緊縮政策當(dāng)適時(shí)微調(diào)

2011年08月09日 02:21
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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沈建光

8月5日，世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA＋，這是標(biāo)普百年來(lái)首次下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)。

此前數(shù)十年，國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均將美國(guó)主權(quán)信用維持在AAA評(píng)級(jí)，而下調(diào)后的AA＋評(píng)級(jí)意味著美國(guó)當(dāng)前國(guó)債信用水平低于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、加拿大等國(guó)國(guó)債。這一里程碑似的事件，必將對(duì)日后全球經(jīng)濟(jì)與金融產(chǎn)生巨大影響。

首先，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位遭到強(qiáng)烈的質(zhì)疑，國(guó)際貨幣儲(chǔ)備體系亟須更多探索與改變。其次，美國(guó)被迫采取削減財(cái)政赤字無(wú)疑將對(duì)較弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)造成負(fù)面影響，并進(jìn)一步影響全球需求增長(zhǎng)。當(dāng)然，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)全球油價(jià)上漲有一定抑制作用，有利于緩解短期輸入性通脹壓力，但從中期來(lái)看，如果下半年美國(guó)推出新一輪貨幣寬松政策，美元超發(fā)仍可能引發(fā)大宗商品價(jià)格上漲，惡化全球通脹形勢(shì)。再有，從中國(guó)的角度來(lái)講，中國(guó)作為美國(guó)國(guó)債最大的持有者，必將面臨嚴(yán)重的儲(chǔ)備資產(chǎn)安全問(wèn)題。此時(shí)中國(guó)面臨兩難決策，即若放開(kāi)人民幣匯率，讓其大幅升值，將對(duì)中國(guó)出口造成不利影響，加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的壓力；若繼續(xù)保持人民幣兌美元相對(duì)穩(wěn)定，以美元為主的外匯儲(chǔ)備仍將被動(dòng)積累，繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債帶來(lái)的成本將相當(dāng)昂貴。

正如我們?cè)谥衅谡雇麍?bào)告中所提出的，今年下半年中國(guó)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)便來(lái)自于美債外患與通脹內(nèi)憂。

從海外形勢(shì)來(lái)看，美國(guó)債務(wù)與財(cái)政問(wèn)題的解決似乎是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。2日奧巴馬雖簽署了提高美國(guó)債務(wù)上限和削減赤字的法案，但其中并未就如何縮減等實(shí)質(zhì)內(nèi)容達(dá)成一致，也沒(méi)有顯示出國(guó)會(huì)兩黨的妥協(xié)，只是一種拖延方式。國(guó)會(huì)兩黨為了備戰(zhàn)明年大選，獲得各自利益團(tuán)體的支持，將財(cái)政預(yù)算作為各自利益博弈的最主要平臺(tái)，將縮減開(kāi)支與稅收政策看作是關(guān)系到兩黨能否獲得大選的政治選票。因此受政治利益制約，在明年大選之前，兩黨很難采取合作態(tài)度，這使得財(cái)政問(wèn)題從較長(zhǎng)一段時(shí)間看似無(wú)法尋得合理可行的解決之道。一再拖延之后，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)關(guān)于債務(wù)上限爭(zhēng)論仍會(huì)頻繁發(fā)生。

而緩解美國(guó)債務(wù)問(wèn)題，無(wú)疑只有兩種選擇，即減少削減赤字，以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面來(lái)看，以消費(fèi)為主導(dǎo)的美國(guó)社會(huì)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟，失業(yè)率仍較高，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯動(dòng)力不足。而在財(cái)政的“開(kāi)源節(jié)流”方面來(lái)乏力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將影響財(cái)政收入，而失業(yè)率高漲又將加大財(cái)政支出的壓力。同時(shí)，未來(lái)縮減財(cái)政開(kāi)支不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的恢復(fù)，對(duì)美國(guó)是個(gè)痛苦的過(guò)程。

總之，疲軟的經(jīng)濟(jì)與財(cái)政狀況相互影響，加之財(cái)政問(wèn)題的解決又面臨國(guó)內(nèi)政治障礙，今明兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景十分悲觀。我們認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向有兩種可能：第一，美國(guó)由于大幅縮減財(cái)政開(kāi)支，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成嚴(yán)重沖擊。美國(guó)存在“二次衰退”的風(fēng)險(xiǎn)，但由于經(jīng)歷過(guò)2008年金融危機(jī)以后，此時(shí)美國(guó)銀行業(yè)與實(shí)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力好于當(dāng)年，發(fā)生類似于2008年金融危機(jī)的可能性尚小；第二，由于在財(cái)政政策方面，我們看不到美國(guó)自救的其他方法，因此不排除推出第三輪量化寬松，或變相量化寬松政策的可能。這樣，美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將基本保持在1%~2%的水平，國(guó)內(nèi)政治障通脹壓力將進(jìn)一步加大。在此情況下，今明兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將處于“滯脹”階段。

可見(jiàn)，盡管當(dāng)前中國(guó)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，但仍應(yīng)關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，二季度GDP同比增長(zhǎng)9.5%，7月PMI繼續(xù)回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄。經(jīng)濟(jì)下滑幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)“硬著陸”與政策超調(diào)的擔(dān)憂尚屬過(guò)度。當(dāng)前居民消費(fèi)總體保持平穩(wěn)，高端消費(fèi)仍然旺盛。“十二五”開(kāi)局之年，大量基建投資陸續(xù)投入，保障房建設(shè)力度加大，投資也不會(huì)出現(xiàn)大幅回落。因此，我們認(rèn)為，在強(qiáng)勁內(nèi)需的帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未出明顯的降溫跡象，我們將全年GDP增速預(yù)期上調(diào)至9.3%。

雖然近期全球商品價(jià)格下降有利于緩解中國(guó)的輸入型通脹，控制通脹仍是下半年中國(guó)宏觀政策的首要任務(wù)。6月CPI同比增速達(dá)到6.4%，商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，7月商務(wù)部農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍增速較快。7月豬肉環(huán)比價(jià)格上漲高達(dá)11%，高于6月環(huán)比上漲。而其他肉類、魚(yú)類及禽蛋的價(jià)格也大幅上漲，食品價(jià)格作為帶動(dòng)本輪通脹的“第一推手”壓力并見(jiàn)減輕。非食品價(jià)格方面，由于本輪核心通脹壓力較大，非食品價(jià)格也仍面臨上漲壓力。我們發(fā)現(xiàn)，本輪通脹具有全面性與長(zhǎng)期性特征，并且考慮到下半年弱勢(shì)美元下，輸入型通脹仍是不可控因素，抗通脹的壓力仍較大。我們判斷，本輪通脹的峰值可能于三季度出現(xiàn)，CPI平均將達(dá)到6%，而全年通脹或?qū)⑦_(dá)到5.5%。

房地產(chǎn)調(diào)控方面，由于下半年大量保障房加速開(kāi)工，對(duì)投資仍有帶動(dòng)作用。而在房地產(chǎn)調(diào)控政策下，一線城市的房?jī)r(jià)拐點(diǎn)將在三季度出現(xiàn)。

總之，在內(nèi)憂外患之下，來(lái)自國(guó)內(nèi)外的多方矛盾正在積聚，未來(lái)中國(guó)政策選擇應(yīng)謹(jǐn)慎。短期來(lái)看，海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)出口的負(fù)面影響已經(jīng)產(chǎn)生。為防止國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)度下滑，緊縮政策應(yīng)適時(shí)微調(diào)。早前頻繁的數(shù)量型工具的使用雖然嚴(yán)格控制了今年的信貸目標(biāo)，但已造成國(guó)內(nèi)中小企業(yè)與中小銀行的運(yùn)行困難。一方面，銀行被迫通過(guò)發(fā)行高收益理財(cái)產(chǎn)品吸引資金，表外業(yè)務(wù)激增；而另一方面，中小企業(yè)的實(shí)際貸款利率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基準(zhǔn)利率，融資也轉(zhuǎn)向表外。“雙表外”風(fēng)險(xiǎn)值得密切關(guān)注。

相對(duì)于數(shù)量型工具來(lái)看，采取價(jià)格型工具對(duì)此時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響不大，但對(duì)于緩解長(zhǎng)期負(fù)利率、穩(wěn)定通脹預(yù)期確是有效手段。另外，在緊貨幣的同時(shí)，還應(yīng)輔之以寬財(cái)政的政策，注重刺激消費(fèi)、落實(shí)保障房建設(shè)、減少行政干預(yù)等，以化解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期矛盾。

從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于中國(guó)面臨的嚴(yán)重的美元資產(chǎn)安全問(wèn)題，我們應(yīng)該痛定思痛，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，消除外匯儲(chǔ)備“被動(dòng)”積累才是應(yīng)對(duì)之根本。

此次美債問(wèn)題是給我們的一個(gè)警示，也提供了一個(gè)契機(jī)，我們認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。“十二五”期間，應(yīng)逐步放開(kāi)資本賬戶、促進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)的建立、加快推進(jìn)匯率體制改革與利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)而積極促進(jìn)人民幣可兌換進(jìn)程，這同樣可以為今后十年人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣奠定基礎(chǔ)。

(作者系瑞穗證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)