美聯儲樂見“負利率”

2011年08月12日 02:08
來源：中國證券報作者：黃元山

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之前我寫過一篇文章，認為美國評級被調低可能會對金融體系帶來一些意料不到的結果，因為美國國債的評級帶有結構性影響。不過，我不認為美國國債大限已到，不認為這是金融海嘯翻版。相反，“最危險的地方可能最安全”。這一輪由美國債務問題所引發市場波動，反而會使美國國債的價格上升，繼續成為金融市場波動時的避難所。

當前世界經濟問題的重心，是歐債和美債的問題。我曾說過，無論是歐債或是美債，不是一個“能不能解決”的問題。而是一個“能拖多久”的問題。在這方面，美國絕對比歐洲有更大的本事。

美國經濟“大得不能倒”。所以我不擔心美債違約問題。不過，債務危機以后，美國經濟進一步確定走進“滯脹”格局隨之而來的就是一個“負利率”年代。

金融海嘯后美國樓市泡沫破滅，私人信貸市場萎縮，美國經濟陷入大衰退，更徘徊在惡性通縮邊緣，迫使美聯儲歷史性地大舉“印鈔”。初見成效時經濟由谷底反彈，重拾升軌。不過，“藥力”成效短暫，QE1之后不久又來一個QE2，可惜成效更短。經濟疲弱程度從今年Q1和Q2期間慘不忍睹的GDP增長可見一斑。不過，美聯儲成功地避過了通縮，更重新引發了通脹的壓力。這個通脹壓力，并非如伯南克所說的短暫性，因為連扣除食品能源的核心消費指數增長也達到了2%。美國樓滯脹”格局，本已有初型，今次債務危機后更會被強化。

先說“滯”。私人市場需求不振，要靠政府開支拉動經濟增長。在削減政府開支的壓力下，政府開支對經濟增長的刺激將減少。另外，長遠來說，由于美國政府只是節流而不開源，政府債務問題只是象征性地減一小部分。有不少學術研究顯示，政府過度負債會拖累整體的經濟增長，減低經濟的生產力和競爭力。

有人稱美國處于“半死不活”的經濟增長，看上去不會有雙底卻缺乏經濟動力，我取其諧音叫“勿倒經濟”，因為美國經濟事實上已經變成“too big to fail”

美國“勿倒經濟”中，最敏感的政治議題當然是失業率，但不是一般人注意到9%的整體失業率。更重要的是，就業分配不均——大學畢業者的失業率只有4%左右，回到歷史水平；但是低學歷人士的失業率接近15%，徘徊在歷史高位。而且正是這批人，不單失業率高，失業時間也愈來愈長。

再說“脹”。經此一役，全球央行皆會再次認真考慮會否減持美債的問題。可以預期，美債的需求將減少，美聯儲別無他途，唯有增持美債。但由于經濟疲弱，財政手段不能再行，美國貨幣政策只有繼續寬松，甚至變本加厲。

坊間最大的誤解是，通脹一來美國便會加息。其實，在美債壓頂、“滯脹”格局下，美聯儲樂見“負利率”，即所謂的“債務貨幣化”。“負利率”就是通脹高、利息低的環境。美聯儲會用盡所有的借口，包括經濟放緩、樓市雙底、失業率高等因素，去解釋為什么在高通脹的環境下，仍然保持長期低利率。

所以QE3只是一個時間、方法、名稱的問題，伯南克沒有別的選擇，只能繼續實施寬松的貨幣政策，擴大美聯儲的資產負債表，去壓低中短期國債利息。希臘政府不能做到的，美國能。因為美聯儲的資產負債表理論上可以無限大。傳統上，美聯儲透過市場操作，壓低短息。但在可看見的將來，美聯儲會用同樣的方式，控制中期利息。QE是限量買資產，下一步是限息無限量買資產。

對于中國來說，通脹高增長會維持很長一段時間，因為全球糧食和油價還有不少上漲空間。在輸入型通脹影響下，中國不可能在短時間內實施寬松政策。這不單影響內地買家的資金，更迫使內地企業南下吸收流動性，變相吸收香港剩余資金。