量化寬松將成常態

2011年08月12日 02:08
來源：中國證券報作者：王小軍趙大暉陳偉

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目前市場對美聯儲推出QE3的預期高漲。QE3推出是大概率事件，但目前條件尚未成熟。推出QE3需要具備四個前提條件：經濟增長低迷或衰退、就業市場惡化、通脹掉頭向下甚至有陷入通縮的趨勢、美元指數處于相對高位。目前市前兩個條件已經具備，第三個條件正在形成，第四個條件尚不具備。

過分執著于預期QE3稍顯狹隘，從更加廣泛的角度考察，美國已經染上“日本病”，量化寬松將成為常態。

金融危機后，美國家庭持續去杠桿化，家庭負債率不斷下降，如果以目前的速度計算，家庭負債率要恢復到1980年的水平尚需六個季度左右。美國政府剛剛制定了未來10年削減2.4萬億美元財政赤字的方案，這表明政府部門將步入漫長的去杠桿化時期。同時，企業部門也沒有產生新的經濟增長點，這意味著美國經濟增長將會受到很大的壓制，中期增速將會顯著低于金融危機前的2.5%-3.0%，經濟陷入低迷或衰退的幾率大大上升，因而需要頻頻刺激。

財政政策收縮、基準利率降無可降，量化寬松便成為唯一的選擇，美國或許已經走上了持續量化寬松的不歸路，我們不僅僅會看到QE3、QE4、QE5，也是可以預期的。

但是，結合QE1、QE2的經驗，我們認為實施QE3的前提有四個：第一，經濟增長低迷，有陷入衰退的可能或者經濟已經衰退。推出QE1的意愿首現于2008年12月16日的美聯儲例行議息會議，宣布實施是在2009年3月18日。此時的背景是經濟出現20世紀20年代“大蕭條”以來的最大跌幅。2010年8月27日，伯南克在例行議息會議上清晰地表達了推出QE2的意愿，11月初開始實施。彼時美國經濟雖然未出現衰退，但再度下滑的勢頭十分明顯，個人消費低迷、住房市場二次探底。

第二，就業市場惡化，失業率掉頭向上。即將推出QE1期間，就業市場出現雪崩，2008年第四季度、2009年第一季度，非農就業人數平均每月減少71.2萬人，最高是單月減少82萬人。失業率快速飆升，從6%左右迅速上升至接近9%。即將推出QE2期間，就業市場出現明顯的反復，在QE1帶動就業人數大幅上升了3個月之后，自2010年6月起，非農就業人數再次快速減少，6月至9月平均每月減少8.2萬人，

第三，通脹處于低位，有陷入通縮的趨勢。2008年第四季度、2009年第一季度，CPI、核心CPI都快速下滑，CPI同比增速從5.6%下滑至0僅歷時6個月，2009年第二季度陷入戰后首次通縮。

第四，美元指數處于相對高位。QE1即將推出期間，美元指數處于2006年以來的高位區間，避險情緒大幅推升美元匯率，美元指數遠離了2008年3月17日的歷史最低點。QE2即將推出時，美元指數同樣處于相對高位區間。

基于上述比較，我們認為推出QE3的條件正在形成，但尚未完全到位。目前而言，經濟增長低迷、失業率居高不下甚至有再度上行的趨勢，實施量化寬松的四大條件具備其二，不具備的是通脹率仍在高位、美元指數處在低位。

由于與通脹關系最為密切的油價正從高位快速回落，整體通脹水平將會逐漸回落，扣除能源與食品的核心通脹也將掉頭向下。美元指數目前在74附近，距離歷史最低點不遠，如果美聯儲立即表達推出QE3的意愿，全球投資者將大量拋售美元資產，美元指數創歷史新低指日可待，美元的國際地位勢必將遭受嚴峻挑戰，這不符合美國的利益。

通常而言，美元走強有兩種可能性：一是美國經濟基本面好于競爭對手，尤其是歐元區；二是全球投資者風險規避情緒上升，資金大量買入美元資產。從目前來看，美國基本面十分疲弱，經濟增長低迷、失業率高漲，相比歐元區并無優勢，可能無法推動美元指數大幅上行，因而美元趨勢性走強只能依賴第二條路徑。歐債危機愈演愈烈，面臨失控風險，這很大程度上歸因于美國三大評級機構、美國金融市場權威人士的推波助瀾、興風作浪。因此，我們可以預期，美國短期內還會繼續緊盯歐債危機，第一目標將是債務規模龐大的意大利。