證券業協會召集投行共商新股發行改革

2012年04月18日 04:46
來源：證券時報作者：于揚劉璐

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13家券商、詢價機構：新一輪改革是發行制度建設的里程碑

IC/供圖

證券時報記者于揚劉璐

作為新股發行制度建設具有重要里程碑性質的事件，3月31日開始征求意見的新股發行體制改革指導意見在業內引起熱議。據了解，截至目前，各方向證監會提交的反饋建議已經超過2000份。在本周一由中國證券業協會投資銀行專業委員會組織召開的“進一步深化新股發行體制改革”專題研討會上，與會證券公司、詢價機構代表暢所欲言，為指導意見的完善獻計獻策。

陽光是最好的消毒劑

關于實現發行申請受理后即預先披露招股說明書，與會代表表示此項措施有利于提高透明度，增強公眾投資者和社會各界的監督，抑制發行人造假。陽光是最好的消毒劑，自今年2月1日起預披露時間提前以來，積極效果已經顯現。

泰康資產投資經理王倩指出：“作為詢價方，此前新股信息披露的時間較短，我們僅能依據發行人和投行的介紹、招股說明書和投資價值報告提供的信息來判斷公司投資價值，研究難度較大。如果發行人和保薦人提供不真實的信息，識別也有一定的困難。

申銀萬國證券總裁助理薛軍表示，預披露時間提前行之有理，但為保障實施效果，建議充分考慮可能出現的惡意舉報、不良媒體滋擾等行為，對實名舉報實施專項核查，并加強對不良媒體的監管力度，嚴懲“勒索”或“無事生非”，凈化首次公開募股(IPO)市場輿論環境。

中信建投資本市場部董事總經理陳友新說：“在IPO方面，預披露時間提前、公布在審項目等措施加強了公開性，使審核更加透明，有利于促進審核階段工作進一步規范化、制度化。

招股書預披露后，發行人可向特定詢價對象以非公開方式進行初步溝通。但為保證溝通的有效性，安信證券資本市場部總經理付鵬認為，還需要討論特定詢價對象是否有最低家數限制，初步溝通的方式可以通過哪些途徑進行，初步溝通是否需要制作詢價機構反饋表等具體問題。

個人投資者詢價

宜有約束條件

關于擴大詢價機構范圍的相關措施，代表們在認可此舉有利于合理定價的同時，就個人投資者參與詢價的細節提出了各自的建議，并建議可進一步擴大范圍。

招商基金總助、固定收益部總監張國強建議參與詢價的個人投資者與機構投資者同等(或者略低比例)申報。例如詢價每份100萬股，則機構和個人相同。防止由于個人報價門檻太低，出現個人報價的隨意性乃至人情報價泛濫的情形。

薛軍認為擴大詢價對象范圍，引入個人投資者可以有效豐富定價群體的組成，有利于合理定價，他建議個人投資者作為詢價對象應當具備一定資產規模，且擁有至少3年以上的A股投資經驗，必要時還應關注其參與新股申購的經歷。

王倩則建議，詢價對象仍有擴大的空間。比如年金資產大多由經驗豐富的主流投資機構管理，他們具有新股合理定價的能力，但卻沒有詢價資格。2010年提出由主承銷商推薦詢價對象，此舉旨在引進一批長期投資者，未來可以逐步擴大范圍，但要防止因此帶來的不正當利益輸送隱患。

興業證券董事長蘭榮建議放開對主承銷商自主推薦的合格詢價對象的數量限制，鼓勵更多具備較強定價能力和風險控制能力的機構投資者和個人參與新股網下申購。他表示，發行對象的多樣化，能夠更大程度地發揮各類機構投資者的專業判斷和價值發現能力，充分的博弈也將使得新股的發行結果更為市場各方所接受。

提高網下配售

比例方案均衡

對征求意見稿中提高網下配售比例、建立網下向網上回撥機制的相關措施，與會代表認為，該方案兼顧了強化對詢價機構報價約束和照顧網上中小投資者的參與意愿兩個方面。

薛軍表示，該方案較為平衡，同時對具體的回撥觸發條件有進一步討論空間，“經統計2012年41家IPO企業網下中簽率均高于網上中簽率4倍，建議網下向網上回撥的觸發條件由目前的4倍，上調至6倍甚至更高。宏源證券副總經理趙玉華建議對回撥啟動的標準不做硬性規定，交由主承銷商在發行公告中明確。

詢價方代表招商基金張國強則建議提高網下配售的比例至70%～80%，最多可以向網上回撥20%～30%，即網下發行比例最低不得低于50%。他認為，如此調整有利于鼓勵機構更加理性報價，而如果發行價過高，主承銷商將會面臨發行失敗或者包銷的風險。這樣也能促進主承銷商合理定價。

第一創業證券總裁錢龍海指出，當前IPO市場環境較上次新股發行體制改革已出現了較大變化，建議賦予承銷商在網下發行階段自主選擇配售方式的權力，引導承銷商采用效率更高的“等比例配售”方式進行網下發行工作。

獨立第三方

為中小投資者解讀風險

獨立第三方的作用是風險評析，它既不做價值判斷，更不能有推薦性的意見。中小投資人在申購新股時確實存在不看招股書，或者看了招股書后仍然對其中的風險因素認知不足的狀況。這一政策的基本內涵正是立足于由專業的分析機構站在中小投資者的立場，從“解讀”招股書的角度來評析風險，同時告訴投資者怎么看待和理解這些風險。這正是監管部門將保護中小投資者合法權益落到實處的一項積極探索。

薛軍認為，應強調風險評析的作用是為中小投資者在新股認購時提供參考。建議引入多家具備研究實力的第三方機構，在招股文件正式披露后，于指定媒體發布風險評析報告，供中小投資者參考。

“但如果第三方評價機構本身規范不當，特別是如果這類機構以收取評價費的方式生存，那么引入第三方評價機制也可能強化發行人和中介機構的不規范行為，帶來更大的道德風險和尋租空間。廣發證券總裁助理張少華補充說。因此，他認為，《指導意見》有必要提出對第三方評價機構的行為規范，防止簡單引進一個新的更大的利益相關主體。趙玉華還強調，第三方要完全獨立，同時要加強對第三方機構的監管，避免其與媒體合謀，增加發行上市成本。

作為詢價機構代表，嘉實基金研究部劉杰還建議，如何選擇第三方對上市公司的信息披露進行風險評估，希望能有進一步的細則盡快出臺。

行業市盈率

對于新股定價有參考價值

據統計，今年以來新股發行價格已基本接近同行業上市公司的平均市盈率，炒新行為受到一定的抑制。截至4月1日，今年以來新上市的49家公司中，34家低于行業平均市盈率，15家高于行業市盈率，只有7家超過行業市盈率大約30%。

為此，與會人員對于該項措施予以積極評價。瑞銀證券資本市場部董事總經理李克非與薛軍一致強調，此項改革措施是最終實現發行定價市場化的一項可行的過渡方案，在現階段能有效降溫 “三高”現象。趙玉華分析，這條規則是對“紅鯡魚規則”的借鑒，有一定的積極意義，可使各詢價對象在報價時有所參考，避免盲目報價。國泰君安副總裁劉欣亦表示，此舉有利于降低發行價格，在一定程度上解決新股發行的“三高”問題。

此外，業內對于如何提高指標的適用性紛紛獻策。張少華建議，目前公布的行業平均市盈率指標是基于證監會的行業分類標準，但由于該標準制定時間較早，已不能充分反映目前市場狀況，同時行業分類過粗，不能很好適應細分行業的估值情況。部分創業板公司甚至沒有可對照的行業市盈率指標。

薛軍還建議，應逐步引入其他估值標準，例如行業平均市凈率、行業平均股息率等，體現估值方式的多樣性，適應各類發行人新股估值與定價的需要。錢龍海則建議，考慮將全球行業分類標準(GICS)作為對上市公司進行行業劃分的標準，這樣不僅能夠使行業平均市盈率更符合投資者需求，也能夠進一步促進我國資本市場與國際接軌。

期待明晰“老股轉讓”

操作細則

本次征求意見稿中以“老股轉讓”的方式引入了“存量發行”的概念，業界一致認為，這是順應市場需求、擴大供給的有效舉措，可以有效防范發行市盈率過高和超募現象，建議管理層盡快推動實施，同時建議在指導意見中明確相關原則，并盡快出臺操作細則。

趙玉華認為，老股轉讓與本次新股發行是否是一次發行、是在本次發行的25%之內還是之外并沒有明確。為此他表示，需要進一步明確三部分內容：

一是啟動老股轉讓的時點和程序。是在發行時才確定，還是在批文中予以明確。之前是否要經過發行人的董事會、股東大會程序。如果有轉讓意愿的股東多的話，按什么原則確定轉讓人，還是所有老股東按比例轉讓？

二是轉讓范圍和定價。如果為一次發行，且在《公司法》規定的25%比例內，則應是與本次發行新股合并在一起發行。如果不在25%內，轉讓給誰？受讓人是詢價對象還是所有投資者均可？如何定價，配售還是抽簽？性質是流通股還是限售股，有無鎖定期？

三是轉讓所得資金和增持監管。轉讓所得資金不讓劃出，但能不能抵押？對股東進行監管是保薦機構義務的進一步延伸，但如何執行？股東轉讓老股所得資金可以增持股票，還是在符合條件時必須增持。如何規避操縱股價或配合股權激勵的嫌疑？如6個月內買賣是否違反相關規定，利益是否要收歸上市公司？

張國強也建議，進一步明確老股轉讓所得資金可以用于回購股票的操作細則。

對于下一步的改革取向，一創摩根證券投行部執行總經理陳曄建議，在《公司法》第142條得到修改后，堅持市場化改革方向，在充分信息披露的前提下，取消存量發行所得資金的限定期，由投資者自行判斷公司價值。