證券業(yè)協(xié)會召集投行共商新股發(fā)行改革

2012年04月18日 04:46
來源：證券時報作者：于揚劉璐

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13家券商、詢價機構(gòu)：新一輪改革是發(fā)行制度建設的里程碑

IC/供圖

證券時報記者于揚劉璐

作為新股發(fā)行制度建設具有重要里程碑性質(zhì)的事件，3月31日開始征求意見的新股發(fā)行體制改革指導意見在業(yè)內(nèi)引起熱議。據(jù)了解，截至目前，各方向證監(jiān)會提交的反饋建議已經(jīng)超過2000份。在本周一由中國證券業(yè)協(xié)會投資銀行專業(yè)委員會組織召開的“進一步深化新股發(fā)行體制改革”專題研討會上，與會證券公司、詢價機構(gòu)代表暢所欲言，為指導意見的完善獻計獻策。

陽光是最好的消毒劑

關(guān)于實現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預先披露招股說明書，與會代表表示此項措施有利于提高透明度，增強公眾投資者和社會各界的監(jiān)督，抑制發(fā)行人造假。陽光是最好的消毒劑，自今年2月1日起預披露時間提前以來，積極效果已經(jīng)顯現(xiàn)。

泰康資產(chǎn)投資經(jīng)理王倩指出：“作為詢價方，此前新股信息披露的時間較短，我們僅能依據(jù)發(fā)行人和投行的介紹、招股說明書和投資價值報告提供的信息來判斷公司投資價值，研究難度較大。如果發(fā)行人和保薦人提供不真實的信息，識別也有一定的困難。

申銀萬國證券總裁助理薛軍表示，預披露時間提前行之有理，但為保障實施效果，建議充分考慮可能出現(xiàn)的惡意舉報、不良媒體滋擾等行為，對實名舉報實施專項核查，并加強對不良媒體的監(jiān)管力度，嚴懲“勒索”或“無事生非”，凈化首次公開募股(IPO)市場輿論環(huán)境。

中信建投資本市場部董事總經(jīng)理陳友新說：“在IPO方面，預披露時間提前、公布在審項目等措施加強了公開性，使審核更加透明，有利于促進審核階段工作進一步規(guī)范化、制度化。

招股書預披露后，發(fā)行人可向特定詢價對象以非公開方式進行初步溝通。但為保證溝通的有效性，安信證券資本市場部總經(jīng)理付鵬認為，還需要討論特定詢價對象是否有最低家數(shù)限制，初步溝通的方式可以通過哪些途徑進行，初步溝通是否需要制作詢價機構(gòu)反饋表等具體問題。

個人投資者詢價

宜有約束條件

關(guān)于擴大詢價機構(gòu)范圍的相關(guān)措施，代表們在認可此舉有利于合理定價的同時，就個人投資者參與詢價的細節(jié)提出了各自的建議，并建議可進一步擴大范圍。

招商基金總助、固定收益部總監(jiān)張國強建議參與詢價的個人投資者與機構(gòu)投資者同等(或者略低比例)申報。例如詢價每份100萬股，則機構(gòu)和個人相同。防止由于個人報價門檻太低，出現(xiàn)個人報價的隨意性乃至人情報價泛濫的情形。

薛軍認為擴大詢價對象范圍，引入個人投資者可以有效豐富定價群體的組成，有利于合理定價，他建議個人投資者作為詢價對象應當具備一定資產(chǎn)規(guī)模，且擁有至少3年以上的A股投資經(jīng)驗，必要時還應關(guān)注其參與新股申購的經(jīng)歷。

王倩則建議，詢價對象仍有擴大的空間。比如年金資產(chǎn)大多由經(jīng)驗豐富的主流投資機構(gòu)管理，他們具有新股合理定價的能力，但卻沒有詢價資格。2010年提出由主承銷商推薦詢價對象，此舉旨在引進一批長期投資者，未來可以逐步擴大范圍，但要防止因此帶來的不正當利益輸送隱患。

興業(yè)證券董事長蘭榮建議放開對主承銷商自主推薦的合格詢價對象的數(shù)量限制，鼓勵更多具備較強定價能力和風險控制能力的機構(gòu)投資者和個人參與新股網(wǎng)下申購。他表示，發(fā)行對象的多樣化，能夠更大程度地發(fā)揮各類機構(gòu)投資者的專業(yè)判斷和價值發(fā)現(xiàn)能力，充分的博弈也將使得新股的發(fā)行結(jié)果更為市場各方所接受。

提高網(wǎng)下配售

比例方案均衡

對征求意見稿中提高網(wǎng)下配售比例、建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥機制的相關(guān)措施，與會代表認為，該方案兼顧了強化對詢價機構(gòu)報價約束和照顧網(wǎng)上中小投資者的參與意愿兩個方面。

薛軍表示，該方案較為平衡，同時對具體的回撥觸發(fā)條件有進一步討論空間，“經(jīng)統(tǒng)計2012年41家IPO企業(yè)網(wǎng)下中簽率均高于網(wǎng)上中簽率4倍，建議網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥的觸發(fā)條件由目前的4倍，上調(diào)至6倍甚至更高。宏源證券副總經(jīng)理趙玉華建議對回撥啟動的標準不做硬性規(guī)定，交由主承銷商在發(fā)行公告中明確。

詢價方代表招商基金張國強則建議提高網(wǎng)下配售的比例至70%～80%，最多可以向網(wǎng)上回撥20%～30%，即網(wǎng)下發(fā)行比例最低不得低于50%。他認為，如此調(diào)整有利于鼓勵機構(gòu)更加理性報價，而如果發(fā)行價過高，主承銷商將會面臨發(fā)行失敗或者包銷的風險。這樣也能促進主承銷商合理定價。

第一創(chuàng)業(yè)證券總裁錢龍海指出，當前IPO市場環(huán)境較上次新股發(fā)行體制改革已出現(xiàn)了較大變化，建議賦予承銷商在網(wǎng)下發(fā)行階段自主選擇配售方式的權(quán)力，引導承銷商采用效率更高的“等比例配售”方式進行網(wǎng)下發(fā)行工作。

獨立第三方

為中小投資者解讀風險

獨立第三方的作用是風險評析，它既不做價值判斷，更不能有推薦性的意見。中小投資人在申購新股時確實存在不看招股書，或者看了招股書后仍然對其中的風險因素認知不足的狀況。這一政策的基本內(nèi)涵正是立足于由專業(yè)的分析機構(gòu)站在中小投資者的立場，從“解讀”招股書的角度來評析風險，同時告訴投資者怎么看待和理解這些風險。這正是監(jiān)管部門將保護中小投資者合法權(quán)益落到實處的一項積極探索。

薛軍認為，應強調(diào)風險評析的作用是為中小投資者在新股認購時提供參考。建議引入多家具備研究實力的第三方機構(gòu)，在招股文件正式披露后，于指定媒體發(fā)布風險評析報告，供中小投資者參考。

“但如果第三方評價機構(gòu)本身規(guī)范不當，特別是如果這類機構(gòu)以收取評價費的方式生存，那么引入第三方評價機制也可能強化發(fā)行人和中介機構(gòu)的不規(guī)范行為，帶來更大的道德風險和尋租空間。廣發(fā)證券總裁助理張少華補充說。因此，他認為，《指導意見》有必要提出對第三方評價機構(gòu)的行為規(guī)范，防止簡單引進一個新的更大的利益相關(guān)主體。趙玉華還強調(diào)，第三方要完全獨立，同時要加強對第三方機構(gòu)的監(jiān)管，避免其與媒體合謀，增加發(fā)行上市成本。

作為詢價機構(gòu)代表，嘉實基金研究部劉杰還建議，如何選擇第三方對上市公司的信息披露進行風險評估，希望能有進一步的細則盡快出臺。

行業(yè)市盈率

對于新股定價有參考價值

據(jù)統(tǒng)計，今年以來新股發(fā)行價格已基本接近同行業(yè)上市公司的平均市盈率，炒新行為受到一定的抑制。截至4月1日，今年以來新上市的49家公司中，34家低于行業(yè)平均市盈率，15家高于行業(yè)市盈率，只有7家超過行業(yè)市盈率大約30%。

為此，與會人員對于該項措施予以積極評價。瑞銀證券資本市場部董事總經(jīng)理李克非與薛軍一致強調(diào)，此項改革措施是最終實現(xiàn)發(fā)行定價市場化的一項可行的過渡方案，在現(xiàn)階段能有效降溫 “三高”現(xiàn)象。趙玉華分析，這條規(guī)則是對“紅鯡魚規(guī)則”的借鑒，有一定的積極意義，可使各詢價對象在報價時有所參考，避免盲目報價。國泰君安副總裁劉欣亦表示，此舉有利于降低發(fā)行價格，在一定程度上解決新股發(fā)行的“三高”問題。

此外，業(yè)內(nèi)對于如何提高指標的適用性紛紛獻策。張少華建議，目前公布的行業(yè)平均市盈率指標是基于證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，但由于該標準制定時間較早，已不能充分反映目前市場狀況，同時行業(yè)分類過粗，不能很好適應細分行業(yè)的估值情況。部分創(chuàng)業(yè)板公司甚至沒有可對照的行業(yè)市盈率指標。

薛軍還建議，應逐步引入其他估值標準，例如行業(yè)平均市凈率、行業(yè)平均股息率等，體現(xiàn)估值方式的多樣性，適應各類發(fā)行人新股估值與定價的需要。錢龍海則建議，考慮將全球行業(yè)分類標準(GICS)作為對上市公司進行行業(yè)劃分的標準，這樣不僅能夠使行業(yè)平均市盈率更符合投資者需求，也能夠進一步促進我國資本市場與國際接軌。

期待明晰“老股轉(zhuǎn)讓”

操作細則

本次征求意見稿中以“老股轉(zhuǎn)讓”的方式引入了“存量發(fā)行”的概念，業(yè)界一致認為，這是順應市場需求、擴大供給的有效舉措，可以有效防范發(fā)行市盈率過高和超募現(xiàn)象，建議管理層盡快推動實施，同時建議在指導意見中明確相關(guān)原則，并盡快出臺操作細則。

趙玉華認為，老股轉(zhuǎn)讓與本次新股發(fā)行是否是一次發(fā)行、是在本次發(fā)行的25%之內(nèi)還是之外并沒有明確。為此他表示，需要進一步明確三部分內(nèi)容：

一是啟動老股轉(zhuǎn)讓的時點和程序。是在發(fā)行時才確定，還是在批文中予以明確。之前是否要經(jīng)過發(fā)行人的董事會、股東大會程序。如果有轉(zhuǎn)讓意愿的股東多的話，按什么原則確定轉(zhuǎn)讓人，還是所有老股東按比例轉(zhuǎn)讓？

二是轉(zhuǎn)讓范圍和定價。如果為一次發(fā)行，且在《公司法》規(guī)定的25%比例內(nèi)，則應是與本次發(fā)行新股合并在一起發(fā)行。如果不在25%內(nèi)，轉(zhuǎn)讓給誰？受讓人是詢價對象還是所有投資者均可？如何定價，配售還是抽簽？性質(zhì)是流通股還是限售股，有無鎖定期？

三是轉(zhuǎn)讓所得資金和增持監(jiān)管。轉(zhuǎn)讓所得資金不讓劃出，但能不能抵押？對股東進行監(jiān)管是保薦機構(gòu)義務的進一步延伸，但如何執(zhí)行？股東轉(zhuǎn)讓老股所得資金可以增持股票，還是在符合條件時必須增持。如何規(guī)避操縱股價或配合股權(quán)激勵的嫌疑？如6個月內(nèi)買賣是否違反相關(guān)規(guī)定，利益是否要收歸上市公司？

張國強也建議，進一步明確老股轉(zhuǎn)讓所得資金可以用于回購股票的操作細則。

對于下一步的改革取向，一創(chuàng)摩根證券投行部執(zhí)行總經(jīng)理陳曄建議，在《公司法》第142條得到修改后，堅持市場化改革方向，在充分信息披露的前提下，取消存量發(fā)行所得資金的限定期，由投資者自行判斷公司價值。