不妨把種子基金推向孵化基金

2012年05月21日 02:56
來源：上海證券報

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在新基金發行困難、首發規模募集規模越來越小的背景下，管理層也在推進基金設立制度的變革。今年以來，先是取消了之前實施的分類限額規定，后又有發起式的“種子基金”在征求業界的意見。“種子基金”的提法引起了廣泛的關注和討論，監管層希望把基金管理人和基金持有人捆綁在一起，從而維護持有人的利益。這一舉措的出發點無疑是好的，也會在一定程度上能夠增強基金管理人的責任心。但是，是否能真正地達到期望的效果，個人并不太樂觀。同時，不妨再推進一步，把基種子基基金變為“孵化”基金發行困難、

⊙上海證券基金評價研究中心首席分析師代宏坤

所謂的孵化基金是指基金在公開募集前，先成立一支準基金，并運作一段時間。個人的觀點是：

●長期的考核激勵機制才是把將基金管理人和基金持有人利益“捆綁”的關鍵，“種子基金”和基持基計劃”等輔助措施只能錦上添花；在偏短期考核的制度下，這些輔助的舉措很難單獨發揮好作用。

● 我們“種子基金”的內涵并不同于國外，國外，種子基金”向對沖基金注入早期資本，幫助基金經理起步。

● 除了對沖基金外，美國共同基金也有在公開發售前先行運作的做法，相當于先進行“孵化”，在有希望成長時再公開發售。我們可以借鑒“孵化基金”的做法，這樣的“孵化基金”可為將來公司型基金的發起探索經驗。

長期化考核激勵是關鍵

“種子基金”要求基金公司股東或管理層在基金申報時投入資金1000萬，并且有三年的鎖定期。這對于基金管理人是一種約束，能在一定程度上把基金管理人和基金持有人捆綁在一起，應給予正面的評價。但是，作為考核基金制度的輔助措施，它們只會在一定條件下有效。

使基金管理人與基金持有人利益一致的是考核激勵制度的長期化，類似“種子基金”或者“持基計劃”等舉措只是激勵措施的輔助手段，這些措施可以錦上添花，但并不能獨立發揮太大作用。本質上，目前討論的“種子基金”與基金管理人的“持基計劃”并無區別。基金管理人投資于自己或本公司管理的基金，這在美國基金市場是普遍存在的現象。據統計，美國半數以上的基金經理不同程度的持有自己管理的基金。海外的研究表明，基金經理自身資金投入較多的基金業績往往高于沒有被基金經理持有的基金。但是，這些基金業績表現稍好一些的關鍵是美國基金公司的激勵機制全面均衡且更注重長期投資業績，并不是“持基計劃”這樣的輔助手段所單獨取得的效果。美國的基金公司通常考核基金經理相對于基準的業績，通常選取一年、三年、五年、十年的業績配以不同的權重，長期業績所占的權重較大。如此一來，優秀或平庸的團隊在薪資待遇上的差別是很顯著的，同時，獎金的發放還輔以延期支付，限制性股票，股權激勵等多種手段。

與之相反，在國內基金管理人考核激勵制度偏短期化的狀況下，很難寄望“種子基金”或“持基計劃”使基金管理人和基金持有人的利益真正的捆綁在一起。不可否認，“種子基金”或者“持基計劃”能使基金經理和投資者共負盈虧，在一定程度上能夠增強基金經理管理基金的責任心，關注長期業績。但是，如何沒有一個系統的傾向于長期化的考核激勵機制，則很難真正使基金管理人和基金投資人的利益捆綁在一起。國內曾推出基金經理持基計劃的有華寶興業基金公司和諾安基金公司。華寶興業推出“核心員工全面持基激勵計劃”，根據核心員工申購金額按1∶1比例以公司固有資金申購旗下基金，資金鎖定期最低為一年半。諾安基金推行的激勵與約束制度，是公司每年從利潤中提取一定比例的資金，形成獎勵基金和人才穩定基金，人才穩定基金用以獎勵包括基金經理在內的優秀人才，而且獎勵給每個基金經理的基金只能用于申購其自己管理的基金，三年后才能贖回。這兩家公司的“持基計劃”對于基金中長期業績的提升并不顯著。總的來說，如果考核仍然偏短期，那么基金經理還是無法關注長期業績，即使持有自身基金，基金經理也可伺機而動，低價買入，高價拋出，難以顧及投資者的長期利益。如果類似的計劃不能推動基金經理專注于基金的長期表現上，則只會淪為一種象征性的手段。

此種子非彼種子

種子基金的概念來源于美國對沖基金。在金融危機爆發前，業績記錄出色的基金經理無需種子投資。他們不需要任何幫助，就能輕松籌得大筆啟動資金。但是，金融危機已使投資者們不再放心將錢交給才起步的基金。在此背景下，為對沖基金提供早期運營資本的種子基金應運而生。黑石集團是全球最大的私人資本運營公司，該集團2007年針對8只對沖基金投資11億美元種子基金，盡管在2008年1只對沖基金投資失敗，但根據投資者的回饋，該集團的基金組合仍舊實現50%的回報。此外，諸如高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)這樣的投資銀行、私募股權公司以及更多大型投資平臺都在為種子基金募集資金。

與我們“種子基金”的內涵不同，國外的種子基金主要向對沖基金提供其運營的“早期資本”，幫助基金經理起步，國內的“種子基金”更像是基金公司“持基計劃”的另一版本。國外的種子基金是向新的對沖基金注入“早期資本”的基金，一些種子基金還同時提供推介、風險管理和后臺幫助。這與國內“種子基金”的內涵是有很大差別的。從目前披露的情況來看，國內的種子基金更類似一種合伙資金。在公開募集時，要求有1000萬的資金來源于基金公司的股東、高管認購或基金公司以注冊資本金認購，其余部分向公眾募集。并沒有要求在這些“種子資本”在公開募集前有一段運營期。因此，國內的種子基金與海外的種子基金有本質的不同，國內的“種子基金”更像是基金公司“持基計劃”的另一版本。

國內“種子基金”更多強調的是對基金管理人的約束，基金管理人提供的“種子資本”的風險及回報并不對等。一般來說，國外種子基金投放人會對一只對沖基金投資1億至1.5億美元，一般會投3年，而種子基金投放人在5年后將返還投資者初始資本。作為回報，投資人將獲得對沖基金的股權以及約定時間內的部分基金管理費收入。例如，投放人能夠獲得15%至25%的對沖基金。獲得種子投資的對沖基金有點像契約奴工，如果對沖基金的資產管理規模迅速膨脹的話，將會給基金管理團隊和種子投資人帶來豐厚回報。國內“種子基金”也有3年的鎖定期，但是與這種約束相對應的是，國內“種子基金”并不能提取一定比例的管理費，對于提供部分“種子資本”的基金管理人約束大于激勵。

“孵化基金”可資借鑒

除了為對沖基金提供種子資本外，在美國共同基金業也存在在公開發售前先行運作的行為，相當于先進行“孵化”，在有希望成長時再公開發售。

這種公開發售前先行運作的行為在美國的共同基金業是一種長期存在的策略，即對一種新的投資策略或選股模型采取投資一點資金試運作一段時間的辦法，表現如預想般好就公開發售，表現較差就廢棄這只基金。這種做法在美國的法律上也是許可的，根據1940年的投資公司法，基金公司在向美國證券交易委員會(SEC)登記后，只要定向募集資金達到最低要求就可以成立并運作這只“孵化”基金了，等以后再公開發售。從性質上看，這有點像一種從私募基金向公募基金轉換的過渡類型。

不可否認的是，這種做法的初衷還是本著對廣大投資者負責的態度，因為新模型或新投資策略都需要一個實踐過程，理論可能與實際有很大差別。因此有必要先行淘汰那些與實際差別較大的模型或策略，這使得這種試錯成本的影響范圍變小，僅限于少數人或基金公司自身。就基金銷售來說，在無實力強大的基金公司或經驗豐富的基金經理做后盾的情況下，此類有歷史實際投資業績的新基金銷售的效果，要大大好于只靠文字及模擬結果說話的基金。現實中，有很多新基金其基金經理有良好的業績記錄，但是一到市場上就完了。

當然，“孵化基金”也有一些問題，在具體操作中也需要投資者注意，但是這些問題可以通過監管和充分的信息披露要求來予以解決。在具體實施的過程中，“孵化基金”會激勵基金管理公司的某些損害投資人的做法。例如，有的基金公司會大量發行此類“孵化基基金”然后推出其中表現最好的幾只公開發售，以顯示公司擁有“強大的”投資能力。讓投資者誤以為該基金公司發行的每一個基金都擁有優秀的歷史業績，而這實際上這是一種錯誤的引導。再如，有個別基金公司可能利用“孵化基基金做出不當宣傳，隱瞞一些信息，違背其應有的信托責任。作為投資者而言，需要注意的是，在被這類擁有長歷史紀錄的新基金的優秀業績所吸引時，應該仔細考慮其基金經理、投資風格等各方面的變化是否會對將來業績造成不利影響。為了避免以上的問題，最關鍵的一點是加強監管，要求這類基金在公開募集前要進行充分的信息披露。

從更長遠來說，我們可以考慮借鑒“孵化基金”的做法，把“種子基金”的構思更推進一步，這樣的“孵化基基金可為將來公司型基金的發起探索經驗。國內可以借鑒美國共同基金“孵化基金”的做法，即在一只基金公開募集前，先在基金管理公司內部預成立一只基金進行“孵化基金資金的來源除了基金公司的股東、高管和基金經理外，還可以吸收社會的資金，這一部分基金有鎖定期，回報的方式除了基金運作實現的正常盈虧外，還可以考慮在基金規模膨脹后提取一定比例的管理費。從長期來看，這種發起式的基金還是公司型基金的雛形。在將來，可以在同一基金管理公司內，使契約型的基金和公司型的基金并存，一只基孵化基金”在公司募集后，在基金管理公司內成立相應的董事會。這樣的治理結構，或許能更好地使基金持有人和基金公司股東和基金高管的利益一致。