楊輝：貨幣調控應關注市場穩定

2011年07月08日 00:59
來源：中國證券報－中證網

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□社科院金融所博士后工作站楊輝

導致本輪通脹或者說物價上漲的因素很多，包括了勞動力成本上升、我國糧食基礎薄弱、輸入型通脹以及貨幣寬裕等多種因素，而前三個因素導致的成本推動型和輸入型通脹影響更為直接，因此，僅僅通過將貨幣“妖魔化”、試圖采取從緊的貨幣政策可能并不能達到調控通脹的目的。在地方投資沖動的影響下，財政政策寬松可能進一步導致需求拉動型通脹，那時通脹風險就更嚴重了。因此貨幣調控僅僅是其中重要的一方面，需要對癥下藥、多管齊下才能夠有效調控通脹。這里需要指出的是，在保持貨幣政策穩健的同時，還需要穩健的財政政策來配合，即回到“雙穩健”的政策取向。

近期對貨幣超發的討論不絕于耳，輿論普遍關注流動性寬裕帶來的種種問題，例如通脹、資產泡沫等。這一情景使我們仿佛又回到了金融海嘯之前的情形。

2000年以來，以美國為代表的主要國家為了防止經濟衰退，將利率壓低到非常低的水平，流動性過剩成為全球性問題。但是，在隨著美國加息、融資成本的提高，美國次級抵押貸款市場前景惡化，導致2007年7月金融海嘯的爆發，并很快蔓延到其他市場，最終演變成一場全球范圍內的金融危機和經濟危機。從本次金融海嘯的演變過程來看，流動性危機在其中起到了非常關鍵的作用。

這就意味著，我們分析流動性時，需要從宏觀和金融市場兩個層面進行分析。這其中存在一個問題：是否宏觀流動性強(例如M2增速較快)，尤其是在流動性過剩時期，市場流動性就一定強，流動性風險就減弱？從現實來看，過去十多年盡管宏觀層面流動性比較寬裕，甚至流動性過剩問題較為嚴重，但是在金融市場層面，由于流動性缺失問題導致的金融價格大幅波動的情況仍時有發生，最為嚴重的就是長期資本公司(LTCM)倒閉事件和2007年的金融危機。這就表明宏觀流動性與微觀流動性存在一定的差異。

自2010年10月份以來的金融調控中，我們發現，盡管從宏觀層面來看，例如M1、M2和信貸增速變化較為平緩，但是從金融市場層面來看，我們卻發現流動性已經接近枯竭了，在12月份之后，7天回購利率最高達到9.5%，3個月SHIBOR也是居高不下，貨幣市場融資非常困難。

從貨幣市場的供求結構來看，在回購市場，只有國有銀行是主要的凈融出方——其他商業銀行也由凈融資方變為融入方，回購市場具有非常強的寡頭壟斷特征。

從資金需求方來看，融資需求較大的一個重要原因是，由于近年來宏觀流動性充足和波動率較低有利于推動一些金融機構依賴貨幣市場(回購等方式)融資；而且普遍采取了短期負債為長期資產融資的模式，導致了金融機構的資產負債表擴張。從本次金融危機來看，這種資產負債結構有以下兩個特征，并因此加大了風險程度：一是杠桿率較高，尤其是通過抵押方式進行融資，這就面臨著杠桿率較大波動的風險。當估值折扣隨著市場條件惡化時，處置資產就成為必然的選擇。由于資產流動性較差，拋售資產導致了價格的大幅下跌，這樣就觸發了損失螺旋和保證金螺旋效應。二是由于金融機構的融資模式和資產組合具有很大的趨同性，因此當一家機構降低杠桿，拋售資產導很可能會產生非常強的外部效應，導致其他機構被動調整資產結構，更多的機構加入拋售行列，就導致流動性的缺失和價格的大幅下跌，并形成了惡性循環。

盡管我們當前的情形遠遠沒有美國的嚴重，但應該看到，由于當前我國債券市場規模較大、流動性較差，同時，市場的羊群效應較強，在這種情況下，各類機構資產負債表的擴張，可能就面臨較大的風險。進入2011年以來流動性超預期的緊張，導致金融機構一方面面臨較大的融資困難，另一方面，價格的大幅波動又使機構投資者很難降低杠桿，因此出現了較大幅度的虧損。

同時，我們還應該看到，當前的債券市場已經不是封閉市場，境外沖基金和外資銀行通過利率互換市場，利用恐慌情緒，大舉做空，導致了互換市場利率上升幅度更大，而這種變化又導致了債券市場利率的上行，形成了惡性循環。

總之，流動性恐慌帶來的市場大幅調整，不但導致投資者受到巨大的虧損，而且加大了今后債券發行成本和發行難度。

從過去幾輪宏觀調控的實踐來看，受到匯率升值抑制和降低對沖外匯成本的約束，央行在貨幣政策操作中，偏好存款準備金率等數量型政策工具，對于利率這一價格工具運用得較為謹慎。之所以偏好存款準備金政策，有的認為它對于限制銀行信貸沖動、減小當前流動性寬裕環境，效果更為直接；也有人認為準備金政策不僅是一個數量工具，而且是一個價格工具，在控制流動性的同時，也引導市場利率的上行。

針對債券市場的壓力測試表明，利率風險可能尚不是市場系統性的風險，但是如果流動性過于匱乏導致的流動性風險嚴峻，可能具有系統性風險的特征，因此值得貨幣當局高度關注。對于金融市場不理性的反應，央行應該進行適度的引導，通過提供短期流動性支持的措施，穩定市場。