巨大沖擊下的反思

2011年08月09日 03:18
來源：上海證券報作者：張明

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毫無疑問，美國金融市場與實體經濟將經受隨美國主權信用等級首次被調降而來的巨大沖擊。

美國國債市場價值下降、收益率上升，這將導致持有美國國債的債權人受損以及美國政府融資成本上升。當前大量持有美國國債的投資者包括美聯儲、養老基金、共同基金、保險公司以及外國債權人，都將遭受一定程度的資本損失。而據摩根大通估算，本次美國信用降級將使美國全社會融資成本每年增加1000億美元。當然，美國國債市場價值下降以及收益率上升的幅度，目前來看依然存在不確定性。因為全球范圍內能在規模與流動性方面替代美債的投資品實在太少。短期內投資者可能還只能繼續郁悶地持有美國國債，投資者大幅減持美國國債的可能性不高。

美國法律規定，養老基金與共同基金必須持有較高規模的AAA級資產，現在，他們可能會被迫出售大量美債，在壓低美債市場價格的同時，自身遭受巨大損失。對實施巴塞爾資本協議、持有大量美國國債的商業銀行來講，將會面臨資本金不足的境地。盡管信用降級發生在周末，然而上周五美國股市暴跌可能意味著金融市場提前聽到了風聲。然而上當標準普爾宣布調降美國主權信用等級之際，美聯儲也發布了一項緊急聲明，表示評級下調“對風險資本金要求、美國國債以及其他由美國政府、政府機構和政府資助實體發行和擔保的證券的風險權重將不會改變”，美聯儲對這些債券的監管規定及處理方式也不會改變。美聯儲的救火行為可能緩解該事件對金融市場的沖擊。

未來美國國債市場可能出現供過于求的局面，為緩解國債收益率上漲對長期利率以及私人部門消費與投資的不利影響，美聯儲或將加大對美國國債的購買力度。最新數據表明，今年第二季度美國GDP增速僅為1.3%，同時一季度GDP增速由之前的1.9%向下修正為0.4%。第二季度私人消費對美國經濟增長的貢獻幾乎為零。為刺激經濟增長，美聯儲在今年年底出臺QE3的可能性在逐漸增大。而無論是美國主權信用等級被調降本身，還是QE3的可能性加大，都會進一步打壓美元匯率。

在不少分析師、經濟學家與政治家看來，美國主權信用等級被調降可能標志著美國霸權地位的繼續衰落。這還將嚴重打擊美國、美元與美國金融市場的形象以及美國國民的信心。或許正因為如此，美國政府對信用等級被調降的反應相當強烈。美國財政部指出，標準普爾在對未來美國財政前景的預測方面，由于計算錯誤導致赤字虛增了兩萬億美元。繼續衰歐元區政府指責信用評級機構調降評級加劇了歐洲主權債務危機之后，預計未來一段時間美國政府也將向三大評級機構施加強大壓力。“三大評的獨立性將遭遇重大考驗。

迄今為止，美國信用等級調降對中國的沖擊似乎依然有限。最直接的沖擊自然是中國投資者持有的超過1.2萬億美元的美國國債市場價值可能縮水，但如果中國投資者實施的是歷史成本記賬而非公允價值記賬的話，那么美國國債市場價值下降對他們而言并非“真實損失”。即使美國信用等級下調導致美國經濟增長繼續惡化，進而影響到中國出口增長，中國政府也可能通過放松貨幣政策、刺激企業投資與居民消費來實現本國經濟的高增長。由于中國政府依然有能力實現短期內中國經濟相對獨立的增長，因此看來，似乎美債危機對中國沖擊有限。

然而，美國主權信用等級下降，為中國政府反思發展策略提供了極為難得的機會。我們過去的發展模式是，通過扭曲國內各種要素(包括土地、勞動力、資金、能源與環境)的價格，使得我們的出口商品具備過度的價格優勢。通過大量出口，在用國內資源補貼了外國人之后，我們獲得了大量的美元收入。遺憾的是，我們沒有把美元花掉，而是以外匯儲備的形式積累起來，絕大部分又以購買美國國債的方式重新貸給美國人。在我們的觀念中，美國國債是全球最安全、流動性最強的資產，持有美國國債是在財富管理上最穩妥的選擇。這次美債危機給了我們非常深刻的教訓。如果美國國債上限沒有提高，美國國債甚至已出現技術性違約。即使違約被避免，一旦美國通過印鈔來降低實際債務，未來的通脹與美元貶值都將吞噬掉我們的外國資產。我們以扭曲國內各種要素價格、犧牲本國居民福利而換來的虛幻的“硬通貨”，很可能在中期內在各種壓力的沖擊下灰飛煙滅。試問，這種以經濟增長速度最大化而犧牲了國內資源與居民福利的增長模式，難道還沒有走到盡頭嗎？

應對美國主權信用等級調降造成的沖擊，有治標與治本兩條路徑可供選擇。治標之策是，更為多元化地管理現有外儲存量。在美元資產內部，相對減持美債與機構債，增持美國股票與公司債。在幣種多元化方面，繼續增持歐元、日元與新興市場國家幣種資產。治本之策是，通過加快國內收入分配改革、糾正產業結構失衡、推進要素價格市場化，轉變經濟增長模式，增強匯率彈性，改變國際收支雙順差，緩解甚至停止外儲的繼續增長。

(作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任)