各界詳解新股發行體制改革六大焦點

2012年04月05日 05:26
來源：證券日報作者：傅蘇穎

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編者按：新一輪新股發行體制改革啟動。中國證監會4月1日發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》，公開向社會征求意見。征求意見稿擬推出完善規則，明確責任，強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性等六大措施，以推動各市場主體進一步歸位盡責，促使新股價格真實反映公司價值，實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展，切實保護和發展投資者的合法權益。對于這六大舉措，本報記者就此采訪了業內人士，請讀者和我們一同聽聽他們的一些觀點。

新股發行改革是在做“一道算術題”

新監管理念是在市場不發育時做加法，市場健全時做減法

-本報記者傅蘇穎

4月3日，證監會副主席莊心一、中金公司董事長李劍閣等齊聚博鰲亞洲論壇發表對資本市場的看法。對于剛剛推出的新股發行制度改革征求意見，莊心一表示，改革其實是在做一個算術題，一定要把公約數做得優一點，照顧的面也就會大一點。

莊心一稱，市場任何一項改革都涉及到千家萬戶，證監會也不例外，改革其實是在做一個算術題，怎么樣采集最多，尋求一個最好的均衡線，或者尋求一個最優的公約數。當然，隨著約數的變化，公約數也要變化。他認為，新的監管理念是在市場不發育的時候做加法，市場健全的時候做減法。

對于新股發行體制改革征求意見稿，中金公司董事長李劍閣表示了特別關注，他認為意見稿充滿了改革的精神。同時，他指出，征求意見稿存在一個缺陷，總的是防止定價過高，但是如果給市場這樣一個印象，將來投資者認為定價可能會偏低，于是炒新問題又出來了。他建議，新股發行體制改革需要在定價方面進行平衡。此外，他認為新股發行制度今年會出現新變化。

中信證券董事長王東明從三方面建言新股發行制度改革，一是加強信息披露；二是進一步市場化；三是大力發展機構投資者。

在上海金融辦主任方星海看來，讓企業更踴躍的上市以及發行價格趨于合理是新股改革的最終目標，而新股發行改革草案還是比較謹慎的，距離改革最終目的還有一定差距。只有實現這兩個目標，經濟增長才能給股民帶來實際收益。 (傅蘇穎)

強化信息披露或向注冊制轉變作鋪墊

業內人士認為，如何依托充分的信息披露、標準化的發行條件減少發行審核的自由裁量權將是披露制的核心

-本報記者朱寶琛

4月1日，中國證監會對外發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》，這意味著醞釀已久的新股發行改革終于將要揭開面紗。

證監會此次公布的征求意見稿指出，要進一步推進以信息披露為中心的發行制度建設，逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關規則，改進發行條件和信息披露要求，落實發行人、各中介機構獨立的主體責任，全過程、多角度提升信息披露質量。發行人和各中介機構應按法規制度履行職責，不得包裝和粉飾業績。對法規沒有明確規定的事項，應本著誠信、專業的原則，善意表述。

業界認為，弱化行政審批，強調信息披露，這為新股發行從審核制向注冊制轉變埋下伏筆，是參照成熟市場發行體制的做法，值得肯定。但是，如何依托充分的信息披露、標準化的發行條件減少發行審核的自由裁量權將是披露制的核心。

“信息披露的充分性是整個IPO流程的重中之重。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，信息披露的充分性要求，是整信息不完全”、“信息不對稱”的克星，同時也是有效市場的最基礎性要求。其實，一些企業上市信息造假及過度包裝，都是信息披露不充分的必然結果。信息披露越是不充分，企業上市信息造假及過度包裝就越有機會和空間。

與此同時，董登新表示，從這一句話中，我們似乎可以聞到未來新股發行體制改革終極目標——注冊制的味道：即進一步推進“以信息披露為中心”的發行制度建設，這是注冊制對基本制度環境的要求；逐步淡化“監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷”，這是注冊制交給投資者和市場的權利——由投資者自己判斷擬上市公司的盈利能力及投資價值；同時，強調要落實發行人及證券中介在IPO過程中的各自獨立的主體責任，這正是注冊制在看似寬松的市場化約束前提下的嚴厲“問責機制”

“在國外，企業上市后，如果一旦發現欺詐上市，或是上市信息嚴重造假，那么，所有在上市文件上簽字的發行人及證券中介相關責任人，都將牢底坐穿、傾家蕩產，這種法律威懾力無人能擋。各市場主體各就各歸、歸位盡責，應該不是說著好玩的。”董登新表示。

西南證券(行情，資訊)研究所所長王劍輝認為，證監會關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見，強調發行人和各中介機構的信披責任，暗示可能逐步走向注冊制。

業內人士認為，弱化行政審批，強調信息披露，這也為新股發行從審核制向注冊制轉變作了鋪墊。同時，從完善信息披露入手，健全公眾公司發行股票和上市交易的基礎性制度，推動各市場主體歸位盡責，也有利于促使新股價格真實反映公司價值，實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展。 (傅蘇穎)

調整詢價范圍和配售比例改變市場不平衡

專家認為，將促使中小投資者平等參與新股發行詢價配售

-本報見習記者左永剛

“本次證監會對新股發行體制的深化改革已經觸及到證券市場是否能充分體現‘三公’原則，有效地抑制現行新股發行‘三高’等廣大中小投資者關心的敏感問題。”上海股份制與證券研究會股份制企業專業委員會主任曹俊表示，隨著新股發行體制改革的深化，對新股發行審核、發行方式、發行定價及配售方面的改革，通過完善詢價和申購的報價約束機制，全面淡化窗口指導等多項改革措施得到了具體體現，使新股發行進一步市場化、廣大中小投資者的參與意愿得到重視，將對中國證券市場長期健康發展產生深遠的影響。

值得一提的是，此次征求意見稿將適當調整詢價范圍和配售比例，進一步完善定價約束機制。并將擴大詢價對象范圍，允許主承銷商可以自主推薦5-10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售。

曹俊表示，新股發行擬引入個人投資者參與詢價，使證券市場量大面廣的參與主體中小投資者的意愿也能有所體現，對新股定價的科學合理具有積極意義。

然而，另有專業人士表示，將推薦參與網下詢價配售個人投資者的權力賦予主承銷商，盡管同時也對主承銷商提出了自律的要求，難免會讓市場擔憂，被推薦的個人投資者能否完全獨立的、不受各利益相關方影響的參與詢價，因此，參與網下詢價配售個人投資者的選定方式可以進一步研究和商榷。

業內人士表示，在新股配售方面，向網下投資者配售股份的比例規定，盡管也設定了回撥機制，仍將有利于一級市場的發行人、承銷商及機構投資者，而參與二級市場的廣大中小投資者則處于相對不利的地位。

“新股發行過程中詢價范圍和配售比例改革的目的，是為了使新股發行的機制更科學合理，改變我國股市長期存在的一二級市場不平衡的現象，使廣大中小投資者有更加平等的機會參與新股發行的詢價配售。”曹俊表示，證監會負責落實日常檢查和監管措施，在一定程度上，將為新股發行的詢價約束機制的進一步完善營造良好的市場氛圍。 (傅蘇穎)

規范招股說明書促使新股合理定價

專家認為，高市盈率書面說明防止發行價嚴重偏離公司價值

-本報見習記者左永剛

近年來，在新股發行中，越來越多的企業招股說明書趨廣告化現象比較嚴重。諸如“行業領先”、“國內領先”等比較籠統的廣告化語言。招股說明書缺乏少對于企業自身企業優勢、競爭力等方面描述，尤其缺少一些客觀數據，很難讓投資者了解企業的行業競爭優勢、發展前景以及潛在市場風險。

上海股份制與證券研究會股份制企業專業委員會主任曹俊認為，征求意見稿對于招股說明書預先披露過程中，對新股發行人征詢價格意向，預估發行價格區間的流程及書面報告制度，尤其是進一步明確了對預估的發行定價市盈率高于同行業上市公司平均市盈率的風險揭示、平均市盈率選取的要求，對超募資金用途或資金缺口的解決方案及其對公司的影響披露要求，可以有效地防止發行人對新股的高市盈率定價，使新股發行價更能體現公司價值和市場的認同度，從而有利于抑制投機炒新現象，保持證券市場的健康發展。

此外，征求意見稿提出招股說明書正式披露后，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的，發行人需在詢價結果確定的兩日內刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風險因素、對發行人經營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預測的發行人還需補充提供盈利預測并公告，并在盈利預測公告后重新詢價。在本次發行的股票上市交易前，發行人在通過發審會后發生重大事項的，中國證監會將按照有關規定決定是否重新提交發審會審核，須提交審核的應在審核通過后再辦理重新詢價等事項。

對此，曹俊表示，此舉將有效防止新股發行價嚴重偏離公司價值與二級市場股價，避免出現新股上市首日破發的現象。

曹俊認為，作為事后監管的措施，對發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監會對發行人董事及高管、保薦機構法定代表人、保薦人及項目組成員等采取監管措施并記載誠信檔案，將在一定程度上防止發行人故意提高盈利預測操縱發行價的行為，有利于證券市場誠信體系的建立與完善。 (傅蘇穎)

加大上市首日流通量

業內人士認為，鎖定期限解除將更有利于合理股價的形成

-本報記者朱寶琛

上市新股流通量較小，是造成新股爆炒的一個重要原因。為有效緩解新股供應不足，征求意見稿首次引入了“存量發行”制度。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，在引入存量發行機制的前提下，取消網下配售股鎖定期，給予網下、網上新股認購者同樣的變現機會，這會有效刺激、激勵網下詢價對象盡量拿到低價籌碼，并以最快速度拋售變現，比過去提前3個月收回現金。這樣做，使得網下配售者持股風險大為降低，因此，網下詢價對象必須盡量壓低新股定價，才可能在新股上市后的最短時間內拋售走人，這才是最安全的利益最大化選擇。取消網下配售股鎖定期，實際上是對網下詢價對象壓低新股定價的一種獎勵或激勵，“不用懷疑，它一定會有成效的。

“取消現行網下配售鎖定期，實現網上認購網下配售同步上市，可以促使網下機構更有動力、更負責任地參與詢價、定價，有助于抑制新股發行價格‘虛火’。”董登新表示。他說，以前機構的鎖定期為3個月，股價的漲跌與網下機構配售無關，造成網下定價與其利益脫節。取消鎖定期后，使機構在第一時間內有拋售股票機會，有助于壓低詢價和定價，改變以往的網下詢價機制和習慣。

他同時指出，一旦取消網下配售股鎖定期，二級市場的流通量就會大增，炒新者“做莊”的成本和代價也會被放大，這有利于抑制炒新者的瘋狂投機，同時可以倒逼盲目打新者頭腦冷靜。

對外經濟貿易大學公共管理學院李長安副教授認為，“擬解除三個月鎖定期”將有利于合理股價的形成，因為從去年以來，“三個月鎖定期”其實并沒有真正發揮其穩定股價的作用，與此相反，大部分的新股發行破發。把鎖定期限解除，將更有利于合理股價的形成。

加強對“人情報價”的監管和處罰

業內人士認為，懲罰力度的大小將起到關鍵性作用

-本報見習記者丁鑫

根據征求意見稿，將加大對財務虛假披露行為的處罰力度；加強對路演和“人情報價”的監管和處罰；加強對第三方獨立評估機構的監管；加強對證券公司違反投資者適當性管理要求的監管和處罰力度；交易所將重點監管涉嫌操縱新股價格的違規行為。

一位券商分析師向記者表示，目前我國證券市場中“行政化”導致了證券市場的行為扭曲，在監管層面上所依據的法律法規的不健全和不完善也在無形之中增加了監管的難度，在監管部門的不統一上也降低了監管部門的監管效率，所以在監管部門統一、完善相應法律法規等制度方面仍然是急需解決的問題。而此次關于處罰措施方面仍然保持原有的措施來看很難更加有效的解決違法違規問題，真正解決違法違法問題應該將違法違規的成本加大。 (傅蘇穎)

完善開盤價格形成機制抑制炒新

專家建議，實施批量過會、批量掛牌的方式可有助于遏制新股炒作

-本報見習記者丁鑫

由于新股上市首日交易無漲跌幅限制，新股被爆炒的情況屢見不鮮。而炒新并不是只賺不賠，它也伴隨著巨大的風險。抑制炒新成為目前急需關注的問題。此次證監會啟動新股發行改革中也對炒新有了新的措施。

根據征求意見稿，證券交易所應根據市場情況研究完善新股交易機制、開盤價格形成機制；明確新股異常交易行為標準；加強投資者適當性管理；加強對新股認購賬戶的管理；加大對新股交易特點的信息揭示。

此前，深交所與上交所先后出臺的《關于完善首次公開發行股票上市首日盤中臨時停牌制度的通知》、《關于加強新股上市初期交易監管的通知》，對于抑制炒新的力度已經明顯加大。

2007年4月20日，深交所首次出臺了抑制炒新的通知，隨后在同年8月10日再次發布了抑制新股炒作的新規則并且取得了很好的抑制炒新的效果，2009年7月2日，深交所配合新股發行制度改革和首次IPO重啟再次發布炒新規則，三次炒新規則在一定程度上均對抑制炒新起到了一定作用。

一位券商分析師在接受本報記者采訪時指出，在抑制炒新方面深交所曾經做出多次有關抑制炒新的相關規則，并且相關措施出臺之后對于新股發行的首日情況看都起到了一定的抑制作用，而今年深交所與上交所先后出臺的炒新新規也在抑制新股方面起到了階段性的作用，證監會新股發行體制改革中抑制炒新的相關新規還需要進一步加大力度。

他同時稱，炒新問題不是單一性問題而應該進行綜合性的整合與完善，否則抑制炒新的效果會達不到預期的目標。

中國基金論壇秘書長、北京理工大學中國產業投資基金研究中心學術委員會主任崔新生在接受記者采訪時表示，新股“三高”、新股炒作等問題依舊是新股發行改革的重點，而這些問題的解決不能僅僅依靠抑制炒新這一點去完善，更需要多種制度加大力度的去協調、互補和完善，這種多方面配合才能更快的解決新股發行中的問題。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，新股發行體制改革目標十分明確，就是一級市場“去行政化”，同時，加大對責任主體的市場化約束和法制化約束。顯而易見，只有資本市場的配套制度改革，才是解決問題的根本之所在。

中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立指出，對于防止新股炒作可以實施批量過會、批量掛牌的方式，這樣可以分流資金，有助于遏制新股炒作。實際上新股定價與二級市場是相關的，現在兩個市場定價都不合理，根本是讓二級市場定價合理。

尹中立表示，目前二級市場的定價是極其不合理的。藍籌股價格基本回歸，而市場上60%到70%的股票價格并不合理。存在大量的水分。而價格回歸則是一個系統工程。目前的扭曲，是和政府干預有關，和制度不公有關，也和投資者不成熟有關系。另外一個原因就是沒有退市制度，目前的局面，反映的是更為深層次的問題。 (傅蘇穎)

新股發行改革新政提振股市信心

-安寧

《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》日前已正式向業內征求意見，這意味著新一輪新股發行體制改革思路已經清晰，從已經公布的措施可以看出，監管部門通過多角度、全方位的對新股發行各個環節的系統性綜合治理來解決目前新股發行中存在的弊端問題。這些新政實施后是否能對新股發行中的“舊疾”藥到病除還有待商榷，但是，可以肯定的是新政的實施必將提振股市信心。

新一輪新股發行體制改革在過去兩年減少行政干預的基礎上，繼續遵循了向市場化邁進的思路，將改革的重點放在了新股的合理定價方面上，主要從強化信息披露、調整詢價范圍和配售比例、加強對發行定價的監管、增加新上市公司流通股數、抑制炒新以及加大對不當行為的處罰力度等六方面入手，繼續深化新股發行體制改革。改革目的則是，健全公眾公司發行股票和上市交易的基礎性制度，推動各市場主體進一步歸位盡責，促使新股價格真實反映公司價值，實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展，切實保護和發展投資者的合法權益。

這次的改革從強化信息披露、強調各主體責任、加大新股流通量、抑制炒新等多個方面著力，力求形成系統舉措。這些措施全過程、多角度的落實發行人責任、各中介機構獨立的主體責任、提高信息披露質量，必將促使新股價格真實反映公司價值，實現新股發行市場理性回歸。

事實上，在“分步實施、逐步完善、綜合治理”的原則下，在新股發行體制改革新政沒有推出之前，我們看到，圍繞新股發行體制改革，證監會已經進行了大量工作，如滬深兩大交易所出臺新股上市首日盤中臨時停牌制度、中證指數有限公司發布行業市盈率的相關數據以及此前公示IPO審核流程、預披露時間提前等，這些都可以看作是新股發行體制改革的重要配套措施，而這也體現了證監會對新股發行改革綜合治理的方針。

在新一輪新股發行體制改革即將開始之際，我們也要用系統和全局的目光看待新股發行體制改革。我國的資本市場仍然是發展中的市場，處于“新興+轉軌”的發展階段，這個特點決定了新股發行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個不斷調整、優化的過程；但是，我們必須立足中國資本市場改革發展的大局，明晰新股發行制度不單是一個制度調整和完善的過程，更是一個進行資本市場文化培育的過程。

因此，在深化體制改革的同時，必須加強輿論宣傳、風險揭示和投資教育，逐步改變目前存在的以“送禮祝賀”心態參與報價，以分享“勝利果實”心態參與認購，以“賭博中彩”心態參與炒作等種種不良習慣和風氣。只有全面考慮各種影響因素，采取綜合治理方針，改革才能取得預期效果。

(傅蘇穎)