葉檀：新股發(fā)行制度改革有些尷尬

2012年04月06日 02:17
來源：每日經(jīng)濟新聞 作者：葉檀

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新股發(fā)行制度實行漸進式改革。

新股發(fā)行不會采用暫停上市的行政手段，還在呼吁暫停上市拉抬股指的人可以歇歇了。暫停發(fā)行新股強化了行政權(quán)力，與市場方向相背離，對普通投資者沒有任何好處，相反還增加了高位被套、暫停后趁高價發(fā)行尋租的幾率。

抑制“三高”發(fā)行采取的是增加供給的手段，說明監(jiān)管層仍然相信供求關(guān)系是證券市場價格恢復(fù)理性的重點。增加供給表現(xiàn)在三個方面：取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性；在首次公開發(fā)行新股時，推動部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量；持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。老股東選擇轉(zhuǎn)讓老股的，應(yīng)在招股說明書中披露老股東名稱及轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量；老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機構(gòu)進行監(jiān)管；在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級市場回購公司股票……這真是炒股炒成莊家，不抬轎子都不行。

以供求關(guān)系規(guī)范證券市場是錯誤的，在利益盤踞的市場，增加存量供應(yīng)的反面就是減少市場強勢者的造假成本。單純增加供給并不意味著市場化，更不意味著有了公平的市場，有時候反而意味著利益集團套現(xiàn)空間被放大。

放松老股轉(zhuǎn)讓，是為了增加流通股數(shù)量，強化風(fēng)險預(yù)期使價格回歸正常。找到癥結(jié)才能對癥下藥，以前之所以抑制老股轉(zhuǎn)讓，目的是為了拉長轉(zhuǎn)讓時間，增加老股轉(zhuǎn)讓成本。老股東面對新股上市新規(guī)，讓主承銷商呼朋喚友(現(xiàn)在在原有“兄弟連”外，加上了主承銷商推薦的個人投資者)抬高股價。A股市場常出現(xiàn)一些老股東通過分紅等方式獲得無本萬利，引發(fā)普通投資者的強烈不滿，因此呼喚行政之手介入，控制套現(xiàn)規(guī)模、增加套現(xiàn)成本，這是行政管理體制下不得不然之舉——面對尋租總是呼吁更多的權(quán)力介入，但更多的權(quán)力導(dǎo)致更多的尋租，這是惡性的螺旋式制度蛻化。

斬斷螺旋式制度性尋租，最重要的是打造公平的市場，發(fā)掘正確的風(fēng)險定價機制。在中國的投資市場，最重要的不是增加供給，而是對強權(quán)階層進行有效限制，讓市場的風(fēng)險定價扭曲程度減少，再減少。

披露的信息是假的，價格是哄抬的，老股是沒有成本的，增加再多的供應(yīng)都是圈錢，而不是建立正確的風(fēng)險定價體系。就A股市場現(xiàn)狀而言，建立風(fēng)險定價機制的第一步，是信息的徹底公開，不僅包括以往的業(yè)績、未來的業(yè)績預(yù)測和風(fēng)險提示，更應(yīng)該著重強調(diào)老股東的持股成本，以及套現(xiàn)收益。如此一來，誰是真正的風(fēng)險投資者，誰是憑借關(guān)系的摘桃者一清二楚。模糊的信息背景，讓摘桃人可以渾水摸魚，把自己打扮成股神，但在眾目睽睽之下，小偷很難打出正義之師的旗號粉飾自己的投資能力。第二步，建立嚴(yán)厲的處罰體系，將利益鏈條上的中介機構(gòu)、大股東、互抬轎子者納入重點監(jiān)管范圍。以信托精神讓專業(yè)人員勞有所得，越專業(yè)越公允的報價，以后越有市場。

新規(guī)最大亮點在于行業(yè)市盈率，按照第三條第二款，招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風(fēng)險因素、對發(fā)行人經(jīng)營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預(yù)測的發(fā)行人還需補充提供盈利預(yù)測并公告，并在盈利預(yù)測公告后重新詢價。發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預(yù)測的，證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，給予不同的處罰。

這一頗具殺傷力的條款體現(xiàn)信托精神實質(zhì)，報價者責(zé)權(quán)利對等，公開向市場展示自己的責(zé)任心，以及在定價體系方面的專業(yè)素質(zhì)。

不過，雖然新股發(fā)行制度改革征求意見稿在存量發(fā)行、資金監(jiān)管等方面規(guī)定得較為詳細，但在處罰方面缺乏細節(jié)，缺乏操作細則的處罰舉措其執(zhí)行力有待觀察。

新規(guī)第六條明確“嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大對不當(dāng)行為的處罰力度”。這里也還有些疑問，夸大業(yè)績?nèi)绾翁幜P？四處蔓延的 “人情報價”如何認定并處罰？什么叫做“必要的監(jiān)管措施”？新規(guī)使交易所的監(jiān)管權(quán)力將大大增強，交易所將負責(zé)異常交易的監(jiān)管，獨立第三方提供風(fēng)險評估結(jié)果，表面設(shè)計很合理，如果獨立第三方從上市公司控股股東獲取收益，那評估機構(gòu)會不會成為分肥者？會計師事務(wù)所與律師事務(wù)所的前車之鑒還不夠嗎？

建議在IPO改革時，爭取經(jīng)過評估的細則同時出臺，交易所、監(jiān)管者、中介機構(gòu)各司其職，否則新股發(fā)行機制改革很可能做成一鍋夾生飯。

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