招商證券：2012年A股或迎復蘇

2011年12月13日 23:08
來源：中國證券報－中證網

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展望2012年，經濟周期的位置將發生明顯變化，股市特征也將與2011年迥異。我們預計明年經濟周期屬于低增長低通脹，增速下降，波動幅度收窄，但趨勢前低后高，呈扁平的V型；流動性呈倒U型走勢，上半年政策將不得不放松，以防止經濟出現通縮風險，下半年擔心通脹再起而回歸穩??；股市優于今年，單邊下跌過程有望結束，指數中間高兩頭低概率大；行業配置和股票組合方面，通脹下行背景下，建議持續配置需求穩定而毛利率將回升的行業與公司，推薦大眾型消費品；周期性行業根據政策放松節奏參與波段行情。

經濟增長速度略降

前低后高波幅收窄

明年經濟趨勢將先落后升，呈扁平的V型走勢，波動幅度收窄，從經濟周期角度看，屬于低增長低通脹階段。具體而言，出口回落比較確定，實際消費增速因通脹回落而出現穩中趨升也比較確定，經濟走勢關鍵取決于投資波動，我們判斷因經濟和通脹的快速回落，明年上半年政策將不得不出現明顯放松，從而推動投資和經濟增速下半年回升。

實際消費增速穩中回升較為確定。真實消費增速和通脹明顯是負相關的，在高通脹階段，價增量減，名義消費增速雖高，但實際消費量增速放緩。相反，通脹回落過程中，價落量增，通脹的回落將推動中國真實消費增速的見底回升。

固定投資增速先降后升概率大。房地產和制造業分別在中國固定投資中占比25%左右，目前市場最擔心的是房地產投資增速的快速下滑。的確，房地產調控政策已使房地產銷售量、價格、新開工都明顯回落，房地產庫存卻在歷史高位，按正常邏輯推斷，下一步房地產投資將回落。從結構上看，近兩三年來，二、三線城市對房地產投資增速的邊際貢獻非常大，一線城市的投資增速比較低，而2011年以來二、三線城市房屋銷售、價格等已出現了明顯的回落。房地產投資增速2012年上半年回落似乎是確定的，市場的擔心也是有道理的。

但是，對經濟的預期不能采取線性外推的方式，我們判斷2012年上半年政策將不得不出現放松，以防止經濟進入通縮。近期，隨著通脹和經濟回落，貨幣政策已開始微調，但這不能阻止經濟的進一步回落，近期PMI已經回落至50以下，與快速回落的經濟和通脹相比，“微調，的政策基調越來越不合時宜。預計2012年上半年政策將不得不出現更加明顯的放松，以防止經濟進入通縮。

政策放松的滯后效應將導致2012年下半年固定資產投資和經濟增速反彈。除了貨幣政策之外，今年國家暫停的一些鐵路投資項目等明年有望恢復，政府稅收政策改革也有可能對民間投資產生一定正面作用。

流動性呈倒U型走勢

我們認為通脹將快速回落，明年二季度CPI有望回到3%以下，PPI會更低。鑒于通脹和經濟將快速回落的判斷，我們認為2012年上半年貨幣政策將不得不放松，以防止經濟出現通縮風險，政策從微調向更加寬松轉變是大勢所趨。

從過往的經驗看，一旦通脹回落至3%以下，會出現顯著的政策放松，否則經濟會有通縮風險。信貸是決定流動性的關鍵因素，以信貸增速和通脹之間的關系為例，在最近的兩次(2005年和2008年)放松貨幣政策案例中，2005年4月份信貸增速是當年增速的最低點，5月份之后開始回升，時間上滯后于2004年CPI最高點10個月，是當年增通脹連續第二個月出現低于3%之后開始放松信貸的；2008年11月份信貸出現當年增速最低點，12月份信貸增速開始回升，時間上滯后于當年CPI最高點8個月，是CPI低于3%一個月之后開始放松信貸的。經驗性判斷，CPI回落至3%往往是信貸增速開始加速回升的重要條件。預計通脹于2012年上半年降至3%甚至更低，貨幣信貸放松的概率在日益增大，預計明年貨幣增速將回歸歷史正常水平。

一般而言，經濟下滑若是政府主動調控的結果，政策放松時會比較緩慢(如2004-2005年)；若是在受到外部突然沖擊下經濟快速回落(譬如2008年)，政策會快速而猛烈放松。此次經濟回落更像2004-2005年間的宏觀調控，所以預計明年一季度政策仍是微調的概率較大，流動性將從2011年的緊張轉變為緊平衡；而二、三季度通脹均在3%以下的低水平上運行概率很大，政策會更加明顯地放松；但是擔心四季度后通脹再回升，貨幣政策很可能在二、三季度形成高峰，然后再回歸穩健。

結合貨幣政策趨勢和實體經濟對資金的需求判斷，2012年流動性趨勢將呈倒U型走勢。

A股指數

中間高兩頭低概率大

展望2012年，經濟周期的滯脹階段將結束，流動性好轉是確定事件，股市將好于2011年，單邊下跌會結束。我們統計了從中國股市成立以來各年的收益率以及當年經濟周期所處的階段，比較發現，收益率最差的年份是滯脹階段，即使在低增長低通脹或者經濟蕭條階段，股市的收益率也比滯脹階段要高。按照前文分析，經濟小周期將從2011年的滯脹階段進入到2012年的低通脹低增長階段，經濟增長趨勢前低后略高，流動性狀況將有所好轉，市場單邊下跌過程有望結束。

指數呈現中間高兩頭低的概率較大。自上而下看，2012年流動性將呈倒U型走勢：一季度緊平衡，二、三季度寬松，四季度再回籠。2012年二、三季度貨幣缺口是最寬裕的階段，對應股票指數應該是中間高，兩頭低的