央行的極限

2011年08月12日 22:34
來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

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從特里謝到伯南克

張斐斐

去年夏季前往歐洲采訪時(shí)，一位市場(chǎng)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾對(duì)本報(bào)表示，再等一等，說不定市場(chǎng)的焦點(diǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)到美國的債務(wù)問題上來。是時(shí)正值第一輪歐債危機(jī)高峰已過。他的話后來得到了驗(yàn)證，10月份，市場(chǎng)稍稍關(guān)注了一下美國的債務(wù)情況，后來又因葡萄牙轉(zhuǎn)回了歐洲。

而現(xiàn)在，本來歐洲就已病入膏肓，標(biāo)普降級(jí)又使美國評(píng)級(jí)危機(jī)接踵而至，兩者重疊，市場(chǎng)似乎再也沒有了相互倒騰的余地，這種以鄰為壑的觀點(diǎn)也沒了什么市場(chǎng)。

“我不認(rèn)為歐債危機(jī)可以轉(zhuǎn)移視線。美國信用評(píng)級(jí)被降仿佛打開了一個(gè)潘多拉的盒子，按照規(guī)則一致性，法國的信用評(píng)級(jí)也將很容易被降。歐洲與美國的命運(yùn)息息相關(guān)，并將決定我們是否會(huì)進(jìn)入下一場(chǎng)金融危機(jī)”，華爾街最大的另類投資公司之一博茂集團(tuán)董事長(zhǎng) Isaac　Souede對(duì)本報(bào)表示。

這條傳導(dǎo)鏈的關(guān)鍵就是銀行體系，尤其是美國與意大利的銀行體系。根據(jù)里昂證券(CLSA)7月的一份研究報(bào)告顯示，花旗銀行擁有127億美元的意大利資產(chǎn)，其中大部分與政府相關(guān)，摩根大通也持有122億美元的相關(guān)資產(chǎn)。

本周，從美洲到歐洲，當(dāng)財(cái)政政策被政治斗爭(zhēng)捆綁住了手腳時(shí)，無論是伯南克還是特里謝，都拋開傳統(tǒng)甚至法律，拿起富有爭(zhēng)議的貨幣政策充當(dāng)救生員的角色。這些政策暫時(shí)阻止了市場(chǎng)的暴跌，但能夠挽救經(jīng)濟(jì)再次滑入低谷嗎？

歐洲央行重購國債

美債評(píng)級(jí)下調(diào)的周末晚間，歐洲央行宣布將會(huì)“積極執(zhí)行”其國債購買計(jì)劃,　購買西班牙與葡萄牙的國債，但同時(shí)也表示盡快結(jié)束這種非常規(guī)的政策，希望央行購買國債的時(shí)間有限，秋季成立的歐洲金融融定機(jī)制(EFSF)的擴(kuò)大能夠接替歐洲央行的角色。

市場(chǎng)普遍反應(yīng)積極，8月9日，西班牙十年期國債收益率下浮至5.019%。意大利十年期債券收益率在周二降低至5.143%，為一個(gè)月來的新低。

“這次歐洲央行購買意、西國債與之前的行為存在巨大不同。目前的情況依然是市場(chǎng)上的技術(shù)事件而非在經(jīng)濟(jì)基本面上出現(xiàn)問題，這比之前的政策更加積極”，PIMCO倫敦辦公室主管Andrew　Balls表示。

不過，也有分析認(rèn)為這是歐洲央行一條不能回頭的道路。對(duì)于ECB而言，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表與相關(guān)法律依然是主要的壓力。2010年5月，歐洲央行開始其債券購買項(xiàng)目(SMP)，目前其項(xiàng)目購買了740億歐元的三國債券，這相當(dāng)于三國到期債券的14%。而意大利與西班牙的債券總額接2.25萬億歐元，如果想要達(dá)到相似的比例，歐洲央行需要?jiǎng)佑?000億歐元。現(xiàn)在的購買行為只能暫時(shí)緩解市場(chǎng)情緒。

也許ECB此舉正是想從心理層面上影響投資者，希望其以正常的價(jià)格回歸市場(chǎng)，但風(fēng)險(xiǎn)是，如果在EFSF就緒之前市場(chǎng)情緒開始緊張，ECB可能不得不為其信譽(yù)不斷購買國債，RBC歐洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jacques　Cailloux表示。

而對(duì)于 EFSF　來說，其債券購買能力以及如果擴(kuò)大規(guī)模對(duì)于其擔(dān)保者的信用評(píng)級(jí)的影響可能是最大的挑戰(zhàn)。但也可能為建立一個(gè)歐元區(qū)統(tǒng)一債券的發(fā)行機(jī)制打下基礎(chǔ)。

“這取決于歐元區(qū)政府通過此途徑建立更大穩(wěn)定性的意愿。ECB可以作為一座橋，但是想穩(wěn)定必須有一個(gè)財(cái)政解決途徑。”Andrew　Balls表示。

更為根本的是，歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景令人擔(dān)憂。

“歐洲央行持續(xù)購買國債的確能夠減少一些尾部風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大環(huán)境是十分不確定的。”摩根大通的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Greg　Fuzesi說。

歐元區(qū)第二季度整體GDP數(shù)據(jù)將于下周公布。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期會(huì)比第一季度的3%明顯放緩，年增長(zhǎng)率在1%到1.5%之間，而法國在第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能幾乎為零。

QE3序曲

特里謝再次開啟國債購買大門的同時(shí)，在美國經(jīng)濟(jì)上半年增長(zhǎng)速度不及1%，7月失業(yè)率仍然超過9%的背景之下，伯南克面臨著在控制通脹與刺激增長(zhǎng)之間的平衡難題，是否重啟量化寬松政策成為最大的關(guān)注焦點(diǎn)。

8月9日的美聯(lián)儲(chǔ)聲明為市場(chǎng)確定貨幣政策信號(hào)提供了機(jī)會(huì)。聯(lián)儲(chǔ)在2013年中之前短期利率保持接近于零的決策支持美股在標(biāo)普降級(jí)第二天得到較大反彈，但市場(chǎng)真正期待的是聲明中聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備實(shí)施的“一系列政策”的真正含義是什么，而謎底可能要保留至8月26日的Jackson　Hole會(huì)議之時(shí)。

值得關(guān)注的是，本次公開市場(chǎng)委員會(huì)是以7比3通過了此項(xiàng)決議。按照美聯(lián)儲(chǔ)的Meyer法則，有三名投票委員持反對(duì)意見的話，聯(lián)儲(chǔ)主席就必須辭職。伯南克顯然沒有介意這一點(diǎn)，力排眾議地設(shè)定下了持有低利率的基調(diào)。

有人責(zé)備時(shí)間上的承諾是對(duì)聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)的威脅，有人認(rèn)為這一政策并不會(huì)起到實(shí)際的效果，但更多人關(guān)心這是否是QE3的前奏抑或是挽歌。

野村證券美國資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ellen　Zentner對(duì)本報(bào)表示，這種時(shí)間上的承諾是史無前例的舉動(dòng)，這等于向投資國債的人士提供了一個(gè)保證，在接下來的兩年當(dāng)中，他們可以放心投資美股而幾乎沒有利率風(fēng)險(xiǎn)。

“目前來看，立即開始QE3仍然不大可能。但由于聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)在接下來的兩年都維持低于預(yù)期的增長(zhǎng)。如果經(jīng)濟(jì)增速降緩、通脹見頂信號(hào)明顯，將會(huì)給聯(lián)儲(chǔ)足夠的證據(jù)開始下一輪的量化寬松”，Ellen　Zentner說。

一些投行已經(jīng)開始確認(rèn)QE3的到來。渣打銀行8月9日的報(bào)告中寫道，鑒于居民消費(fèi)依然較弱，通脹將不會(huì)成為主要問題，而如果股市繼續(xù)頹勢(shì)，將會(huì)打擊財(cái)富效應(yīng)以及健康的產(chǎn)生，更多的寬松政策將會(huì)繼續(xù)。渣打預(yù)測(cè)，市場(chǎng)關(guān)注的QE3將會(huì)在2012年第一季度到來，而第一次加息則可能推遲到2013年第三季度。

高盛也開始將QE3置于其基準(zhǔn)研究(baseline　view)當(dāng)中。根據(jù)其8月12日的最新報(bào)告，即使QE3發(fā)生，亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本流入將繼續(xù)保持彈性，由于美國經(jīng)濟(jì)造成的外部需求減弱可以由略微放松的宏觀政策相抵消，但亞洲依然面臨雙重挑戰(zhàn)。一是美國經(jīng)濟(jì)減速的步伐可能加快，二是歐洲或其他市場(chǎng)的信貸出現(xiàn)問題，這樣對(duì)亞洲地區(qū)造成更大以及更快的影響。QE3如果執(zhí)行將鼓勵(lì)資本流入亞洲市場(chǎng)，而人民幣將繼續(xù)保持對(duì)美元升值。

誰的危機(jī)？

2008年金融危機(jī)高峰后，按照全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策議程預(yù)期，美國應(yīng)該強(qiáng)化金融體系，防止再度崩潰，并利用經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃重啟增長(zhǎng)，歐洲加強(qiáng)內(nèi)部政治協(xié)調(diào)，控制債務(wù)與預(yù)算，而亞洲特別是中國應(yīng)該刺激內(nèi)需，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

但三年之后，債務(wù)危機(jī)開始從歐洲蔓延至美國，亞洲各國經(jīng)濟(jì)則已經(jīng)過熱或存在過熱風(fēng)險(xiǎn)，無論是歐洲央行，還是美聯(lián)儲(chǔ)，為了避免危及經(jīng)濟(jì)衰退，都采取了非常規(guī)的寬松貨幣政策，在財(cái)政政策方面也陸續(xù)走上緊縮的道路，但無論是美債降級(jí)，倫敦騷亂還是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)僵局，都在提醒我們危機(jī)隨時(shí)都可能重返，央行的貨幣政策存在局限。

全球商業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)摩立特集團(tuán)首席執(zhí)行官傅忠(Joseph　B.　Fuller)對(duì)本報(bào)表示，要從根本上改變目前的格局，必須要進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的改革。對(duì)于歐洲來說，是歐元區(qū)體制以及人才流動(dòng)制度的變革；對(duì)于美國來說，則是稅收改革與津貼改革。

美國布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員William　Galston則認(rèn)為，歐洲需要建立減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)分?jǐn)倱p失的機(jī)制，以求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)穩(wěn)定的恢復(fù)，歐元區(qū)體制不可能維持原狀，如果其成員不能夠同意演變成為一個(gè)財(cái)政同盟，那必須退一步，允許成員國暫停或棄用歐元。

美國則必須退回到財(cái)政刺激，并且執(zhí)行不同黨派經(jīng)濟(jì)學(xué)家推薦的政策，進(jìn)行另一輪的刺激計(jì)劃，這一次要確保帶動(dòng)就業(yè)的關(guān)鍵——私人企業(yè)得到足夠的信貸與援助。

而現(xiàn)在最大的討價(jià)還價(jià)并非存在于美國民主共和兩黨，而是存在于中美之間。中國必須意識(shí)到尋求出口最大化的政策最終會(huì)影響其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)家庭消費(fèi)至關(guān)重要。

William　Galston說，“全球經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步協(xié)調(diào)與合作并非易事，但為了避免危機(jī)重返，各主要經(jīng)濟(jì)體的首腦必須準(zhǔn)備好領(lǐng)導(dǎo)與妥協(xié)。”

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