葉檀：新股發行制度改革有些尷尬

2012年04月06日 02:17
來源：每日經濟新聞作者：葉檀

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新股發行制度實行漸進式改革。

新股發行不會采用暫停上市的行政手段，還在呼吁暫停上市拉抬股指的人可以歇歇了。暫停發行新股強化了行政權力，與市場方向相背離，對普通投資者沒有任何好處，相反還增加了高位被套、暫停后趁高價發行尋租的幾率。

抑制“三高”發行采取的是增加供給的手段，說明監管層仍然相信供求關系是證券市場價格恢復理性的重點。增加供給表現在三個方面：取消現行網下配售股份3個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性；在首次公開發行新股時，推動部分老股向網下投資者轉讓，增加新上市公司可流通股數量；持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓。老股東選擇轉讓老股的，應在招股說明書中披露老股東名稱及轉讓股份數量；老股轉讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機構進行監管；在老股轉讓所得資金的鎖定期限內，如二級市場價格低于發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票……這真是炒股炒成莊家，不抬轎子都不行。

以供求關系規范證券市場是錯誤的，在利益盤踞的市場，增加存量供應的反面就是減少市場強勢者的造假成本。單純增加供給并不意味著市場化，更不意味著有了公平的市場，有時候反而意味著利益集團套現空間被放大。

放松老股轉讓，是為了增加流通股數量，強化風險預期使價格回歸正常。找到癥結才能對癥下藥，以前之所以抑制老股轉讓，目的是為了拉長轉讓時間，增加老股轉讓成本。老股東面對新股上市新規，讓主承銷商呼朋喚友(現在在原有“兄弟連”外，加上了主承銷商推薦的個人投資者)抬高股價。A股市場常出現一些老股東通過分紅等方式獲得無本萬利，引發普通投資者的強烈不滿，因此呼喚行政之手介入，控制套現規模、增加套現成本，這是行政管理體制下不得不然之舉——面對尋租總是呼吁更多的權力介入，但更多的權力導致更多的尋租，這是惡性的螺旋式制度蛻化。

斬斷螺旋式制度性尋租，最重要的是打造公平的市場，發掘正確的風險定價機制。在中國的投資市場，最重要的不是增加供給，而是對強權階層進行有效限制，讓市場的風險定價扭曲程度減少，再減少。

披露的信息是假的，價格是哄抬的，老股是沒有成本的，增加再多的供應都是圈錢，而不是建立正確的風險定價體系。就A股市場現狀而言，建立風險定價機制的第一步，是信息的徹底公開，不僅包括以往的業績、未來的業績預測和風險提示，更應該著重強調老股東的持股成本，以及套現收益。如此一來，誰是真正的風險投資者，誰是憑借關系的摘桃者一清二楚。模糊的信息背景，讓摘桃人可以渾水摸魚，把自己打扮成股神，但在眾目睽睽之下，小偷很難打出正義之師的旗號粉飾自己的投資能力。第二步，建立嚴厲的處罰體系，將利益鏈條上的中介機構、大股東、互抬轎子者納入重點監管范圍。以信托精神讓專業人員勞有所得，越專業越公允的報價，以后越有市場。

新規最大亮點在于行業市盈率，按照第三條第二款，招股說明書正式披露后，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的，發行人披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風險因素、對發行人經營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預測的發行人還需補充提供盈利預測并公告，并在盈利預測公告后重新詢價。發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監會將視情節輕重，給予不同的處罰。

這一頗具殺傷力的條款體現信托精神實質，報價者責權利對等，公開向市場展示自己的責任心，以及在定價體系方面的專業素質。

不過，雖然新股發行制度改革征求意見稿在存量發行、資金監管等方面規定得較為詳細，但在處罰方面缺乏細節，缺乏操作細則的處罰舉措其執行力有待觀察。

新規第六條明確“嚴格執行法律法規和相關政策，加大對不當行為的處罰力度”。這里也還有些疑問，夸大業績如何處罰？四處蔓延的 “人情報價”如何認定并處罰？什么叫做“必要的監管措施”？新規使交易所的監管權力將大大增強，交易所將負責異常交易的監管，獨立第三方提供風險評估結果，表面設計很合理，如果獨立第三方從上市公司控股股東獲取收益，那評估機構會不會成為分肥者？會計師事務所與律師事務所的前車之鑒還不夠嗎？

建議在IPO改革時，爭取經過評估的細則同時出臺，交易所、監管者、中介機構各司其職，否則新股發行機制改革很可能做成一鍋夾生飯。