加息無礙配置步伐

2011年07月07日 23:18
來源：中國證券報－中證網

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央行決定，自7月7日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。對于本次加息，市場早有預期，不確定的只是上調的時機而已。從上調的背景及目標來看，一方面，6-7月份將迎來CPI的波峰，另一方面，銀行間流動性調控已至窮途末路，資金面從6月份就開始表現得極其脆弱，估計短期內已難以再容忍一次提存準的沖擊。我們認為，控已至窮通脹及消除資金成本扭曲是此次加息的主要目標。

從本次基準利率上調的特征看，除了活期沒有調整外，存貸款利率水平均采取對稱性平行上移的策略，幅度一致為25BP，不同于我們之前預期的存款利率抬升水平高于貸款。我們認為，活期利率保持不變，主要是基于銀行資金成本考慮，避免在資金面收緊的情況下，資金成本再出現較大幅度的抬升，繼而推動市場加息預期上揚。而存貸款利率水平的對稱性平移則表明本次調整主要基于調整負利率考慮。在存貸利差及期限利差上，央行偏向于保持現有的結構不變。

實際上，當前無論是資金成本還是存貸款利率，均大幅偏離基準水平，我們判斷無論是Shibor還是回購利率，未來回落的空間都不會特別大，理財產品也對銀行系統內的存款產生不斷的沖擊及分流，至于貸款利率的上浮水平也早已超過基準利率30%以上，與07-08年高點相比相差無幾。

我們認為，造成這種局面的原因主要有兩個：一是持續負利率迫使資金尋求銀行體系之外的抗通脹渠道；二是監管機構對存貸比等風險比率的考核及數量型調控。實際上，在貸款利率早已超過基準水平的背景下，加息對目前的新增信貸的成本影響并不大，反而是數量型調控的放松有利于降低信貸的實際成本。

目前市場的擔憂主要是加息對貸款存量的影響有多大，在經濟放緩的情況下，是否會對企業資金面造成進一步沖擊。這也是我們前期認為存款基準利率上調幅度會大于貸款的主要原因，特別是目前存量較高的地方融資平臺，加息會否成為壓倒駱駝的最后一根稻草呢？從目前央行的實際行動上看，央行敢于進行對稱性加息至少從側面反映出目前經濟下滑或企業資金面情況并沒有市場想象中那么糟糕。

那么，未來是否還存在加息的可能性？我們認為短期內加息已經到尾聲，但對加息的預期還將長久存在。監管部門將今年通脹調控的目標放寬到5%，比1-5月份5.2%的累計增速僅僅小幅下調了0.2個百分點，這表明監管部門對下半年的通脹回落并不看好，而去年四季度以來的加息，幅度最高的主要在2-3年的期限上，這表明央行對2-3年的通脹預期還是比較高。我們判斷，今年的CPI整體水平還將維持在5%以上，未來2年內也將維持4.3%以上。從通脹水平看，長期的加息政策依然還將持續下去，不確定性的僅僅是時點上的區別而已，我們判斷年內至少還將有1次加息幅度。

從對債市影響上看，正如我們之前所言：加息對于早已消化預期的市場而言，只會造成預期釋放與前景明朗，收益率因加息而再度大幅波動的可能性已經不大。配置結構可以根據這輪資金面回緩行情，逐步加大配置力度，開始拉長久期。