美國的衰退尚遙不可及

2011年08月10日 03:53
來源：第一財經日報

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程實

2011年8月8日，我們與后危機時代的第一個黑色星期一不期而遇。美國道瓊斯指數下跌5.55%，納斯達克指數下跌6.9%，標準普爾指數下跌6.66%，全球市場哀鴻遍野，市場內外人心惶惶，美國經濟乃至全球經濟“二次衰退”的陰霾又來到我們的上空。

然而市場一恐慌，先哲就微笑。著名經濟學家薩繆爾森有過一句名言：“在過去五次衰退中，美國股市預測到了其中九次”。這句經受過歷史檢驗的黑色幽默很直白地表明，對于美國經濟周期而言，股市變化并非一個較好的“晴雨表”。實體經濟和股票市場最大的區別就在于，參與者的知識結構、風險偏好和敏感程度大相徑庭，股市的短期波動中充斥著情緒因素，而這一點并不會對實體經濟產生明顯的真實影響。

進一步看，不僅股市的短期趨勢在預測經濟周期變化方面表現未必佳，其“單日波動”更不具有經濟層面的先行意義。根據筆者的測算，1977年至今，美國標準普爾指數單日跌幅超過5%的交易日總計21個，分布在1987、1988、1989、1997、1998、2000、2008、2009和2011這9個年份；而根據NBER的官方判定，1977年至今美國經濟總共經歷了五個衰退周期，分別是1980年1月至7月、1981年7月至1982年11月、1990年7月至1991年3月、2001年3月至2001年11月以及2007年12月至2009年6月。除了有12個單日跌幅超過5%的交易日處于次貸危機期間外，其余交易日的大跌都和經濟衰退沒有任何關系，即：既不處于衰退期內，也不處于衰退期前。由此可見，就美國經濟而言，單日股災并不具有任何的“衰退前兆性”

在筆者看來，是對過去和未來過度擔憂的碰撞直接造就了美國股市的本次悲劇，對過去的過度擔憂源自第二季度乃至整個上半年美國經濟令人失望的羸弱表現，而對未來的過度擔憂則源自標普調降美債評級的突然沖擊。

一方面，源自過去的擔憂并非全無道理，但也失之過度。下面筆者會具體展開來談。另一方面，美國債務可持續性問題并非新問題，其存續性依賴于美國經濟長期的內生增長、美國于全球經濟金融體系中的核心地位以及外部對美國國債避險投資需求的長期維系，至少從未來幾年看，這種存續性都不會突然崩潰。對美國債務滾雪球游戲的擔憂很大程度上是信心缺失的表現，而標普的評級調降行為無疑起到了推波助瀾的關鍵作用。

就美國經濟將何去何從這個關鍵問題，筆者認為，結合最新數據變化和美國經濟結構，美國經濟重回衰退的可能性遠遠小于市場從股市跳水中的直觀感受，原因有五個方面：

第一，美國經濟上半年的羸弱表現屬于情有可原。

對實體經濟而言，危機過程中出臺的經濟刺激計劃就像是一針效力滯后的興奮劑，倒“V”形的影響力時序結構直接引致了亢奮后的乏力。2011年一季度和二季度，政府支出對美國經濟分別造成了1.23和0.23個百分點的增長拖累，而2009~2010年，政府支出對美國經濟形成了平均0.14個百分點的增長貢獻。如果刨去看得見的手對實體經濟的雪中送炭與釜底抽薪，2011年一季度和二季度，美國經濟內生增長1.63%和1.53%，雖然略低于危機后受損的潛在增長水平，但考慮到同期自然災害、地緣政治動蕩等突發因素的影響和后危機時代緩慢、漸進復蘇的特質，這一增長水平尚屬溫和，離衰退尚有較大距離。

第二，美國就業形勢的二度惡化被暫時遏制了。8月5日，美國勞工部公布的7月就業數據讓市場松了一口氣，7月非農就業人數增加11.7萬人，高于市場預期的7.5萬人，其中私營部門就業人數增加15.4萬人。由此，7月美國失業率從上一個月的9.2%小幅降至9.1%，這0.1個百分點的增幅不僅意味著勞動力市場持續惡化的勢頭得以初步緩解，更意味著美國衰退可能性的顯著下降。

根據高盛全球宏觀團隊的研究，美國經濟于二戰后呈現出一個有趣的經驗規律，即“失業率——衰退的0.3百分點規則”，若失業率三個月均值從低點上升超過0.3個百分點，那么經濟要么已經衰退，要么可能將于六個月內進入衰退。如果7月美國就業形勢進一步惡化，從之前的9.2%上升而非下降0.1個百分點至9.3%，那么這一經驗法則將正好得以滿足。值得慶幸的是，實際的失業率下降讓美國暫時遠離了這一尷尬境地。此外，就業數據序列中的一些先行指標也讓我們不必對未來美國勞動力市場的大幅惡化過度擔憂，7月美美國臨時用工人數環比增加0.01%，扭轉了過去3個月連續下降的態勢，表明市場的用工需求有所恢復；7月，平均失業時長降至21.2周，一改過去3個月連續上升的態勢，也表明勞動力市場漸趨改善。

第三，美國消費引擎有望逐漸由弱轉強。2011年上半年，特別是二季度，美國個人消費頹勢盡顯，連續3個月負增長，對經濟增長的貢獻大幅下降，增長核心引擎的缺失讓市場對美國經濟增長的可持續性充滿擔憂。但值得關注的是，二季度美國個人消費的羸弱主要歸因于動蕩局勢下消費傾向的保守型變化，2011年4~6月，美國居民儲蓄率從一季度末的4.7%漸次上升至4.9%、5.0%和5.4%。同期歐債危機的深入演化、美國債務問題的懸而未決、反恐怖主義的事態變化、地緣政治危機的反復、國際大宗商品市場的動蕩不安，都是美國家庭在消費抉擇上更趨謹慎的重要原因。而這些動蕩都正趨于緩解，這將為美國消費重拾動力提供幫助。

此外，還有一些有利于美國消費的因素：一是美國居民的消費能力在改善，5月和6月個人可支配均上升0.3%；二是美國居民的消費模式正在悄然回歸，6月美國消費者未償付信貸增長率升至7.7%，較前一時期的復蘇階段更顯積極；三是美國居民的消費信心正在重新轉強，7月美國消費者信心指數從6月的57.6點升至59.5點，一改過去兩個月連續減弱的勢頭。

第四，實體經濟尚存諸多有利于美國持續復蘇的助力。其一，美國房市正處于尋底、筑底的有序過程中，房市的漸次復蘇指日可待。6月美國新屋開工增長14.6%，創2009年初以來的最大月度增幅；6月美國成屋銷售中位價環比增長8.86%，連續第二個月保持近年來少見的較快增速。其二，美國企業盈利依舊強勁。截至2011年8月初，標普500指數成份股中46%的公司業績好于預期，盈利同比增幅有望達到15%。三是國際油價大幅下跌，降低了美國實體經濟未來復蘇的通脹壓力和成本負擔。四是美元持續居于弱勢，但并未顯著下跌，既為美國出口增長提供了幫助，又避免了市場的過度波動。五是領先指標近期表現強勢，世界大企業聯合會公布的6月美國先行指標從上月的114.9升至115.3。

第五，美國政策特別是貨幣政策尚存余力。就美聯儲而言，相對于歐洲央行和其他新興市場經濟體的央行，其進一步放松銀根、保障經濟增長的“相對優勢”較為明顯：一方面，美聯儲沒有政策慣性方面的“負擔”。在全球重要央行中，美聯儲是少數沒有進行過加息抉擇的央行，這實際上賦予其一種潛在優勢，繼續在較長時間內維持低利率甚至在較長時間內維持較大資產負債規模、進而再啟量化寬松，都屬于保持美國政策延續性的選擇。其二，美聯儲面對相對較小的通脹壓力。相對于其他經濟體特別是新興市場，美國3.4%的通脹率和1.6%的核心通脹率都屬溫和，產出缺口的長期存在又進一步限制了其通脹壓力的持續上升，其重啟寬松的潛在約束要小于其他央行。

總之，筆者以為，美國經濟的復蘇一直在路上，即便被一些突發事件所干擾，但要談到衰退，依舊遙不可及。只是，這復蘇之途，或將回歸后危機時代本應有的緩慢、曲折與漸進之路。

(作者系金融學博士、宏觀經濟分析師)