孫明春：中國經濟如走鋼絲

2011年07月28日 13:52
來源：鳳凰網財經

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大和資本大中華區首席經濟學家及中國研究主管孫明春圖片來源：鳳凰網財經

鳳凰網財經訊上投摩根經濟觀察論壇之2011中國經濟下半年于7月23日舉行，大和資本大中華區首席經濟學家及中國研究主管孫明春表示，當前中國經濟如走鋼絲，中國經濟短時間內不會有問題，但不排除如果調控時間過長，放松的力度偏弱，確實不能排除掉下來的可能性。以下是孫明春演講實錄：

各位嘉賓，下午好！首先非常感謝咱們經濟觀察報，還有上投摩根邀請我來參加這次研討會，非常感謝大家這么熱天過來聽我們講。我是講宏觀經濟，我給大家開個頭，講一講整個宏觀經濟的背景，然后接下來三位給大家把投資的建議講講。

大家看一下這個題目，基本上能夠反映出我的一些想法，“走綱絲”。為什么用這個詞呢？大家也都看過走綱絲的表演，一般來講，一個專業的走綱絲的人，看著很穩，但也有可能掉下來。中國經濟短時間內不會有問題，但不排除如果調控時間過長，放松的力度偏弱，確實不能排除掉下來的可能性。第二個走綱絲的含義，實際上從中長期來看，我非常擔憂中國經濟在2016到2020這五年，就是“十九大”的五年。其實我過去這些年一直是中國的樂觀派，跟華爾街的熊派辯論了很多年。最近這些年隱隱約約看到后面五年出現的問題。我之所以講十八大、十九大”是因為新一代領導人不光要做好十八大，還要做好十九大。接下來幾年的政策，會跟以前有所不同，大家要做好思想準備，可能對大家的投資也有一定的影響。

短期問題在哪里呢？短期走綱絲主要是防通脹與保增長，大家都覺得防通脹重要，保增長似乎也不太擔心。25%不是一個小概率，一般專業走綱絲的演員掉下來的機率也就是1%，25%不是被忽略的概率。中期就是保增長與結構轉型，肯定有一些企業也好，有一些利益團體也好會感覺不舒服，這個不舒服是正常的，你要忍受的，不忍受的話，將來有大問題。長痛與短痛的問題，用這個詞不一定很準確，這一兩年經濟需要往下走，不止這一兩年，接下來三五年，經濟增長都要比過去低一度，否則到2016-2020年可能會遇到真正意義上的中國危機。我們經歷了亞洲金融危機，經歷了全球金融危機，中國的危機可能還沒有，沒有不等于它永遠不會來，我給大家稍作分析。

首先講經濟增長。經濟增長放緩的跡象大家肯定都知道，看GDP就是桔紅色這個線，你可以看到GDP增長是在下降，這個沒有爭議，到四季度、到明年會下降多快，是軟著陸還是硬著陸。如果看所有這些指標，經濟增長的動力是在明顯下降，而主要原因是因為宏觀調控造成的，并不是說我們經濟當中沒有需求，是有需求的，而是政策有目的地放慢下來。這個有目的，開始是可控的，如果調控時間過長，那么后面可能就變成不可控。為什么這么講呢？我覺得可以用一個什么來說呢？我們都知道宏觀政策是有滯后性的，我們現在看到的經濟增長下降，實際上反映的可能是我們年初的一些宏觀調控的政策，也許是1月份、2月份、3月份的政策在起作用。哪怕現在不進一步宏觀調控，不進一步緊縮，3月份以后的政策緊縮也會在接下來幾個月里逐漸發生作用。我們看20個經濟指標，每一個都把最新的數據跟過去12個月平均水平去比，然后我們發現現在有6個超過平均水平，14個都是低于平均水平，這里有一個指標是非常前瞻性的就是OECD指標，我們從2006年開始觀察，這是一個非常有幫助的指標，這個指標告訴我們6月份CPI的反彈是被預期的，最近這個指標是往下的，它指出10月、11月工業增長還是下降的，6個7月份可能是暫時性的反彈。最主要是投資方面的問題，就是固定資產投資，信貸方面比較緊，現在三大主要固定資產投資有兩個我比較擔心，一個是基礎設施投資，基礎設施投資放緩主要原因是地方政府貸款比較難，如果看基礎設施投資，在今年上半年的增長率是7%的增長，還是名義。2009年是45%的增長，上半年只達到了7%的增長。現在制作業投資有40%的增長，房地產投資有32%的增長，也是比較強的，如果按月算，我覺得可以用拐點已經出來了，房地產開發商在上半年的資金狀況還是比較寬裕的，因為去年的銷售，房地產開發商通過各種渠道，上市公司通過非房地產行業的資金來源得到融資，但是我覺得如果房地產投資以百分之三十幾的速度增長，意味著資金消耗速度是百分之三十幾。我認為接下來幾個月，一個月比一個月要差，要差到什么程度還不好講，要看流動性到底頂到什么時候。我要告訴大家，2008年5、6月份的時候，房地產投資也是從高點百分之三十幾一路下滑，一個月比一個月差，這個都曾經發生過。

所以我們基本觀點就是如果在四季度信貸政策能夠略有放松的話，我們覺得流動性風險就下降了。如果四季度信貸政策還不放松的話，那就有風險了，不排除從鋼絲上掉下來的可能性。

為什么不能放松一點避免硬著陸呢？如果換我到中央做決策，那我也沒法做。6月份增長6.4%，7月份按照前兩星期的通脹情況來看，估計是6.2%、6月3%，不比6月份好到哪兒去，環比通脹10%。所以不排除7月份的通脹還會在高位，8月份也差不了太多。這個可能會耽誤政策調控。同時看看房地產市場，你想放松我好像也不應該放松，房地產調控一年半了，一線市場冷卻了一點，二三線市場按月還在漲，所以調控差得很遠。國務院開了會，說二三線城市要推廣限購，這是我們報告里面寫的，現在就公布了。作為中央決策層來講，想松也沒法松。

想松也不能松的結果是什么呢？就是有可能出現一些我們不愿意看到的企業出問題的情況。我自己的觀點，流動性、信貸這些東西對于企業來講，包括對銀行、金融機構來講，就像氧氣對于我們人。很多人說通脹，不管6月份、7月份、8月份是多少，反正要下來了，我們看到頭了，然后政策晚一兩個月松還是對松，我們應該看到這一點，然后開始做準備。這個聽起來也對，但是我要跟大家講一點，晚放松一兩個月聽起來很簡單，但是對于企業來講，晚放松一兩個月很多企業就死掉了。舉一個簡單的例子，在座的會游泳的都知道，你吸一口氣在水里游10米，你游到9.5米的時候還很好，但你說再游1米還好不好？所以一兩個月很關鍵。到底通脹允不允許政策放松，放松對不對也有很多爭論。中央決策也不完全是經濟政策，還有很多價值判斷，我們自己也了解很多情況，實際你看中小企業主要在沿海，主要在與出口相關的加工制造企業，所以這個現象的發生，它的背景實際勞動密集型的制造業在中國已經不適合生存，這類企業可以往中西部走。這里有一個重要的原因就是結構的關系，你給他一點低息貸款，活一年，再給一年，又活一年。這是結構調整必須經歷的現象。

所以到底該不該松，松多少，松在哪兒，什么時候松，這是很難把握的。很多情況下更多是價值判斷。不管怎么講，如果讓結構轉型進行下去，可能中小企業會出現債務違約。我從4月份開始提醒大家這些問題，每天都能聽到這方面的消息。包括地方政府融資平臺，為什么要管？也有很多理由去管，因為我們很多地方投資確實做了一些不該做的事情，為什么不該做也做了呢？就是他們著急在2009年的時候把經濟刺激起來，這里有很多價值判斷。

我們作為投資者要做好什么準備，可能接下來兩到三個月還會聽到這類更多的消息。如果說政策沒有及時放松的話，那四季度聽到的會更多。短期我不要多說，大家聽得比較多。我現在把中長期2016-2020年可能出現的問題，及現在政府政策的影響給大家講一講。

2016年遇到的第一個問題就是中等收入陷阱，這個問題現在講得很熱，當然不是因為它很熱，我才講，是因為它到了這樣一個階段。第一個問如果一切順利，如果中國2016-2020不出現大的危機，2019年中國就超過美國成為世界第一大經濟體。第二個，到2016年中國人均GDP超過1萬美元，現在是4400美元。這是這么兩個說法。這兩個說法我講了很長時間，大家都覺得不會吧，覺得不靠譜。我給大家說說我基本的假定，到底靠不靠譜。第一個假定，中國實際GDP的增長率接下來五年到六年每年增長8%，這個高不高？過去30年、過去20年、過去10年，你去算，都是10%以上，今年估計是9%，8%不是很過分的說法。第二個，通脹率，接下來五年到我講的是GDP加上平點指數，我用了通脹的假定，接下來五年平均3%，高不高？好像也不高。過去三年是多少呢？6.2%。8%，3%意味著什么呢？名義GDP增長率是11%。再假設人民幣升值每年升4%，匯改后的6年基本每年是5%，咱們不管對不對，先說每年4%。8+3+4，意味著什么呢？意味著以美元計價的GDP每年要增長15%，這就意味著五年翻一倍，我們現在是4400美元，再過五年就是1萬美元。現在4400美元跟誰是一個陣營？跟印尼、菲律賓等是一個陣營。我們到1萬美元跟誰是一個陣營呢？墨西哥、巴西、阿根廷，就是陷入中等收入陷阱的國家，這些國家在中高層收入里已經待了20年了，死活出不去。你低的時候，在勞動力成本方面有優勢，一旦高了，你就沒有優勢了。所以這些國家就夾在中間，漲也不是，降也不是，經濟一會兒好，一會兒壞。

我們翻到那里去以后，如果我們人均GDP1萬美元，你說中國還能制造便宜的鞋、帽、玩具嗎？現在廣東省收入水平多少呢？6千美元、7千美元。如果按照全國平均的GDP增長水平，中國最窮的省貴州省到2020年也達到6300美元，6300美元什么概念？東歐國家就是這個水平。而且我們過去6、7年發生的事情是什么呢？中西部的成長是超過東部的，他們的成長速度比全國平均水平還要快。也就是說，這一翻真的翻到中等收入陷阱里去了。如果我們好好發展，我們能夠把高端制造業發展起來，能夠把服務業發展起來，但需要時間，你給我10年、15年，我們能夠解決。但我們就6年時間，6年時間我們能不能成功把這幾個高端的制造業，把服務業發展起來，然后解決低端勞動密集型的制造業就業的問題、收入增長的問題、投資的問題，這是一個很大的挑戰。估計5、6年來不及。如果我們是十八大的領導人，我們要講多給我一個時間，怎樣多給你時間？我們要買時間。怎樣多給你時間？就是那三個東西，你把他往下拉，8%增長太快了，低一點，降到7%就多三年，降到6%再多三四年。控制通脹比較難，從3%降下來，有點可遇不可求。人民幣升值可以控制一點。所以大家要看下一屆政府當務之急不是高增長，8%太快了，要適當降低一下接下來的增長預期。這是下一屆領導人的愿望，能不能實現不好講，這是愿望、政策大方向。這是第一個大家要做好心理準備的。

第二個挑戰是什么呢？就是投資泡沫。我過去這幾年天天跟華爾街中國悲觀派者辯論的最主要的問題就是這個，中國投資泡沫。他們一直說你們中國這么小的一個國家，這么高的投資，絕不可能持續，一旦投資不可持續，中國問題就來了。他們悲觀早了一點，他們覺得這兩年就不行了，我們一直說沒問題，這5年沒問題，這10年沒問題，說說說也說了5年了。接下來5年還沒有問題，5年以后怎么樣？左邊這個是固定資產形成，就是GDP投資，中國在去年投資總量是多少呢？2.8萬億美元。美國是多少呢？美國是2.3萬億美元。中國GDP是美國的多少呢？45%。我們GDP是它的45%，但是我們GDP里的投資比他的投資要大。華爾街的人擔憂說，你這么小的經濟體，投那么多，而且每年增長這么快，你可持續嗎？你蓋一百個樓、你蓋一百萬個樓，你還能接著往上蓋嗎？這確實是有禁錮，發達國家都有禁錮。我們現在問題在哪里，風險在哪里，華爾街人擔心什么呢？你看右邊這個圖，固定資本形成占GDP的比率，中國是50%，50%的投資在過去10年平均增長10%到12%，每年為GDP貢獻5到6個百分點。過去GDP增長10%，其中有5到6個百分點是投資貢獻的。如果有一天投資成長變成0了，這5年6個百分點就沒了。我們今年GDP增長9%，如果這5、6個百分點沒了，就是3到4個百分點，咱們能活嗎？咱們企業能活嗎？所以這是他們擔心的地方。這個理論來講一點都不錯，錯在哪里呢？錯在他們擔心太早。現在我們是2.8萬億美七大新興產業、一千萬套保障房、城鎮化等等，我估計2015年我們這個數不是在2.8萬億美我估計是在4萬億、5萬億，所以這幾年我不擔心，擔心的是長遠，這幾年以后，我們達到4萬億、5萬億以后，就是每年投5萬億，每年建一千萬套保障房，你能永遠這樣嗎？華爾街人擔心你4萬億、5萬億保持不了，會下來。我們要意識到我們要有成長，還是一千萬套保障房，去年是690萬套，今年是一千萬套，今年一千萬套，明年還是一千萬套，增長就是0了。如果是負的50%的增長率，這是很嚇人的。換句話說，接下來5年我們投資增長如果太快，以后就沒有了。

舉個例子，比如交通建一座橋，這個橋開起來8分鐘，反正不是那么長的一個橋，他們建了7年，我們京滬高速這么大的項目，建完不到3年。我們現在一年固定資產投資的總規模跟3年前比，就是5年蓋15年的東西。現在世界70%的手機是中國產的，當然中國建的手機廠肯定多。同時因為制造業需要大量的物流，造了東西要把它運出來，所以這個硬件設施要求也高。過去高投資是有道理的，但是到2016年以后，如果我們失去勞動力競爭優勢，我們陷入到全球制造廠這么一個地位的話，那我們的投資沒辦法實現高增長，這不是聳人聽聞。這是第二個。

再聯系一下我講的這個問題，如果你做了下一屆領導你會怎么辦？你是不是還應該像現在這么似的這么高投資，寅吃卯糧。當然我們現在也要保持成長，我只是說你不必要成長那么高，你需要給時間讓消費成長起來，你給它5年時間它來不及。我講的意思是說，接下來幾年，基本的政策導向需要壓投資。當然前提是它要成長，不能是負的。這個大家心里也要有一個概念，當然做得了、做不了政府能不能壓下來，那是政府的問題。

第三個擔憂的問題，就是資產價格泡沫。你看看我們北京、上海的房價收入到了什么水平，歐美是4到6年收入買一套房子，中國北京、上海是16、17年，怎么蹦起來的呢？2009年M2成長率是30%，去年是20%，今年16%，三年半M2翻一倍，M2是貨幣，翻了一倍。M2貨幣存量中國的、美國的、日本的、歐洲的，大家知道人民幣嚴格意義上講是世界第一大貨幣，按照M2講，我們M2占到全世界廣義貨幣的15%，標準的世界第一大貨幣。關鍵讓我感到擔憂的是我們還在以16%的速度成長，即便在貨幣緊縮的今年，我們M2成長率是16%，過五年又翻一倍。美國M2增長多少呢？漲了5%，日本2%，歐元區3%，英國-1%。在座各位的錢如果放在銀行里，3%，4%的利息，一萬塊錢放進去，五年以后，1萬3、1萬4，你存款翻了一倍，你是贏了還是負了。你是沒有辦法抵御資產價格泡沫的。

所以今天來講，如果你是領導層，你要避免接下來5年房價資產價格泡沫繼續往上翻，避免到十九大的時候，因為投資泡沫爆破，因為世界工廠問題出問題，大家一塊都爆掉，你說你怎么辦。是不是應該把M2速度往下拉一拉。前年30%，去年20%，今年16%，明年保守一點13%好不好，后年10%好不好？10%的話，7年也翻一倍，只是多兩年而已。M2如果是7%的話，通脹如果是3%、4%，我們GDP實際增長率大概是6%到7%，所以大家要做好這個思想準備。當然還是這句話，如果決策層這么看問題，會這么想這件事情，愿意這么做這件事情，能不能做下來是另外一件事。如果做了，那我講的危機可能往后推一推。如果不做，這兩年會很好過，但后面不好過。我講的問題中央全都知道，所以才有“十二五”規劃，只不過是要把它執行下去，這是非常急迫的問題。

大家要做好一個準備，我們接下來這幾年從6個月、12個月、24個月、36個月，我們投資增長、M2增長率、企業盈利的增長率都要下降，都要跟過去5年下一個臺階。所以大家做好這個準備。

我給大家再看一個圖，就是左邊這個圖，就是超額流動性，M2增長率減于名義GDP增長率，你看看蒸發的貨幣里面有多少沒有被經濟增長所需要。從1986年一直到2003年都有很多高增長，超額流動性，但這里有一個貨幣化，大家知道1998年以前分房子，不用自己攢錢買房子。后來搞房改，有一大部分錢需要買房子，所以貨幣需求增加了。所以你看有一個現象，2004年開始，咱們上一屆政府是2003年上臺的，2004年開始連續5年時間，超額流動性就是0或者負，央行從那個時候開始努力收回超額流動性，回到比較正規的貨幣環境下，很成功，那五年非常成功。但是趕上了金融危機，2009年我們一刺激，一年20%超額流動性出來，基本把前年5年都給消耗掉了。我們現在面臨的問題是什么呢？我們又要回來把超額流動性收回來。大家要做好心理準備，我們不能再搞20%了，再搞一個那就是自殺，再搞一個2008年、2009年的投資熱潮，再搞一個就不行了。

我前面講四季度政策放松，只是為了避免軟著陸而言，絕對不是再來一個經濟繁榮期，跟2008年底、2009年是不一樣的，2008年底是擔心經濟出問題，要把它弄起來，我們講你別硬著陸就完了，這是底線。大家做好轉變是什么呢？企業面對的貨幣環境屬于餓不死也吃不飽的環境，盡量不餓死所有人，但誰想吃飽都不容易，這也是非常不舒服的改革轉型必須經歷的一個痛苦階段。

最后我不是講投資的，我是宏觀的，作為宏觀來講，作為投資可以考慮的一件事情。如果說經濟增長不再是10%的平均增長，而是7%、8%的平均增長，大家要想一個問題，什么樣的企業才能夠在7%、8%的環境下繼續成長，繼續盈利，這是很重要的。過去二三十年企業都存在很多，沒準我大學畢業不出去上班，我辦個公司就能掙很多錢。這幾年公司賺那么多錢，到底是因為我們產品好、管理好、售后服務好，還是因為這個市場成長太快，誰干都能賺錢。如果說成長速度慢下來，是不是所有公司都要轉型？你看我們2008年保8都保住了，但是我們很多企業是虧錢的。美國經濟2%的增長，很多公司出的季報還是不錯的，那真叫好公司啊。我們能有多少這樣的好公司？在座各位都是投資者，大家要想一想在整個宏觀環境往下下一個臺階的情況下，什么樣的投資能夠讓你得到回報。

我就講到這兒，已經超時了，謝謝大家。