央行的極限

2011年08月12日 22:34
來源：經濟觀察報

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從特里謝到伯南克

張斐斐

去年夏季前往歐洲采訪時，一位市場派經濟學家曾對本報表示，再等一等，說不定市場的焦點就會轉到美國的債務問題上來。是時正值第一輪歐債危機高峰已過。他的話后來得到了驗證，10月份，市場稍稍關注了一下美國的債務情況，后來又因葡萄牙轉回了歐洲。

而現在，本來歐洲就已病入膏肓，標普降級又使美國評級危機接踵而至，兩者重疊，市場似乎再也沒有了相互倒騰的余地，這種以鄰為壑的觀點也沒了什么市場。

“我不認為歐債危機可以轉移視線。美國信用評級被降仿佛打開了一個潘多拉的盒子，按照規則一致性，法國的信用評級也將很容易被降。歐洲與美國的命運息息相關，并將決定我們是否會進入下一場金融危機”，華爾街最大的另類投資公司之一博茂集團董事長 Isaac　Souede對本報表示。

這條傳導鏈的關鍵就是銀行體系，尤其是美國與意大利的銀行體系。根據里昂證券(CLSA)7月的一份研究報告顯示，花旗銀行擁有127億美元的意大利資產，其中大部分與政府相關，摩根大通也持有122億美元的相關資產。

本周，從美洲到歐洲，當財政政策被政治斗爭捆綁住了手腳時，無論是伯南克還是特里謝，都拋開傳統甚至法律，拿起富有爭議的貨幣政策充當救生員的角色。這些政策暫時阻止了市場的暴跌，但能夠挽救經濟再次滑入低谷嗎？

歐洲央行重購國債

美債評級下調的周末晚間，歐洲央行宣布將會“積極執行”其國債購買計劃,　購買西班牙與葡萄牙的國債，但同時也表示盡快結束這種非常規的政策，希望央行購買國債的時間有限，秋季成立的歐洲金融融定機制(EFSF)的擴大能夠接替歐洲央行的角色。

市場普遍反應積極，8月9日，西班牙十年期國債收益率下浮至5.019%。意大利十年期債券收益率在周二降低至5.143%，為一個月來的新低。

“這次歐洲央行購買意、西國債與之前的行為存在巨大不同。目前的情況依然是市場上的技術事件而非在經濟基本面上出現問題，這比之前的政策更加積極”，PIMCO倫敦辦公室主管Andrew　Balls表示。

不過，也有分析認為這是歐洲央行一條不能回頭的道路。對于ECB而言，歐洲央行的資產負債表與相關法律依然是主要的壓力。2010年5月，歐洲央行開始其債券購買項目(SMP)，目前其項目購買了740億歐元的三國債券，這相當于三國到期債券的14%。而意大利與西班牙的債券總額接2.25萬億歐元，如果想要達到相似的比例，歐洲央行需要動用3000億歐元。現在的購買行為只能暫時緩解市場情緒。

也許ECB此舉正是想從心理層面上影響投資者，希望其以正常的價格回歸市場，但風險是，如果在EFSF就緒之前市場情緒開始緊張，ECB可能不得不為其信譽不斷購買國債，RBC歐洲首席經濟學家Jacques　Cailloux表示。

而對于 EFSF　來說，其債券購買能力以及如果擴大規模對于其擔保者的信用評級的影響可能是最大的挑戰。但也可能為建立一個歐元區統一債券的發行機制打下基礎。

“這取決于歐元區政府通過此途徑建立更大穩定性的意愿。ECB可以作為一座橋，但是想穩定必須有一個財政解決途徑。”Andrew　Balls表示。

更為根本的是，歐洲經濟實體經濟的增長前景令人擔憂。

“歐洲央行持續購買國債的確能夠減少一些尾部風險，但經濟增長的大環境是十分不確定的。”摩根大通的經濟學家Greg　Fuzesi說。

歐元區第二季度整體GDP數據將于下周公布。經濟學家預期會比第一季度的3%明顯放緩，年增長率在1%到1.5%之間，而法國在第二季度經濟增長可能幾乎為零。

QE3序曲

特里謝再次開啟國債購買大門的同時，在美國經濟上半年增長速度不及1%，7月失業率仍然超過9%的背景之下，伯南克面臨著在控制通脹與刺激增長之間的平衡難題，是否重啟量化寬松政策成為最大的關注焦點。

8月9日的美聯儲聲明為市場確定貨幣政策信號提供了機會。聯儲在2013年中之前短期利率保持接近于零的決策支持美股在標普降級第二天得到較大反彈，但市場真正期待的是聲明中聯儲準備實施的“一系列政策”的真正含義是什么，而謎底可能要保留至8月26日的Jackson　Hole會議之時。

值得關注的是，本次公開市場委員會是以7比3通過了此項決議。按照美聯儲的Meyer法則，有三名投票委員持反對意見的話，聯儲主席就必須辭職。伯南克顯然沒有介意這一點，力排眾議地設定下了持有低利率的基調。

有人責備時間上的承諾是對聯儲信譽的威脅，有人認為這一政策并不會起到實際的效果，但更多人關心這是否是QE3的前奏抑或是挽歌。

野村證券美國資深經濟學家Ellen　Zentner對本報表示，這種時間上的承諾是史無前例的舉動，這等于向投資國債的人士提供了一個保證，在接下來的兩年當中，他們可以放心投資美股而幾乎沒有利率風險。

“目前來看，立即開始QE3仍然不大可能。但由于聯儲認為美國經濟將會在接下來的兩年都維持低于預期的增長。如果經濟增速降緩、通脹見頂信號明顯，將會給聯儲足夠的證據開始下一輪的量化寬松”，Ellen　Zentner說。

一些投行已經開始確認QE3的到來。渣打銀行8月9日的報告中寫道，鑒于居民消費依然較弱，通脹將不會成為主要問題，而如果股市繼續頹勢，將會打擊財富效應以及健康的產生，更多的寬松政策將會繼續。渣打預測，市場關注的QE3將會在2012年第一季度到來，而第一次加息則可能推遲到2013年第三季度。

高盛也開始將QE3置于其基準研究(baseline　view)當中。根據其8月12日的最新報告，即使QE3發生，亞洲地區的經濟增長與資本流入將繼續保持彈性，由于美國經濟造成的外部需求減弱可以由略微放松的宏觀政策相抵消，但亞洲依然面臨雙重挑戰。一是美國經濟減速的步伐可能加快，二是歐洲或其他市場的信貸出現問題，這樣對亞洲地區造成更大以及更快的影響。QE3如果執行將鼓勵資本流入亞洲市場，而人民幣將繼續保持對美元升值。

誰的危機？

2008年金融危機高峰后，按照全球主要經濟體的政策議程預期，美國應該強化金融體系，防止再度崩潰，并利用經濟刺激計劃重啟增長，歐洲加強內部政治協調，控制債務與預算，而亞洲特別是中國應該刺激內需，加快經濟轉型。

但三年之后，債務危機開始從歐洲蔓延至美國，亞洲各國經濟則已經過熱或存在過熱風險，無論是歐洲央行，還是美聯儲，為了避免危及經濟衰退，都采取了非常規的寬松貨幣政策，在財政政策方面也陸續走上緊縮的道路，但無論是美債降級，倫敦騷亂還是歐元區經濟僵局，都在提醒我們危機隨時都可能重返，央行的貨幣政策存在局限。

全球商業咨詢機構摩立特集團首席執行官傅忠(Joseph　B.　Fuller)對本報表示，要從根本上改變目前的格局，必須要進行結構化的改革。對于歐洲來說，是歐元區體制以及人才流動制度的變革；對于美國來說，則是稅收改革與津貼改革。

美國布魯金斯學會高級研究員William　Galston則認為，歐洲需要建立減輕債務負擔分攤損失的機制，以求經濟增長與社會穩定的恢復，歐元區體制不可能維持原狀，如果其成員不能夠同意演變成為一個財政同盟，那必須退一步，允許成員國暫停或棄用歐元。

美國則必須退回到財政刺激，并且執行不同黨派經濟學家推薦的政策，進行另一輪的刺激計劃，這一次要確保帶動就業的關鍵——私人企業得到足夠的信貸與援助。

而現在最大的討價還價并非存在于美國民主共和兩黨，而是存在于中美之間。中國必須意識到尋求出口最大化的政策最終會影響其經濟增長速度，推進經濟轉型，帶動家庭消費至關重要。

William　Galston說，“全球經濟體的進一步協調與合作并非易事，但為了避免危機重返，各主要經濟體的首腦必須準備好領導與妥協。”