H股的行動，只因他所在的對沖基金投資委員會早一步相信吉姆·查諾斯的分析。

6月中旬，李文發現他所在對沖基金沽空中資銀行H股的頭寸，已達到投資額25%的上限——當時也正值對沖基金與機構投資者沽空中資銀行H股高峰，截至6月20日，港股沽空的當月成交金額已超過今年1月和2月，高達898億港元。農行H股成為重災區，受沽空力量增大拖累，當月前20天的跌幅接近15%。

“但一切顯得太簡單了。”李文感嘆。

起先讓他感到疑惑的，是安碩新華富時A50ETF股價大幅下滑，從4月中旬到6月中旬期間，這只QFII額度間接投資A股的ETF產品價格從年內最高14.04港元跌至年內低點12.30港元/股，跌幅高達12.4%。

多位香港投資銀行證券交易員向記者透露，其間多家投行與機構投資者以約4-5倍杠桿融資認購安碩新華富時A50ETF的認沽期權。以此測算，他們沽空收益近50%。

“銀行股占據A50指數的最大權重，只要中資銀行H股估值被沽空，A股銀行股估值最先跟隨降低，進而引起境內A50指數下跌。安碩新華富時A50ETF認沽期權的套利收益并不低于直接沽空中資銀行H股。”其中一位證券交易員分析，“而且借道購買ETF認沽期權的成本，遠遠低于借入股票沽空的融資成本。

暗度陳倉的手法相當隱蔽。

“認購安碩新華富時A50ETF認沽期權的交易，主要通過暗池交易(Dark Pool)完成，套利痕跡很難被察覺。”他透露，暗池交易主要由投行提供匿名大宗證券交易平臺，成交額

與交易信息可自主選擇時機交給交易所公開。

記者了解到，借道暗池交易沽空安碩新華富時A50ETF套利，更多是基于規避監管風險考量。去年11月中國貨幣緊縮政策期間，市場也傳聞中國經濟增速將放緩，銀行貸款風險上升，安碩新華富時A50ETF在11月12日與11月15日沽空額分別占當日成交量的20.96%與16.62%，已引起相關監管部門的關注。

5月23日，安碩富時中國25指數基金的未平倉認沽與認購期權之比降至0.808，創2009年4月來新低。這顯示部分機構也通過購買認購期權，對沖沽空風險。

人民幣貶值的“小概率”豪賭

“中國地方融資平臺貸款違約風險或將從明年起陸續顯現，這讓不少對沖基金把看跌人民幣匯率的時機放在明年初。

圍繞看跌中國經濟增速的人民幣匯率沽空潮，同樣出現。

此前，包括美國德州沃思堡對沖基金(Corriente Advisors LLC)經理哈特(Mark Hart)等對沖基金均宣稱已沽空人民幣，方法是向投行或在人民幣NDF市場直接買進“按某種價格賣出人民幣、買進等額美元”的期權合約。

“多數人民幣沽空期權主要集中在半年期以上的合約，投資杠桿倍數10倍以上。”一家歐洲銀行香港分行外匯交易員透露，“中國地方融資平臺貸款違約風險或將從明年起陸續顯現，這讓不少對沖基金把看跌人民幣匯率的時機放在明年初。

李文透露，人民幣NDF市場中被沽空最多的品種，是一年期人民幣遠期匯率合約。早在6月初，他所在的對沖基金將約5%投資于亞洲的資金用于沽空它，“此前歐美對沖基金看漲人民幣，大舉買漲一年期等中遠期匯率合約，導致其與即期匯率基點最大差距在200-300個基點，如今正好借助基差縮小進行反向沽空套利。

截至7月4日收盤，相比境內市場美元/人民幣匯率即期與一年期掉期匯率差距近780個基點，香港市場即期匯率與一年期NDF點差卻縮至約440個基點。

這種沽空套利勝算有多高，仍是未知數。截至7月4日，美元對人民幣匯率中間價報6.4661，創2005年7月匯改以來新低。

“大家都知道豪賭人民幣貶值是小概率事件，所以事先都做好了風險控制。”上述外匯交易員透露，對沖基金沽空人民幣的主要手段是買進認沽期權，如果人民幣兌美元依舊升值，他們會選擇不履行合約，只付出一筆等值期權額度1%-1.5%的期權費，但若人民幣兌美元開始貶值，他們的獲利至少在10%-15%以上。

“做空人民幣的融資成本并不高，據我了解，多數看跌中國經濟的對沖基金都愿拿出1%-3%資產通過期權押注人民幣貶值。”李文表示。

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