新股發行改革啟動定價機制需多管齊下

2012年04月05日 04:55
來源：時代周報作者：張欣培

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新股發行改革意見稿有思路但仍需補細節

4月1日晚，中國證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》，征求意見時間自4月2日起至4月18日。

意見稿的出臺，隨即引發了行業內的關注與討論。而在受此影響最大的投行行業中討論最為強烈。一邊認為證監會用藥過猛，另一邊卻認為沒有顛覆性細節，因此改革無新意可言。

但不管如何，進行改革的舉動與初衷值得肯定。但是其行政性的干預手段等具體措施卻可能背離改革初衷。此次改革意見稿體現的更多與美國接軌，但被認為東施效顰，外部環境不一樣，怎可能實現同一目的。新股發行似乎更加國際化，然而盲目國際化，脫離實際環境，又是否能讓其發揮預想的作用？

“二級市場規范體系沒有完全建立，中國資本市場缺乏根本信任的價值投資。基礎不存在，就去模仿國外。只能是東施效顰。”國內一大型投行人士表示，“只要中國新股發行一天存在審批制，所有的政策都將是治標不治本。

無疑監管部門試圖嘗試更好的做法，但實際效果如何，只能依靠市場實踐才能進行檢驗。同時，意見稿中也僅體現了思路，缺乏具體的實施細節。

對于資本市場：毫無新意與亮點

意見稿公布后，業內人士均進行了褒貶不一的評價。而在意見稿的各項規則中，最引人關注的當屬存量發行與市盈率問題。

存量發行是歐美市場普遍使用的發行規則，在國內市場也已提出很久。業內人士認為，此次意見稿中明確提出存量發行規則，當屬監管的一大進步。

但此規則是否適應中國資本市場，目前并不好判斷。缺乏歐美市場具有的配套設施，存量發行能否發揮預期作用尚需市場檢驗。

不過，多數人士對此變革表示了積極肯定。但是，監管部門對新股發行市盈率的管制，則受到了業內人士的諸多非議，也成了目前爭議最大之處。

意見稿稱，發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，中國證監會將視情節輕重，對發行人董事及高級管理人員采取列為重點關注、監管談話、認定為非適當人選等措施，記入誠信檔案；

對保薦機構法定代表人、保薦代表人及項目組成員采取監管談話、重點關注、出具警示函、認定為不適當人選等監管措施，記入誠信檔案。

很明顯，監管部門將用行政手段對新股市盈率進行干預。一投行人士不免感嘆，“監管部門天天說要市場化改革，現在卻祭出了價格控制這一最典型的行政命令”

“用行政手段而不是市場制度來管理價格，此舉絕對屬于新股發行改革的倒退。”上海某保薦人告訴時代周報記者。盡管證監會的出發點是好的，但是卻不利于市場去發現真正有價值的公司。

他表示，證監會應該制定的是公開、公平、公正的市場交易規則，而不是想著要保護誰不要虧錢。打擊人情報價、不負責報價、價格操縱、新股首日爆炒都是可以的，但直接限定發行價格是倒退。

而依靠行政手段又是否能更好地解決問題？中國國際金融有限公司董事長李劍閣認為，規則的目的是防止新股定價過高，但是如果給市場造成了如此印象，投資者會認為定價偏低，炒新問題將再次產生。因此，文件還需要平衡。

盡管征求意見稿中對新股發行提出諸多變革，但實際上不少業內人士認為此次改革并無新意。上海一位從事IPO項目的律師也表示，意見稿中沒有顛覆性的細節，大多都是市場上討論過的內容。銀河證券首席總裁顧問左小蕾認為，這次的意見稿其實并無新意和亮點。

她指出，意見稿并未觸動任何實質性的問題，因為對于新股發行中發生的一些違規行為，該意見稿依舊沒有提出強有力的懲處措施，而只是對以前一些相應規定的再次強調。

除此之外，意見稿中提出的諸多變化并無明確細則。如引入獨立第三方對上市公司的信息披露進行風險評析，什么樣的機構可成為第三方，以及對中介機構的處罰何種力度是嚴懲，諸多規則并未細化。

上述IPO律師認為，此后將會有更加細化的規則出臺，但整體上將不會脫離意見稿中的框架。

對于保薦機構：行業產生沖擊

意見稿公布后，反應最為強烈的當屬投行人士，會計師們基本風平浪靜，對律師行業引起的波瀾也甚微。國內一大型券商投行人士指出，因為此意見稿或將對投行產生前所未有的沖擊，尤其是對既得利益者產生重大影響。

投行人士最為關注的一點是，意見稿中提出的，提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書。這將對投行整個行業，以及從業人員的職業發展帶來變化。

一些投行人士擔心，證監會鼓勵律師撰寫招股書，未來極有可能與美國一樣，招股書完全由律師主導。這意味著他們拿到手的保薦費用將會減少。再加上一直傳聞的保薦資格將會變成從業資格證。保薦資格的稀缺資源現狀將會改變，百萬年薪也將消失。為此，不免有些投行新人萌發轉行的想法。

但事實上，這種擔憂似乎并不必要。部分保薦人認為，鼓勵律師撰寫招股書對券商并不會產生太大影響，因為最終依舊由保薦機構作為總負責人與總協調人進行把關，即券商的主導地位將不會發生改變。

“其實對券商的影響僅僅是金錢上的。對于律師來說，他們的地位提高了，溝通更頻繁了，但是其主導甚至某些券商的強勢地位并沒有改變。”上述大型券商投行人士表示。

事實上，券商投行的核心競爭力在于IPO的承攬與銷售。對于企業，最重要的不是過會，而是把股票銷售出去。美國投行的主要職能就是承攬與包銷，招股書則完全由律師撰寫。因此，投行將會更加注重核心競爭力。

鼓勵律師撰寫招股說明書，是淡化保薦機構在招股說明書中的作用，國內券商更注重發行與承銷能力，是向國外學習，與國際接軌。

不過，券商的發行費用也不可避免減少。由律師撰寫招股書后，券商的部分保薦費用必然要分給律所。再加上二級市場市盈率的嚴格控制，在低市盈率下，券商的募集資金也將出現大幅減少，因此，券商最終拿到手里的保薦費用勢必降低。但是其在IPO過程中的主導地位并未動搖。

而至于投行從業人員所擔心的蛋糕變小、收入變低等問題，完全可以從另一角度看待。“單個項目的融資也許會減少，但項目數量則有可能增多，總體融資規模應不會因為改革而大幅度下降，有能力的人依然可以賺取更多。”一投行人士告訴記者。

“證書貶值，重新洗牌，只是這些人的預期沒有了。其實我認為無所謂，反正一定是未來發展趨勢。能力強的人一樣可以賺到很多錢。”某投行新人認為。

律師事務所：重要性得到提高

意見稿中，提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書無疑使律師事務所以及律師成了最大受益者。對于律師來說，這意味著收入與地位的提高。

上海一大型券商保薦人也認為，律師寫招股書不是大事，但體現了證監會的監管思路。要求招股書措辭更為嚴謹，需承擔法律責任。“招股書各種烏龍事件頻出，律師保代化，似乎也體現了證監會對前段招股書的質量不甚滿意。”他指出。不過，對于律師是否能完全承擔此項任務卻存在疑問。對于財務、業務技術等專業方面的知識，律師并不具備有關全面知識。

一位已從事多項IPO項目的律師也坦誠告訴記者，如果律師不具備專業的會計與財務知識就去撰寫招股書，這是不可能的。“如果所有章節均由律師來撰寫，可行性不高。律師更多的是承擔部分章節的撰寫。

“在一些專業性問題上，尤其是財務、業務技術等章節，律師并沒有專業性知識。而券商則更為全面，因為保薦人考試中包含了財務、法律等專業知識。”上述IPO律師認為。

“且不提對財務、業務、募投章節撰寫的勝任問題，發行人律師是為發行人服務的，要忠于委托人利益，也存在招股書美化發行人的動力。”一業內人士指出。事實上，之前也存在部分律師撰寫招股書部分章節的情況。不過，一般都是由保薦機構進行聘請并支付費用。而意見稿的明確出臺，意味著更加鼓勵此種方式，費用也將由保薦機構轉為發行人進行支付。

該律師表示，其所在律所已有部門專門從事券商招股書發行人基本情況章節的撰寫。在這種情況下，也將對市場上律師事務所格局產生影響。

上述從事IPO項目的律師認為，具有撰寫招股書經驗的律師事務所，甚至是律師本人將具有較強的競爭力，在市場中更處于優勢地位。

而此規則也將對律師行業產生重大影響。業內人士介紹，在IPO發行費用中，承銷商拿走的費用為80%-90%。律師事務所分走4%-6%，會計師事務所較律所高一點。在IPO產業鏈中，收費最少的為律師事務所，而此規則的出臺，無疑提升了律師在企業上市過程中的地位。不過，在這場重新分羹中，律師事務所究竟能分到多少，還要看律師所撰寫章節的多少與重要性。