“中國第一分析師”致信兩會代表：股市未來十年不妙

2012年03月11日 23:58
來源：投資者報

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“中國第一分析師”張化橋

尊敬的兩會代表委員：

中國股市的問題雖然很多，但我認為最大的問題是大家不愿聽不順耳的話。不過，我還是斗膽說一句不順耳的話: 我們股市的未來十年狀況不妙。

關于A股的估值，我想問兩個問題：(1)A股為什么還是這么貴？(2)過去十年大家白干，未來十年會不會還是白干？我只有假說，沒有結論。

A股的未來十年 我的思路如下：

(1)多數A股股票現在的市盈率在20多倍(如果利潤有夸張成分，那么真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假賬很少)。

(2)一個市場的市盈率應該相當于市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10%上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現在的實際情況再低一半！

(3)存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從上世紀90年代初的50~60倍跌到了現在的20倍上下，但是，它為什么沒有一直跌到我們所推斷的10倍上下呢？是什么因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。

(4)也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10%左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。對于多數股民來講，他們雖然可以購買理財產品，參加民間借貸，但是對于絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5%，多數理財產品的收益率也只是6%~8%而已。也就是說，股市的合理市盈率不止10倍？!

(5)未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹(從而利率上升，或者資金緊張)。這有可能跟2000年~2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。

二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸，理財產品，貨幣市場基金，債權投資基金，私募基金和另類金融機構等都象西方國家上世紀80年代出現過的“脫媒” (disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。

由于利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行十年甚至15年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企業需要洗刷掉過去多年的夸張了的利潤。十年之后，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白干了十年。不過，大家不要沮喪：有危就有機……況且，我只是理論推導，可能會錯。

畸形的股權文化

我們中國的股權文化非常畸形。這表現在幾個方面。第一，我們的官員和大眾把股票大漲當好事，把股價下降當壞事, 把支撐股市當己任。這不是可笑嗎？你想想，一個只值5元的東西賣到20元，難道不是敲詐和剝削那個投資者嗎？他如果不能用20元以上的價格賣給下一家，那不是讓他做了冤大頭嗎？如果他能夠用28元賣出，那不是讓下一家做冤大頭了嗎？擊鼓傳花，總有停下來的時候。一只股票有人買, 必然有人賣；對賣主好，必然對買主不好。從靜態來看, 這只是一個零和游戲；如果考慮到稅收和交易成本, 它是個負和游戲。

在股市，永遠是看多者眾，看空者寡，中國尤甚。同時，政府部門常常硬撐股市，美其名曰“保護小投資者”。難道誘使老百姓花大錢、買貴貨和買爛貨不是錯誤嗎？你可能會說，“股市大跌容易引發社會動蕩和金融危機”。那么，股票大漲會不會引發更危險的泡沫呢？你詭辯說，股市總要有一個合理的估值水平啊！可是，什么叫合理的水平？你知道嗎？難道你指望專家或者我們的政府知道嗎？

股票市場有高有低，完全要任之。不要干擾它。自私自利的股民會自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干預。對于股民來說，股票便宜一點難道不是好事嗎？股票可跟化妝品不同，并不是越貴越好。你準備買某一只股票，你是希望它貴，還是便宜？當然是便宜好！

我們股權文化的第二個問題是大量的欺詐。公司的高管們串通一氣，沒有多少人會主持正義。還有審計師、估值師、分析師、券商們乃至地方政府同流合污。驚人！誰是受害者？除了股民外，還有他們自己。大家都往市場上丟垃圾，最后的結果是估值水平越來越低。最近，中國在美國上市的公司遭到懷疑和調查，大家不要責怪對沖基金，睜開眼睛看看我們的很多公司是些什么貨色！對沖基金沒有什么陰謀，只有賺錢的陽謀。當然, 他們也不是什么“反華勢力”

十年前，當我作為股票分析員跟做假賬的上市公司在法庭內外交鋒的時候，我基本上沒有得到外部支持，除了家人和我親愛的投行雇主。大量淺薄而自私的媒體和股民罵我從他們投資的股票里面挑毛病，“黑嘴”。難怪大家看見流氓欺負無辜百姓的時候都裝作沒有看見。

我重復我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？-

廣州萬穗小額貸款公司董事長 張化橋

2012年3月11日

張化橋百科

張化橋，1963年出生于湖北荊門。 大學畢業后，在中國人民銀行總行計劃司工作了5年，1989年被公派到澳洲國立大學學習，獲經濟學碩士學位。1993年來到香港，先后在東方匯理、里昂、匯豐證券等任職。其后加入瑞銀華寶證券公司，擔任董事總經理兼中國研究部聯席主管和主管任中國研究部主管。2006年3月加入深圳控股，任首席營運官。有7年的證券業從業經驗。最近兩年連續獲《機構投資者》雜志選為排名第一的中國分析師。

瑞銀進入A股市場后，張化橋價值投資的思路開始被A股市場的投資者所接受。 寶鋼股份、外運發展、上港集箱、中興通訊這4只瑞銀最先買入的股票，無一例外地成為之后市場的大牛股，而價值投資的理念也在2003年底掀起了一波跨年度的，瑞銀此舉不僅引導了市場的投資理念，同時也成為了市場最大的贏家之一。作為研究部主管的張化橋，可謂功不可沒；他帶領的團隊在2003年也是力壓群雄，被評為“亞洲最佳研究團隊”，張化橋也被譽為“中國第一分析師”。 寶

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