證監會研究中心主任祁斌：資本市場改革是個結晶過程(8)

2012年02月19日 11:15
來源：鳳凰網財經

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【資本市場的改革是一個結晶過程】提問：祁主任，最近社會上對發行體制改革和養老體系和資本市場的關系有很多的討論，希望聽一聽您的想法。

祁斌：這兩個問題都是非常復雜的問題，我想簡單地說兩句。

首先，發行體制改革，我沒有在發行部工作過，可能理解得不太深刻，只能憑我的理解談一點看法。發行體制在我們國家經歷了早期的額度分配制，逐步走到后來的發審委制和詢價制等，總的取向是逐步市場化的。就像我們國家的很多制度，都是從計劃一步一步過渡到市場的，也像我們國家的很多改革，必須要避免”一管就死，一放就亂”的惡性循環。這樣一個改革，與數千萬股民的利益相關，與成百上千的企業的發展及中國經濟的未來成長有關，有方方面面的利益訴求，也有公平和平衡的考量。市場每日漲跌和牛熊循環影響到全社會的喜怒哀樂。

舉一個例子說明改革的艱巨性和復雜性。為了對公眾投資者負責，美國證監會的發行注冊過程事實上也是非常嚴格的，但同時也是非常標準化和程序化的。SEC負責發行的專業人員有220多人，分成十一個子行業，分別審理公司上市的注冊申請，而中國證監會的發行部只有四十多個編制。美國市場的IPO近年來已經非常稀少，而中國市場有幾百個企業在排隊。

可以說，事實上，近年來發行體制的市場化改革已經取得了一些積極效果，但也遇到很多新問題，例如社會廣泛關注的“三高”等現象，還需要在更深層面推動改革。但發行體制的改革，也與市場投機性、機構投資者的成熟度、法律法規環境的完善等等都有關系，是一個系統性工程。

第二，說幾句養老體系的建設和資本市場的關系問題。

我們做過一些系統性的研究，正在陸續對外發表。簡單地說，這兩者的關系是非常緊密的，更重要的是，它們是互為因果的。1980年代美國401K養老金計劃推出后的30年中，每個普通美國人養老金賬戶的年終余額和當年道瓊斯指數的相關系數高達98%。這個事實對我們是應該有所啟發的。

在某種意義上，長期機構投資者和資本市場二者之間，有一點像“雞生蛋、蛋生雞”的關系，不能互相等，要共同推動。如果市場不規范發展和健康成長，那么對養老體系就很難起到支持作用。但如果市場缺乏長期資金的支持，缺乏專業投資者，缺乏大型和長期機構投資者，那么資本市場也是不可能健康發展的。

這里，決并不是簡單地鼓勵老百姓或養老金沖到股市里去買股票，而是強調國家層面的一整套的機制建設。美國過去三、四十年在這方面的制度建設，首先，涉及到養老金體系的自身建設，國家給予的延遲納稅和稅收優惠政策，以及個人投資者的委托機制和自主選擇機制，等等，這是一大部分；另外一大部分是與養老金投資相關的制度建設，需要通過資產配置、管理人選擇、風險管理、績效評估等一整套方法，必須要通過專業投資者來進行專業投資，才有可能實現較為穩定和相對可靠的匯報，這些都值得我們好好研究，并結合中國國情加以借鑒。

事實上，即便是在非常波動的市場環境里，全國社保基金在過去十年左右的時間里，通過股票和債券等各類資產組合投資，大致實現了年均9%的收益，與中國經濟增長率相當，這是一個非常有益的嘗試。我們需要特別強調的是，社保基金的投資方法，并沒有太多神秘之處，更不是巫術，而是國際上通行的一套大型養老金的投資方法，無非就是剛才說到的資產配置、管理人選擇、風險管理、績效評估等一整套方法，并根據中國國情進行了一些調整。實踐證明這一套方法是基本可行的。

我們要知道這個體系的建設，涉及到各個方面，也是個系統性工程。其中，資本市場本身，更是必須要加快改革的步伐。

我記得上大學時學習物理和化學的時候，結晶過程給我留下了非常深刻的印象。結晶時，處在液態的分子首先會形成一個簇或者叫晶核，這時結晶是一個可逆的過程，有很多分子向一起聚集，同時也有很多分子在散開。但是，一旦這個晶核達到一定的臨界體積后，這個過程就會成為不可逆的了，越來越多的分子會簇擁而來，并最終形成一個晶體。我有時想，資本市場的改革也是如此，尤其是系統性改革，我們不能等待，我們必須從多個方面去加以推動。也只有我們大家在各自不同的領域里一點一滴地去積極推動，在某一個時刻，它就會達到臨界體積，突破臨界點，成為不可逆的了，

【改革的動力機制】提問：想問一下祁斌主任，剛才您講到中國未來30年的長期競爭力其實要看機制的一個問題，想問一下您覺得對機制能夠形成這樣一種信心，應該是來自于自上而下的政府、政策，還是更多的來自于自下而上的這種市場的力量或者民眾的力量，其實我們現在對中國最沒有信心的也就是因為過去的30年的成長可以靠這個簡單的成本的優勢等等這一類，但是未來需要靠機制、靠軟實力。

祁斌：我想是這樣，自上而下和自下而上也不矛盾，可以結合。美國一直是自下而上，中國一直是自上而下，自上而下現在走得還可以，大家說走著走著，可能有問題，但自下而上走著走著也有它的問題。美國走了兩百年自下而上崩潰了，1929年，然后羅斯福出來干預了，找了一個平衡點，美國人太喜歡自下而上了，又搞了一個2008，現在又在找平衡點。我們也需要找一個平衡，既要自上而下推動，也需要充分傾聽市場的聲音，兩者的結合非常重要，不能有所偏廢。

對于改革的動力，大家都有很多的擔心，我個人的理解，我覺得中國改革的動力可能還是來自于過去200年中國的屈辱。有一次我做了一個講座，有一位年輕人，80后，我們單位的一位小同事，她說主任您講的挺好的，但我就是老想不明白，你們這幫人怎么老想要中國崛起，怎么老想要發展，我們為什么就不能像阿根廷人那樣生活，他們那么生活不是挺好的嗎？當時這話問得我一時也有點回答不上來了，我說我們是沒見過日本鬼子打進來，但是我們聽說過，你們可能沒怎么聽說過。

最近有一天，我開車上班路上，聽到電臺播了這么一條消息，我覺得挺感慨的。最近馬爾維納斯群島戰爭30周年，阿根廷人舉國上下在討論，說想把它收回去，馬爾維納斯群島對于阿根廷有一點像我們的臺灣。英國人聽說了，英國議會開了個會，說要再派一艘航空母艦去，把阿根廷再教訓一頓。阿根廷這個國家一共只有數萬軍隊，在英國皇家海軍面前基本上不堪一擊，經濟水平位列南美最貧窮國家之一，于是只好忍氣吞聲，偃旗息鼓。我想，阿根廷人雖然生活很悠閑，但是有時也很屈辱。所以我相信中國還是有改革的動力的。