最壞的階段已經過去

2011年08月15日 23:26
來源：中國證券報－中證網

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□中信證券研究部策略組

美債等“黑天鵝”事件的發生已將市場預期壓至非常悲觀的階段。隨著國內通脹數據走高、海外金融市場波動帶來的系統性風險逐步釋放，最壞的階段已經過去。在經濟向好拐點確立前，市場將圍繞2600點一線盤整，建議以尋找結構性機會為主。

政策演化對A股影響偏正面

海外危機的愈演愈烈讓市場對政策放松的預期發生巨大分歧。我們認為，政策對國內通脹與民生的關注度遠高于海外危機，對外是“冷靜觀察、未雨綢繆”，對內是控通脹及隨后的財政政策推進。

政策的松緊變化，往往由通脹和就業兩大因素決定。當前，經濟增速不低，無大面積失業，何來政策放松？近期發布的央行《二季度貨幣政策執行報告》雖然考慮了海外風險，但依舊將控通脹作為首要任務。8月9日召開的國務院常務會議討論如何應對海外風險，但還是絲毫沒有放松控通脹的基本取向。此外，即使今年以來中小企業資金面持續緊張，也沒有看到明顯的失業潮發生。

決策層對經濟增速放緩的可接受程度也在增強。與“十一五”設定的指標相比，“十二五”規劃綱要將年均經濟增長的預期目標從7.5%降低至7%。未來經濟增速的趨勢一定是逐步放緩的，所以今年全年即使9%的增速也是可以接受的。

我們認為，未來政策的靈活性會提高，力度會更加溫和，更加側重轉型和民生。如果最壞的情形出現，即海外經濟二次探底并影響我國出口，那么政策除了繼續加大力度推進保障房和水利建設之外，將在新型工業化和新型城市化的建設上做更大動作，這對A股市場也是“?！贝笥凇暗湣?/p>

通脹預期回落經濟成關注點

7月份CPI高于市場預期，工業增加值低于市場預期。目前市場對CPI高企的焦慮有所減緩，而對經濟下滑的憂慮有所增加。接下來幾個月，由于翹尾因素的作用，預計市場對CPI的焦慮情緒會進一步回落，投資者對宏觀面的關注點將逐步聚焦在經濟增長態勢的判斷上。

對下半年經濟增長的判斷，需要考慮幾個最新的因素。負面因素有動車追尾引發工程質量問題導致的部分基建工程暫緩，以及海外資本市場波動引發的歐美經濟增長低于預期；正面因素包括保障房建設進度的超預期，以及四季度水利工程大規模建設可能超預期。這兩方面因素將對今年剩余時間內的經濟增長起到重要影響。

在中性情景下，保障房建設超預期和水利投資啟動，能較好地抵消鐵路投資下滑的影響。因此，從短期(今年三、四季度)角度看，經濟增長超預期下跌的可能性不大，經濟增長將在三季度見底，四季度開始出現回升。

信貸再收緊預期下降

7月M2同比增速和新增貸款均低于市場預期，這令市場對未來、尤其是下半年宏觀流動性和投資資金的來源產生新的憂慮。而地方政府債務問題、土地出讓流拍情況普遍等等，都令投資者對地方政府項目的投資增速下滑產生負面預期。

海外方面，資本市場波動引發的歐美經濟增長低于預期的影響在逐步擴散。在經歷了最初的情緒性恐慌后，投資者開始擔心歐美經濟的復蘇情況。目前部分權威機構已經開始下調美國經濟增長的預期，預計市場一致性預期下調將很快發生。

由于海外金融市場劇烈波動引發海外經濟復蘇放緩預期，目前國內政策導向似乎正在發生微妙的變化，“定向寬松”呼之欲出。除了政府大力推進的保障房之外，水利建設、三農和民生方向的投資將可能獲得相對明顯的支持，這些投資在四季度出現超預期的可能性比較大。

尋找結構性機會

國內通脹數據走高、海外金融市場波動帶來的系統性風險釋放將逐步趨緩，最壞的階段已經過去。在經濟向好拐點確立前，市場將圍繞2600點一線盤整，在沒有明確的政策趨勢預期形成之前，市場仍以尋找結構性機會為主，預計市場的再次趨勢上行在9月中下旬。我們維持三季度后期觀察原材料和設備制造板塊景氣回升，四季度等待大宗商品機會的判斷，目前各板塊風格均衡，不具備明顯傾向性。

從近期市場上漲個股特征來看，結構性機會的線索主要來自以下幾個方面：一是子行業景氣度回升(如農業、航空、光伏等)，二是半年報后業績與估值的價值重估(部分成長股)，三是長期超跌行業(如通信、計算機、餐飲、電力等)，四是公司自身的市值管理預期(如資產注入、并購重組、股權激勵)等。主題投資方面建議繼續關注社會安全、節能減排、物聯網、鉛酸電池行業整合、軍工等。