美國主權信用評級下調影響面廣

2011年08月11日 02:47
來源：上海證券報作者：陳超

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美國主權信用評級下調可能引發評級機構連鎖反應。美元可能長期承壓，中期貶值風險較大。全球投資者避險情緒增加，大類資產配置轉向。雖然形勢嚴峻，但從趨勢上來看，經濟增速依然向上。

⊙陳超

美國主權信用評級下調

可能引發連鎖反應

1.市場持續擔憂美國主權信用評級下調。

8月5日，標準普爾宣布將美國長期主權債務評級由AAA下調至AA+，同時將評級的前景展望繼續維持為負面。目前，另兩大評級機構，穆迪和惠譽依然維持對美國國債的最高評級，但二者對于其評級展望均為負面。

目前看，穆迪和惠譽下調美國主權評級仍然是有可能的。惠譽表示，尚需一個月時間來作出決定，但是在正式對美國主權信用評級作出重新確認之前仍將保持其AAA的評級。8月3日，惠譽發布報告表示，如果在接下來的一年中美國的財務狀況沒能得到有效控制，或者在2013年沒有采取削減赤字的進一步措施，美國的評級仍可能被下調。此外，如果美國的經濟前景明顯惡化，或者美國政府的借貸成本顯著提高，公司也有可能調降美國的評級。

穆迪盡管維持美國AAA評級，但將評級前景調整為負面。穆迪則表示，考慮到美國政府已經就債務上限達成了協議，即便并不理想，但是仍然是財政政策的重要轉折點，因此現在降級為時過早。

因此，對于穆迪和惠譽公司可能下調美國主權評級的風險可能持續給金融市場帶來壓力。

2.美國主權信用評級下調后對其他政府支持企業債券產生連鎖反應。

由于美國主權評級的下調，評級機構勢必降低一些與美國政府有密切聯系或政府支持企業的評級，例如，房利美和房地美由于是美國政府直接接管并依賴于聯邦政府的財政支持。日前，標普表示，已經調降了與農業相關銀行評級、32家銀行與信用合作社發行的由美國政府支持的長期債券評級，以及三家大型股票、債券與期權交易結算機構的評級。

上述機構的評級均從AAA調降至AA+。另外，標普正在調降與美國長期國債相關機構評級，比如房地美與房利美。我們認為， AAA評級的聯邦房屋信貸銀行雖不依賴于聯邦政府的資本和融資，但也可能被降級。從標普評級準則看，保險公司評級不會高于主權國家。AAA評級的保險公司可能也面臨同樣降級風險。

此外，對于回購市場而言， AAA評級的國債和政府支持機構證券可能面臨較高的估值折扣。由于回購市場的抵押品中，國債和政府支持機構債券占比較高，美國主權信用評級下調將導致估值折價1%-2%。因此，可能導致回購市場可用資金驟然縮減。

3.美國主權評級下調可能引發評級機構對其他國家的信用評級下調。

由于美國在過去幾十年間，其主權信用評級被視為“市場之錨”。如今，這一“市場之錨”已經漂移，金融市場自然開始擔心其他一些被評級為AAA的國家是否同樣遭遇評級下調之虞。目前看，人們對法國主權信用評級下調的擔憂在加劇。這對目前深陷歐債危機的歐洲國家無疑是雪上加霜。

美國主權信用評級下調

對金融市場的影響

1.對金融業的負面影響。

美國主權信用評級下調可能對一些金融機構帶來顯著沖擊，特別是保險公司受影響程度可能更大，持有債券價格下跌以及風險撥備變動都可能對其造成較大損失。

首先，一些保守型的長期機構投資者，例如養老基金、捐贈基金等，受投資契約限制，必須持有較高規模AAA級資產。美國主權信用評級下調后，它們可能被迫出售大量美國國債和政府支持企業債券，遭受較大損失。

其次，對商業銀行而言，根據巴塞爾資本協議的要求，持有美國國債、政府支持企業債券的商業銀行可能面臨追加計提風險撥備，進而導致資本金不足的問題。標普宣布調降美國主權信用等級之際，美聯儲發布緊急聲明，表示評級下調“對風險資本金要求、美國國債以及其他由美國政府、政府機構和政府資助實體發行和擔保的證券的風險權重將不會改變”，美聯儲對這些債券的監管規定及處理方式也不會改變。但如果穆迪或惠譽加入下調美國主權信用評級的行列，金融機構可能就不得不追加計提風險撥備。

2.對利率市場的影響。

一般而言，國債評級下調后，債券收益曲線可能變得更加陡峭。但從資產規模看，只有日本國債規模和美國國債可相提并論，投資者拋售美國國債可能性非常小，加上美債違約風險低，收益率大幅上行可能性較小。而且，收益率水平上行會導致持有美國國債的債權人受損，以及美國政府的融資成本上升。

當前大量持有美國國債的投資者包括美聯儲、養老基金、共同基金、保險公司以及外國債權人，這些投資者勢必遭受一定的資本損失。而且，一旦長期國債利率上升，整個金融市場的融資成本都將“水漲船高”

因此，我們認為，目前來看美國國債收益率上升幅度依然存在不確定性。盡管美國國債本身風險程度上升，但全球范圍內能在資產規模與流動性方面替代美國國債的投資標的少之又少。因此，短期內投資者可能只有繼續持有美國國債。

3.股票市場短期負面沖擊較大。

盡管美國主權信用評級下調之初，存在一些不同的觀點。例如，高盛樂觀認為，債務危機由來已久，市場已經充分預期美國主權信用降級，因此股票市場影響有限，市場反應比較溫和。瑞信則悲觀預期市場又回到了“雷曼時刻”，各類資產都在反映美國衰退的可能性在不斷增大。事實證明，這一事件是對全球金融市場的重創。

標普下調美國主權信用評級的第一個交易日，美國股市暴跌5-6%。歐股午盤三大股指沖高回落，跌幅已超過早盤低開幅度，亞太股市也全線重挫。二十國集團發布聲明，采取一切必要措施來確保金融市場穩定性和流動性，但這似乎并未贏得金融市場的關注。目前看來，標普歷史上首次調降美國評級使得投資者情緒恐慌，市場不確定性增加，對股票市場有著極大的負面影響。

4.美元可能長期承壓，中期貶值風險較大。

一方面，為緩解國債收益率上漲對長期利率以及私人部門消費與投資的不利影響，美聯儲可能加大對美國國債的購買力度；另一方面，市場預期為刺激經濟增長，美聯儲推出QE3的可能性在逐漸增大。無論是美國主權信用等級被調降本身，還是市場預期QE3的可能性加大，都會進一步打壓美元匯率。

5.全球投資者避險情緒增加，大類資產配置轉向。

全球金融市場加劇震蕩之際，投資者避險情緒驟然上升。一般而言，投資者在大類資產配置上的選擇是“逃向安全資產”(Flight to Safety)與“逃向高質量資產”(Flight to Quality)。就資產配置角度看，在貨幣配置上，可能減少美元、日元及歐元配置，增加黃金、瑞士法郎、資源貨幣等安全貨幣資產。

在大類資產配置上，可能減少股票，增加固定收益、現金頭寸。在投資資產風格上，可能增加大盤藍籌股、防御類資產、非周期類資產配置，減少小盤股、周期類資產配置，在國家配置上，可能減少新興國家的配置，增加發達國家的配置。因此，與金融穩定時期相比，全球資金流向可能出現較大逆轉。

美國主權信用評級下調

對經濟走勢和政策走向的影響

從美國上半年經濟形勢看，受石油價格高企和日本供應沖擊影響，復蘇態勢較危機之后明顯走弱。在油價高位運行而其需求相對剛性的情況下，美國經濟受到擠壓最大的就是消費需求。2011年第2季度GDP環比增長1.3%，大幅低于市場預期的1.8%。從6月份的數據來看，消費者支出在6月下降了0.2%，為2009年9月份以來的最大降幅，低于市場預期的1.

而且，今年以來個人收入增速明顯回落，6月份僅增長0.1%。由于消費對于美國GDP的貢獻在71%左右，因此，消費數據的疲軟讓美國投資者信心受到一定影響，也令美國二季度的就業情況大幅低于預期。而近期，美國公布的7月份PMI指標也開始大幅走低，令市場對于企業層面的表現出現擔憂。

如此多的負面消息加上財政緊縮的負面效應疊加，令市場開始對美國經濟的衰退開始擔憂。我們認為，目前美國經濟出現二次衰退的可能性雖然存在，但是概率不高。首先，美國經濟雖經歷短期供給沖擊，但依然處在復蘇軌道，在意外沖擊和擾動逐漸消退之后，美國經濟會重回復蘇軌道。

目前，我們也確實看到一些沖擊緩解的積極信號。比如，美國汽車銷量下滑的趨勢在7月得到遏制，主要汽車制造商公布的7月銷量數字好于過去幾個月的表現。雖然7月的汽車銷售數字仍然低于年初超過1300萬的銷售數字，但行業研究員預計在經歷6月的低谷后，汽車行業將開始反彈。

同時，受到汽車生產恢復的影響，7月份的就業數據出現了明顯的回升，7月份美國非農業部門失率降至 9.1%，新增就業崗位 11 .7萬個，其中私營部門新增就業崗位 15 .4萬個，大幅高于市場預期。同時， 7月份美國私營非農就業崗位每小時工資上漲 10 美分，至 23 .13 美元，出現了趨勢性的回升。

其次，美國政府出臺工資稅減免措施延期的可能性依然比較高，并可能會將這一減稅政策延長至2012年底。假設國會將決定把雇員工資稅減稅方案延長一年至2012 年12 月，預計此項政策約合2011 年GDP 增長一個百分點中的三分之一左右。這會大大降低美國經濟出現衰退的可能性。

再次，從美國汽車協會三季度排產數據的調研來看，三季度汽車產量可能會較二季度上行80%，由于汽車生產占美國GDP的比重在1.5%左右，會直接對美國三季度的GDP增長貢獻0.9%。

最后，從市場預期來看，在近期的宏觀數據表現欠佳的情況下，我們看到很多研究機構紛紛下調了對2011年美國經濟增速的預測。但即便如此，市場整體對于下半年美國經濟的預期依然要明顯好于上半年。從趨勢上來看，我們可以發現經濟增速依然趨勢向上。

政策方面，我們認為，QE 3條件依然不夠充足。第一，不同于2010年經濟減速和通縮并生，在持續量化寬松之后，當前美國經濟增速回落卻依然處在復蘇軌道中，同時流動性泛濫也讓隨通脹升溫，因此暫無擴大貨幣刺激規模的空間。第二， QE2對美國經濟的刺激效果并不明顯，QE3對某些經濟活動的刺激可能也是失效的，進一步推出必須要考慮流動性風險。

在這一時點，我們認為QE3出臺的前提有兩個。

第一，美國消費萎縮與物價回落同時出現，經濟二次衰退風險加劇。數據層面上體現為非農就業人數連續數月萎縮，整體及核心通脹連續數月回落。從QE2的經驗來看，在QE1結束五個月之后美聯儲才發布明確擴大量化寬松規模的暗示，七個月之后才正式啟動。在這個期間美國非農就業曾一度連續四個月負增長，CPI同比增幅從2.3%回落至1.1%，核心CPI增幅從1.0%回落至0.6%，通縮風險嚴峻，這與當前的經濟形勢明顯不同。此外，如果GDP出現單季度年化環比負增長，也可視為經濟出現二次衰退的明確信號，QE3出臺將毋庸置疑。

第二，美國主權信用評級下調對市場流動性造成了較為嚴重的沖擊。由于美債被廣泛用作質押品和資產證券化的基礎資產，評級下調如果一方面導致了以美國國債作為質押品的價值大幅減扣，現金流動性需求大幅增加；另一方面導致了和美國國債掛鉤的資產證券化產品減少，流動供給大幅下降；市場出現了流動性緊缺，并造成商業銀行惜貸情緒進一步惡化，這也會構成QE3出臺的環境。而目前來看，美債幾乎沒有下跌，因此，這一層面的流動性風險并不嚴重，但是，我們對于股票市場暴跌帶來的居民財富效應惡化需要警惕。

而在替代政策方面，我們認為美國政府可能短期維持資產購買總規模不變的同時，提高所購資產的平均到期期限，降低市場債券久期，并由此間接降低市場利率水平。其實可以對維持資產負債表規模的時間給出前瞻性指導。

(作者系工銀瑞信首席經濟學家)