溫天納：股災后如何看股市

2011年08月15日 13:21
來源：鳳凰網財經作者：溫天納

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撰文:溫天納招商證券香港投資銀行業務董事總經理、中國高校聯金融協會副主席

上周股災后，筆者分別與數字歐美對沖基金界朋友聚會，順便也交流一下彼此對后市的看法。無獨有偶，友人普遍認為在大跌市后，市場定必會反彈，但是他們覺得，反彈后若有獲利空間，還是沽貨離場為上策。

市場有好友，也有淡友。“沽貨離場”可能是部分基金經理意見，具備一定的參考價值。不過，筆者也有留意一些具備實力的投資機構，由于資金缺乏出路，同樣一直留意市場的變化，準備把握最佳時機炒底(意思等同“撈底”)。何謂最佳時機？各人意見不一，筆者比較認同招商證券的最新宏觀論點，就是目前無須過度恐慌，但是也不宜馬上急于入市，論點頗具參考價值。

綜觀環球市場，這一輪跌市有以下3項特征︰

杠桿化由私人轉移到公共部門

1)不能簡單視為市場短期波動，上周初的暴跌是投資市場對全球政府杠桿化程度不降反升的一種擔憂。歐美政府在次按危機后采取的寬松貨幣和積極財政政策導致政府部門的杠桿化程度上升，信用風險由私人部門轉移到公共部門，并且矛盾不斷激化，最終導致歐債危機和美國國債問題。基于目前的經濟局勢和政治體制，政府去杠桿化的過程將十分漫長。尤其是全球政府都處于相同的困境下無法轉嫁風險，未來各國基本都面臨通脹失控或滯脹的風險。

這擔憂情緒更集中在同一時間爆發，受到追加保證金、自動止蝕和程序交易的放大影響，造成了上周的暴跌。負面影響將長期存在，并可能在未來再次引發更多的新問題。

2)不會像次按危機一樣逐步滑落，成為全面失控的狀態。次按危機時期，大規模的流動性凍結和資產負債表惡化大規模蔓延，是導致調整市況失控的主要原因，而目前的問題尚未達到這一地步。

3)估計調整過程將會令到指數在低位徘徊一段時間，由于美國國債談判、經濟數據若要轉暖、歐債危機均需要時間解決，持續的反彈也需要等到經濟第二次探底的風險原則上解除，最快也要在10月。

7月份CPI創新高

相對歐美市場，內地宏觀形勢有點不一樣。7月份內地CPI應是年內的頂點，符合通脹在第三季度開始回落的看法。上周公布的內地經濟數據，7月CPI為6.5%，相比6月份增加0.1個百分點。由于全年農產品價格帶來的物價不確定因素相對可控，而非食品價格的上升卻存在某程度上的不確定性。若我們同步觀察內地其它經濟領先指標，通脹在8月份開始應逐步回落。

內地貨幣政策近期不會進一步緊縮，但也難出現實質性放松。基于目前內地宏觀經濟形勢，在目前繼續執行加息政策的預期略有減低。而且由于市場不穩，存款準備金率在8月中旬前上調的可能性較小。但要在下半年內出現實質性的貨幣政策放松的可能性也微乎其微，貨幣政策不會出現明顯的轉向。整體而言，下半年內地主要改善將局限在預期的層面。

港股估值已跌破10倍PE

理論上港股在目前水平的下跌空間有限。在連續暴跌后，目前港股估值已經跌破10倍市盈率(以8月9日收市價計算)，而次按危機時的最低水平是6倍，平均值約為8倍。過往市場調整期間，恒指在10倍市盈率以下徘徊的時間很短。因此，即使可能面對較大的海外市場壓力，香港市場下跌的空間也不會太大，下挫幅度應該不會超過15%。

觸碰到早前的低位18900點均有技術性反彈，但是任何的反彈很大機會將被視為基金減倉的機會。西班牙、意大利評級有可能被繼續下調，美國國債談判或再生枝節。美國聯邦儲備局議息聲明暫時穩定了市場的一只腳，但更重要的另外一只腳仍然在于歐美財政問題的妥善解決，在貨幣和財政兩大政策訊號均明朗化之前，不宜急于撈底。行業選擇上，由于短期緊縮政策預期解除，調控風險降低，前期受宏觀調控壓制的地產股、銀行股有望改善，建材、戰略新興產業和優質消費股也可成為關注點。

內地房價下跌將成必然趨勢

在行政調控和貨幣緊縮的影響下，房地產公司的資金鏈趨緊，將被迫提高周轉率，推盤速度將加快，商品房市場供應會大幅提高，房價下跌將成為必然趨勢。到2011年底房地產供應和需求的矛盾將得到明顯緩解。2011年大型房地產公司的銷售收入已基本鎖定，業績的確定性很高。隨著市場的估值復原，上市公司的元氣也會跟隨復原。

內銀中期業績預測平均增長30%左右，普遍能超出市場預期，或將帶來一輪暫時性估值回升。估計銀行股下半年下跌空間已不大，防守性較強。

跌市造就買入優質消費股時機

首要可以較為關注食品飲料行業(成本壓力紓緩，盈利能力得以改善)，然后是百貨零售行業(前期跌幅較大的優質股)。投資重點應放在規模較大、增長穩定、前期跌幅較大的上市企業。消費是內地股市長期投資的主題，一些優質股前期備受投資者追捧，因此估值水平一直居高不下，而這次下跌正好為投資者創造了入市的好時機。

上市企業基本面并無發生改變，但是由于受到美債、歐債等周邊市場的不穩定因素的影響，因此在投資策略上，應該著重于業績增長穩定的藍籌或龍頭企業。此外，中期業績應該依然成為消費類在8月份的主要投資主題。

回避紡織服裝和體育板塊

不過，紡織服裝和體育品牌板塊也許需要回避，行業增長速度大幅放緩的現象已經非常明顯。此外，行業庫存積壓，費用大幅上升，盈利能力倒退等不確定因素將會持續影響板塊整體的估值水平。

相對之下，高檔消費板塊仍會是投資者主要關注的重點，但是由于前期漲幅較大，和受到第2和第3季度銷售淡季的影響，8月份中期業績概念雖有可能將股價短期內推至一個新高，但獲利回吐的壓力也不少，投資者可持續關注相關概念。下半年一般是鐘表企業公司銷售的快速增長期，不過，最佳的入市時機可能會在第三季度的中后期，在第四季度正式銷售旺季前開始部署。(筆者在此感謝同事謝亞軒、趙文利、王鵬、葉蓮、趙曉的分析)