美國國債評級為何需下調

2011年08月08日 02:02
來源：第一財經日報

0人參與0條評論

——未來十年美國財政收支與赤字可持續性評估

中國戰略思想庫/文

2009年注定成為美國政府的轉折之年，為了收拾金融危機的爛攤子，政府赤字猛然增加到1.4萬億美元的紀錄水平，占GDP比例達到10%。

而接下來幾年的赤字壓力也絲毫輕松不下來：2010年是1.3萬億美元；今年是1.5萬億美元；明年是1.1萬億美元。與此相應，美國的國債總額也開始快速升高，主權債務壓力越來越大。

關鍵是，美國赤字的擴張并非是臨時性、階段性的。

不少人誤以為，此次美國赤字的擴張僅是挽救金融危機的臨時性措施，度過危機后美國政府就會把赤字壓縮，所以不必過于擔心。但事實恰恰相反，展望未來十年、二十年甚至更長時間，美國已經進入無法逆轉的高赤字時代。

其根本原因有二：一是金融危機之后美國經濟頹靡不振，減少稅收、增加支出造成赤字擴張，但這還不是最關鍵因素；二是美國的醫療和社保賬戶從盈余轉為凈支出，此周期恰好與金融危機周期相重疊，這才是美國赤字擴張趨勢無法逆轉的根本性力量，將在更長的周期內、以更大的強度沖擊美國財政的可持續性，是決定美國赤字的關鍵和主因。

這是我們認為美國國債評級需要被下調的最根本原因。

1 2009轉折之年：進入赤字大幅擴張且難以逆轉的階段

從美國長周期的財政收支趨勢，我們可以把美國財政劃分為三個階段。

第一階段：2000年之前，美國政府財政收支規模平穩增加，與GDP增速相當，赤字規模一直穩定在2500億美元以下，1997年后甚至有少量財政盈余。在此期間政府債務壓力并沒有成為一個突出的問題。

第二階段：2000年～2008年，美國財政收支惡化，財政收入增長相當乏力，但是財政支出卻保持了剛性增長，美國財政盈余再次轉變為財政赤字，債務負擔逐步累積。

第三階段：2009年以來，隨著金融危機的爆發，美國財政收入銳減，但是財政支出卻大幅攀升，赤字驟然增加至1.4萬億美元以上，創下歷史紀錄。

根據美國國會預算辦公室(CBO)的估計數據， 2009年以后，美國真正踏入了持續的高赤字時代，且在可預測的時間內，美國的高赤字問題是無法被克服的。2009～2012年的赤字擴張，主要歸因于金融危機對財政造成的負面沖擊，這個沖擊將隨著經濟逐步復蘇而消退，是階段性的。但是2012年之后的赤字擴張，已經與此次金融危機無關了，主要是由于政府醫療和社保賬戶的“盈余逆轉為支出”造成的負是長期性的，足以把美國財政拖入更深的困境。

2 美國國會預算辦公室的預測

2010年6月， CBO發布了未來25年的收支方案預測。該預測有兩個情形：一個是“基準情形”；一個是“更加現實的情形”

在“基準情形”下，美國政府赤字2011年以后先是有顯著的好轉，隨后再慢慢地逐年擴大，2021年赤字為5600億美元，2035年赤字為1.122萬億美元，似乎不算太高。

但這個“基準情形”做了太多過于樂觀、不切實際的假設，包括：現行的諸多減稅政策到期后立即終止，不再推出新的減稅政策；現行的一些醫療項目支出額度維持在當前額度不會增加；限制醫療和社保支出增加的暫時性法律持久有效，到期問題不予考慮等。

正是基于以上極為樂觀的假設，才能看到如下緩慢增加的赤字。顯然，這些假設的現實性極小，美國能夠在2035年之前不再推減稅政策？不增加一些醫療項目的額度？限制醫保社保支出的法律到期后仍被延續？從目前的情況來看，這些都是無法想象的。

事實上，這些過于樂觀的假設迅速被CBO自己否定了。在2011年新做的美國未來赤字展望中，CBO大幅上調了對未來赤字的估計。

美國國會預算辦公室還提供了另外一種假設情景，稱為alternative senario，這個假設克服了“基準情形”的弊端，計入了未來減稅政策的延長和再推出的沖擊、一些醫保項目支出穩步增加的影響、限制醫保社保法律到期后進一步擴大相關支出的影響等。

在這種“更加現實的情形”之下，美國赤字立即展現出一幅完全不同的圖景。未來25年內，美國財政支出都將存在快速增加的壓力，同時財政收入卻增長乏力，所以赤字就逐年擴張，2021年增加至1.32萬億美元，2035年增加至3.99萬億美元。很明顯，在這種情境下，美國財政的可持續性很難保證。

3 美國國債未來十年將升至25萬億美元

美國財政赤字的大規模增長，決定了美國國債未來的巨大壓力。

目前，美國國債(不含間接債務和隱性債務)總規模為14.27萬億美元，占GDP之比達到98.3%，與發生主權債務危機的歐洲相比，負債水平僅次于希臘和意大利，高于英國、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙等國。

未來十年的債務壓力更不輕松。即使在CBO“十分保守”的情形下，2021年美國的國債仍然增長至25萬億美元的規模，以平均每年1萬億美元的速度增長。

關鍵是，歐洲債務危機以來，各國都在忙著推出力所能及的財政緊縮計劃，以把債務維持在一個合理水平。但美國卻仍然在赤字擴張的道路上繼續前進，緊縮財政的決心和行動都微乎其微，總統和財政部長似乎都把精力放在了“說服國會提高債務上限”上繼減赤計劃規模并非充裕。

4 美國國債利息支出將快速增加

美國國債總量大幅增加的一個必然結果，是美國國債利息支出水平的快速增加。2010年美國國債利息支出為4130億美元，GDP占比為2.8%。到2021年，國債利息支出將升至1.13萬億美元，GDP占比為4.7%。

至2021年，美國的財政收入約為4.96萬億美元，照此計算，國債利息支出占財政收入的22%。一般認為，國債利息支出如果超過年度財政收入的20%，其國債評級就將遭遇下調，并因此產生一連串后果。這也意味著，如果不進行嚴格的債務削減計劃，這樣“滾雪球”式的債務壓力終將讓美國政府不堪重負。

未來十年，美國國債利息支出將迎來快速增加的十年，這與兩個因素有關：一是美國國債未來的規模將急劇增加；二是美國國債的利率已經非常之低，如果美聯儲未來稍提高基準利率，國債利息就將快速增加。

此外，美國國債評級下調，風險提高，國債收益率也有望攀升。在這些因素的驅動下，未來美國國債利息支付額度將會大幅增長。

目前美國財政每年凈利息支出為1960億美元，到2021年，凈利息支出將上升至9286億美元(更為現實的情境下)，約占同期財政收入的19%。

觀察凈利息支出占GDP比重，未來的壓力也是非常清晰。目前受益于國債收益率處于極低的水平，凈利息支出占GDP之比下降至1.4%的低位，但這只是金融危機期間避險情緒濃厚的短暫現象。隨著避險情緒的消退和美國通脹的回升，國債收益率將進入上升通道，凈利息支出占GDP之比也將快速升高。

預期到2021年，美國凈利息支出占到GDP的3.9%，超過同期的GDP增長率，這就意味著美國GDP的增量，只夠用來支付國債利息。

5 美國赤字為何難以壓縮

做一個大歷史跨度的對比，對美國赤字未來的趨勢也就更加心中有數。

從1967年至今，美國財政收入占GDP的比重維持在20%以下，近十年還進一步顯著降低至15%左右。因此，可以假設危機過后美國財政收入會回升至歷史水平19.3%，但未來這一比例進一步提高就很困難了。

就財政支出占GDP比重而言，1967年至今有小幅提高，麻煩在于未來這一比例還要繼續快速提高，人口老齡化、醫保、社保支出剛性，2021年這一比例升至25.9%，2035年升至34.6%。

財政收入提不上來，財政支出壓不下去，美國赤字問題癥結就在這里。在2009年之前，美國財政收入、支出和GDP增長總倍數大體相當。從此之后，財政支出的增長速度開始快于GDP，預計到2021年，支出增長36.4倍，收入增長25.9倍，GDP增長24.7倍。

6 尋找赤字擴張的驅動因素

美國財政赤字居高不下，財政支出的迅猛增加是重要推手。

通過對美國財政支出近50年的數據回顧，我們發現美國財政支出惡化的主要原因，是社保、醫保、醫療救助這“三大支出”持續快速的攀升。這三大支出，起初作為次要矛盾存在，后來上升為主要矛盾，到如今成為美國赤字擴張難以遏制的驅動因素。

與此同時，美國國債的利息支出也成為一個不容小覷的部分，同社保、醫保、醫療救助并駕齊驅，構成美國財政可持續性的“四大隱患”。考慮到這“四大隱患”規模之大、持續時間之長，可以得出一個判斷：美國目前的財政困境雖發端于金融危機，但并不能完全被金融危機所解釋，因此也不能隨著金融危機的緩解而消退。

美國財政赤字長期高居不下，債務水平的持續而快速地上升，不進行根本性的改革就無法避免，美國的主權債務危機已經逼近。

美國的財政支出可以分為三大部分：法定支出占55.3%(社保、醫保、醫療險、失業)；政府自主支配支出占39%(國防、教育、科技、基礎設施建設)；凈利息支出占比6%。

在美國財政支出的構成中，法定支出(社保、醫保、醫療救助、失業保險金)并非一直占有很高的比例，而是一個逐步膨脹的過程，也就是美國“高福利社會”形成的歷史過程。從1967～2010年期間，美國財政的凈利息支出增加并不顯著，自由支配支出(國防、教育、科技、基建)增加也相當緩慢，法定支出增加得最快，構成美國財政支出的最大驅動因素。

法定支出在1967年時微不足道，只有不足500億美元的規模，但到了2010年，該項支出已經增加至2.09萬億美元，成為財政支出中最大的一項。

考察財政支出三大分項占GDP的比重，我們能夠獲得更為清晰的三個基本結論：第一，美國財政法定支出占比膨脹速度最為驚人，從1967年的不足5%，膨脹為目前的13.2%，2021年進一步上升至14%，遠遠超過自主支配支出和利息支出之和，成為美國財政的頭等難題。

第二，美國自主支出GDP占比一直處于下滑的態勢，從1967年的13.1%下滑至目前的9.3%，未來進一步下滑至6.7%的比例。

第三，美國的國債利息支出一直占比不高，但2009年之后，利息支出將進入不斷增加的周期。

7 法定支出是拖累美國財政的根源

在法定支出中，社保、醫保、醫療救助這三大支出占比高達78%，成為法定支出的最核心部分，因此成為未來主導美國政府支出規模的最關鍵因素。

社保、醫保、醫療救助三項支出膨脹得到底有多快？

1967至2010年，美國社保、醫保、醫療救助三項支出增長了55.2倍，同期內財政支出增長了21.9倍，GDP增長了17.9倍，根據CBO的預測，未來十年這些項目的增長差異會進一步擴大，屆時美國社保、醫保、醫療救助三項支出增長106倍，財政支出增長36.4倍，同期GDP增長倍數僅為24.7倍。如此之大的增長速度差異，美國財政被拖入困境并不讓人詫異。

然而，美國社保、醫保、醫療救助三項支出快速膨脹的同時，其融資水平卻沒有隨之提升。

在資金來源中，醫療補助完全依靠政府的財政，沒有任何基金項目支撐；醫療保險基金近30年來一直處于入不敷出的狀態，資金缺口不斷擴大；社?；鸬默F金流也在2009年轉為凈流出，未來的融資缺口擴張將成為美國財政進一步惡化的最大隱患。在1940～2009的全部時間內，社保賬戶運轉尚可，醫保和醫療救助總共形成了5.6萬億美元的赤字。

美國政府的自主支配支出分為國防支出和非國防支出(教育、交通、科技)兩大類，2010年末，其總規模為1.35萬億美元，國防項目為6890億美元，非國防項目為6580億美元。

與法定支出形成鮮明對比的是，1967～2010年期間，自主支配支出的各分項占GDP之比呈穩步下降趨勢，由13.1%降至9.3%，CBO預計這一比例在未來十年還將持續走低。

國防支出作為最大的自主支出項目，占比不斷下滑，尤其是隨著20世紀90年代冷戰結束，國防占GDP之比一度降至3%的歷史低位。但“9·11”事件后美國重新發動了反恐戰爭，阿富汗、伊拉克戰爭，十年之間國防支出增長了133%，其中僅伊拉克戰爭、阿富汗戰爭的花費就累計高達將近9500億美元。

有一點非常值得注意，美國的教育、科技、基礎建設等項目，占GDP之比在過去40年維持穩中有降的趨勢，CBO預計未來繼續下降。這是否意味著美國居民福利消耗了過多的財政資源，以至于壓制了科技和教育的發展空間，從而對美國經濟的創新活力構成威脅呢？

8 美國政府財政收入：增長潛力有多大

未來美國將面臨巨大的財政支出壓力，美國政府的財政收入前景如何，能否及時跟上財政支出的擴張速度，填補赤字缺口？

我們的研究結論是:未來美國政府財政收入增長潛力有限，難以迅速且大幅度的提高。

從1967年至今的大多數時間中，美國政府收入在高位保持穩定，一直保持與GDP之比為18%左右的水平。因此，美國在過去并未產生大量債務。甚至在20世紀90年代的互聯網泡沫興起中，借著經濟快速增長使得政府收入也持續增加，2000年財政收入占GDP之比達到了20.6%的歷史高位。

新世紀之后的最近十年，是美國政府收入迅速惡化的十年。究其原因有二：一是2000年和2008年的兩輪經濟衰退，使得企業與個人的盈利大幅減少，稅收增速迅速放緩。2008年金融危機期間趨勢更為明顯，2010年稅收占GDP比重降為14.9%的歷史新低。

二是布什政府于2000年和2003年的推行兩次減稅政策，直接導致了約2萬億美元的赤字增加，這一數字與2010年全年財政收入(2.1萬億美元)相當。

根據美國國會預算辦公室的模型估計，未來十年財政收入將有所恢復。不過此模型的假設前提較為樂觀，其中2013～2016年GDP增速達3.4%，失業率降至5.2%。考慮到當前經濟復蘇的脆弱性，這一假設現實性并不高，因而財政收入也無法如此樂觀。

個人所得稅是美國財政收入的最大來源，也是未來改革的關鍵。2010年美國財政收入總額為2.16萬億美元，最大部分來自個人所得稅(占比42%)，其余為社會保險稅(占比40%)、企業稅(占比9%)、其他稅收(占比9.6%，如消費稅、房地產稅等)。

從對歷史數據分析看，個人所得稅一直是支撐美國財政收入的最重要稅種。個人所得稅高低也因此成為決定未來財政收入的最關鍵因素。美國財政收入近10年增速放緩，個人所得稅收入的下滑無疑是首要因素。2000～2010年，美國GDP增長累計超過40%，同期內個稅收入卻從1萬億美元降低到9000萬億美元。

個人所得稅收入下降，既有兩次金融危機的影響，更有布什政府2000年和2003年兩次減稅政策(主要是個稅的改革)的影響。減稅政策導致政府減少了近2萬億美元的收入，而個人所得稅收入占GDP之比從10.2%降低到6.2%降奧巴馬政府2010年末對減稅政策的延長，又將使得未來十年減少政府收入共計2.9萬億美元，這也將成為美國財政赤字持續的推動因素。

美國政府要想增加收入以減少赤字，個稅改革勢在必行，但個稅改革方案至今仍在白宮和國會的激烈爭論中，何時能通過改革方案以增加政府收入，仍存諸多不確定因素。

美國政府要想通過增加收入的方式緩解赤字壓力，有兩種方案可選：其一，直接加稅，通過提高稅率或擴大稅基等方式，加大對各項稅收尤其是個人稅收的增稅力度；其二，驅動經濟增長，由此帶動稅收收入增加。

若試圖通過直接增稅的方式增加收入，則將挫傷經濟增長，也面臨政治阻力。而若試圖通過驅動經濟增長的方式來提高稅收，也將面臨巨大挑戰。從GDP的增速而言，未來十年內幾乎沒有完成財政平衡的可能。根據CBO的預測，若需要在未來十年平衡財政，需要平均近5%～6%的GDP增長，這樣的速度在美國歷史上經濟高速發展時期也難以達到。實際上，CBO預計未來GDP增速僅為3%左右，而這對緩解財政赤字的作用相當有限。

綜合來看，在金融危機后，美國的財政收入之困仍難以得到根本性好轉，稅收增長幅度有限，提高稅收的途徑也阻力重重。

一面是政府支出不斷膨脹，勢不可擋；一面是政府收入潛力有限，難以好轉。這意味著，美國聯邦政府的高赤字和高債務會在未來一直持續，緩解高債務和高赤字之路甚為艱難。美國政府未來將繼續面臨提高債務上限的窘境，從長期展望來說，下調國債評級也是必然之選。

對于美國國債的債權人來說，如何深刻認識到美國國家債務體系未來十年的不可持續，則是定義中長期投資策略的根本。(本文選編自第一財經研究院中國戰略思想庫6月27日《戰略觀察》09期，本報告由中國戰略思想庫研究員周文執筆。聯系信箱：zhanlue@yicai.com)