新股發行改革沖擊波：PE高價搶項目將成歷史

2012年04月05日 04:12
來源：第一財經日報作者：蔣飛

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股權市場的投資者已經敏銳覺察到，新股發行改革可能給私人股權投資基金(PE)帶來強烈震動。

上周，全國社保基金副理事長王忠民在Super Return北京年會上警告說，過去幾年間一二級市場差價帶來的制度紅利正在加速消失；如果證券市場改革的節奏進一步加快，那么國內目前以上市前股權投資(Pre-IPO)為主的私募股權基金管理人，需要做的就是立刻退出他們此前高價拿到手的項目。

“中小板和創業板的估值，前兩年有七八十倍，現在也仍然有30多倍。但是隨著國內證券市場從全管制發展到半管制，再邁向完全的自主市場，過去的制度紅利就會消失。”王忠民說，“我建議股權市場的投資者關注幾個變量，比如市場監管者對違規行為的處罰力度在加大，就說明市場的成熟度在提高。以我的觀察，一二級市場的差價未來會迅速縮小。

王忠民表示，中國現在可能有數萬家各類股權投資機構，并且這個規模還在迅速成長。這些機構相互用高價格拼搶項目，未來一旦市場估值下移，那么投資收益勢必受到損失。

全國社保基金在股權投資中扮演LP(有限合伙人)的角色，而它所投資的GP(一般合伙人)們也同樣感受到轉型的迫近。

“不僅僅是發行監管的改革，新三板的推出和創業板鼓勵符合較低盈利門檻的企業上市，都意味著過去很多不能上市的企業將迎來上市機會，供給的增加勢必壓低市場的估值水平。”深圳東方富海投資管理公司董事長陳瑋在上述場合說。

但他同時表示，后端投資估值的受壓，也必然逼迫市場的資金向前端的早期項目轉移。

GP們扎堆晚期的Pre-IPO，與LP不成熟、急功近利也有直接的關系。目前國內像全國社保基金這樣進行長期投資的大型LP屈指可數，GP的資金來源，除了民營企業和富裕的個人，就是私人銀行和第三方理財機構，后者的談判條件頗為苛刻，甚至會要求一半的管理費和業績分成作為銷售獎勵。

因為拿的是短錢，GP就傾向于快進快出，節奏快、收益高的Pre-IPO也就成了他們最好的選擇。

隨著市場形勢的轉變，Pre-IPO的投資者如果能迅速變現退出，尚能取得一些收益；但是行業整體性的困境似乎已經在所難免。今年春節之后，天津已經開始清理那些規模小、長期沒有項目的空殼PE，而靠運氣完成一些投資，但是趕不上退出窗口的PE則面臨賬面收益大幅縮水，后繼募資也就非常被動。

在王忠民看來，國內的GP們應當轉而尋找新的制度紅利，而這些“紅利，往往存在于微觀層面，比如先進的管理、完善的股權文化、行業的整合與市場的挖掘等，通過給被投企業帶來真正的價值，換取合理的收益。