劉煜輝：股市震蕩源于新舊經濟模式交替

2011年08月19日 01:31
來源：中國證券網－上海證券報

0人參與0條評論

——訪中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝

標普下調美國信用評級加劇了投資者對全球經濟前景的擔憂，全球金融市場出現大幅波動。中國股市也讓投資者花巨資坐了趟過山車。誰是中國股市的主心骨？中國股市未來走勢如何？就此，上海證券報專訪了中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝。從外部環境到中國經濟走勢，從金融市場到實體經濟，劉煜輝為讀者勾勒出一幅未來中國經濟以及證券市場的走勢圖。

⊙記者盧曉平 ○編輯王曉華

標普降級對美國并非壞事

上海證券報：標準普爾下調美國主權信用評級，美國政府反手調查標普，白宮與標普之間的爭端進一步升級。能否分析下標普降級美國主權信用對全球金融和實體經濟帶來哪些影響？

劉煜輝：在過去的一周中，除了全球媒體聚焦“危機”外，這個事件本身對于經濟的實際沖擊相當有限。

遭遇降級后，最新一期的10年期美國國債招標，孳息收益率降至2.14%，這是2008年9月以來的最低點。美國公共債務融資似乎在每次金融市場大動蕩中都是受益者，資金從風險資產流出，既緩和了全球通脹的壓力，又給美國公共融資解了圍。

美國對于全球經濟和金融市場的把控能力相當強，只要通脹水平適度，“溫水煮青蛙”般的通脹稀釋債務的過程就將繼續，無疑標普降級的實際效果是為美國進一步的量化寬松政策拓展了空間、留出了時間。

上海證券報：除了美國主權信用評級遭下調外，歐美主權債務危機仍然威脅著全球金融和實體經濟。對此，您認為全球金融和實體經濟會受到哪些影響？對中國經濟和金融有哪些沖擊？

劉煜輝：標普降級只是一個事件，是對西方世界過去數十年高福利制和一輪又一輪凱恩斯主義財政政策所積累下來的過度負債的最終反應。2008年是私人部門爆發債務危機，過去三年全球總債務不僅沒有得到有效清理，而且依然在上升，只不過是以政府“杠桿化”替代私人部門的“去杠桿化”，以大規模貨幣刺激去為金融機構與金融市場“補血”，并沒有解決危機的深層次原因，卻引發了公共債務的危機。

對于西方政府減債無外乎三個方向：增稅、縮支和通貨膨脹。前兩者不可避免地會拖累經濟增長甚至導致深度衰退，所以作為國際儲備貨幣國家，國家領導人應該不太會排斥利用通貨膨脹化解政府債務。21世紀嚴重主權債務危機的解決辦法就是印鈔票，世界會朝著持續高通脹發展，盡管全球經濟不太景氣。

總之，未來全球經濟應該在很大程度上進入了“兩低一高”時期：即低增長、低利率和高通貨膨脹。

抑制通脹碰到體制障礙

上海證券報：作為美國國債最大的海外持有者，不管美國出現債務違約還是評級下調，都可能令中國蒙受巨大損失。中國累積的3.2萬億美元巨額外匯儲備被推至風口浪尖。進入8月以來，人民幣對美元匯率升值驟然加速，已連續刷新匯改以來新高。您認為年內人民幣升值將在什么位置上收官？大量外匯儲備如何應對人民幣升值帶來的壓力？

劉煜輝：這個很難預測。接連受到美國國債上限和信用降級事件的沖擊，對于3.2萬億美元的海量儲備，中國央行顯然承受了巨大的壓力。

央行在考慮如何遏制中國外匯儲備持續快速增長的勢頭。而中國外匯儲備的形成是中國央行干預外匯市場的結果。若徹底放棄從外匯市場購買美元，儲備增長當然能降下來。但人民幣匯價會快速升到什么程度，取決于內部累積的人民幣實際匯率升值壓力的一次性釋放。

只要中國央行還顧及人民幣匯率升值進度，儲備的增長就不一定能實質性地降下來，明確漸進升值路徑一般會導致套利的熱錢增加，除非內部宏觀政策發生重大調整，從而去掉目前實際匯率升值的強勁勢頭。

上海證券報：央行最近的貨幣政策基調似乎傾向于加快人民幣升值抑制國內通脹？世行行長佐利克認為這個可能性大。您如何看這一問題？

劉煜輝：其實中國政府一直都面臨著升值與壓內需的政策選擇。一國經濟高速增長，勞動生產率提高很快，該國貨幣的價值(實際匯率)就會提升，如果這種貨幣內在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現出來，那么就會引起國內物價上漲。簡單概括一個等式為：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應。

人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國能夠順利地實現從貿易部門的增長轉向非貿易部門增長，這意味著產業結構升級和延伸。當非貿易部門供給快速上升時，價格就被抑制住了。

這個邏輯實現的障礙來自于體制，行政壟斷和政府經濟活動的膨脹抑制了資源優化配置的發生。升值的單向擠出效應，加劇了私人部門的生產資本脫離生產流通而轉入不動產投機。升值在舊體制的軌道內被導向政策目標的反面。

既然右邊的政策難有成效，中國為什么不能考慮巴薩等式左邊的政策，也就是壓內需而經濟減速，換句話講，是去掉實際匯率升值的“勢”，為此，信用總規模需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權予市場，以實現一個真實的正常的資本利得水平(投資回報率)，從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，給私人部門更多自由活動的空間，激發企業家精神。經濟可能要忍受結構調整的陣痛期，但卻因效率提升而獲得“軟著陸”

中國經濟不會因緊縮硬著陸

上海證券報：目前，中國也面臨著經濟結構調整，經濟增長速度主動性放緩，但通脹壓力仍較大。在復雜多變的外部環境下，CPI的拐點何時到來？

劉煜輝：中國股市的分析師極其渴望下半年政策拐點的到來。我的看法是可能性不大，因為CPI構成的八大類中，剔除掉食品和住房，余下的六個領域在過去十年的兩輪通脹(2004年和2008年)中沒有出現過同漲同跌的模式。這一次價格一致上漲，可以預見2011年甚至是2012年的通脹水平都不會太低。其實沒有所謂結構性通脹，商品漲價有前后次序，通脹本質是貨幣購買力貶值，所有商品的價格都會做出比價結構的調整。

上海證券報：中國經濟是否會出現硬著陸？

劉煜輝：中國經濟不會因為緊縮而發生硬著陸，只有通脹失控，才會硬著陸。

要正確分析目前經濟下行和企業面的困難。經濟下行是投入型經濟模式的客觀規律，成本長期高企，如果沒有技術創新所致的全要素生產率的貢獻的話，投入型的經濟其產出必然會減速的，很正常。這種情況下再次放松貨幣條件，于產出的改善毫無意義。相反會無助于降低成本，產出會進一步減速，這樣的搭配最不好，就是市場最憂心的“滯脹”的狀態。

企業面的困難源于現行的資源分配體制，過去兩年新開工的計劃投資規模已經累計高達經濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。所以量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的，它們過多地承擔了緊縮政策的后果。非國有部門現在借貸要比以前困難得多，它們要承受實體融資成本的暴漲。

我們預期下半年貨幣政策的調控方式會做出結構調整，會淡出量化緊縮的方式，加息雖然對于所有經濟主體是公平的，但礙于地方政府債務，還是不敢大幅提升，對于小企業貸款和保障房可能會打開一些融資渠道，即所謂“定向放松”

宏觀政策方向決定股市前景

上海證券報：眼下中國股市在什么情況下能漲起來？

劉煜輝：中國現實的調控路徑是尋求經濟“雙降”，即總需求和價格一起下行。

投資放緩不會有什么大沖擊，全球大宗商品或跌個30%—50%，這對于今天的中國制造是好事，意味著它的競爭力馬上就能恢復。成本下來，企業家精神重新振作后，私人投資意愿的上升能平滑掉政府刺激的退出。“緊縮會導致中國經濟硬著陸”是極其虛妄之詞。公共投資速度慢一點，私人部門就業和收入都會轉好，大家都滿意，預期好了，股市就會漲起來。

上海證券報：為什么很多機構都將未來一個階段股市走勢研判為震蕩市？投資者應關注什么樣的指標或因素？

劉煜輝：股市之所以震蕩還在于對于經濟模式的糾結。

新舊模式交替期，投資者情緒糾結很正常，舊模式都知道越來越不好，但新模式遲遲不能脫穎而出。所以股票處于震蕩市。這與上世紀70年代美國的股市情況一樣。經濟轉型本身是痛苦的，不確定性多，所以投資者風險忍耐能力大幅下降，往往要求更高的價格補償，這個階段股市和債市的估值都不會高。

觀察中國經濟軟著陸的良性指標是，公共投資增速有計劃地逐級回落，財政收入有計劃地減速至經濟增速下，這需要時間。股市也需要理解消化信息，形成新的價值觀，我想股市會以積極的信號反映這一經濟轉型的變化。

7·23事件后，股市中與投資相關的板塊走弱，但同時弱周期的、新興產業方向的中小股票逆勢走強，中國股市效率還是蠻高的，大家感覺政策可能會變，投資可能減速了。

觀點回放

——國際上“唱空”和“做空”中國的聲浪日盛，一些對沖基金開始押寶于2012和2013年中國經濟“硬著陸”的預期，這個事件未必真的會發生，但只要今天中國經濟種種不安的因素不斷發酵，就足以引起金融市場的情緒波動而使這些對沖基金大獲其利。

——溫和通脹是美國現在最理想的債務處理方式。當然這需要美國控制一些條件，中國也需要配合。目前的實際情況是美國債券市場平穩，孳息收益率穩中有降，對于實體經濟沖擊不大。

——時下分析師熱衷于預測中國這輪通脹的拐點，這很大程度等于是在預測“寬貨幣”的外部終結條件何時到來。因為從內部去逆轉整個貨幣環境極其艱難。

——當下房地產調控的實質性手段是直接限制需求方購房。限購最直接的作用肯定是縮量，一時間樓市交易陷入冰點。現在手中多套房子的人，即便賣房，符合資格的買家也會寥寥；開發商暫時也不缺錢，在資金拐點到來前，他們不會急于降價出售。