新股發(fā)行可直接定價終結IPO強制詢價時代

2012年05月25日 03:36
來源：證券日報

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編者按：5月21日，證監(jiān)會正式公布《關于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》，明確規(guī)定除可以詢價方式定價外，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格，這意味著實行多年的IPO強制詢價時代終結，也意味著對新股發(fā)行定價的行政管制色彩正逐漸淡化。

新股發(fā)行市場化改革走進“深水區(qū)” 發(fā)行人和主承銷商可自主定價

取消網(wǎng)下配售強制鎖定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制過度投機炒作

-本報記者朱寶琛

證監(jiān)會21日正式向社會公布第78號令——《關于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》(以下簡稱《決定》)。證監(jiān)會有關部門負責人介紹，改革發(fā)行和承銷制度是新股發(fā)行體制改革的重要組成部分。為落實《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)的有關精神，《決定》對《證券發(fā)行與承銷管理辦法〉(以下簡稱《辦法〉)主要進行了五個方面的修改。

事實上，本次《辦法》的修訂正是此前新股發(fā)行體制改革指導意見在法規(guī)層面上的完善，而《辦法》所針對的恰恰是發(fā)行和承銷制度這一改革重點。接下來，監(jiān)管部門還將圍繞詢價定價、信息披露、風險評析和發(fā)行監(jiān)管出臺和修訂一系列具體和規(guī)范化的監(jiān)管制度。

此次公布的決定，對《指導意見》涉及發(fā)行與承銷管理的有關要求做了具體體現(xiàn)，使之進一步可操作化。首先是擴大自主推薦詢價對象范圍，引入個人投資者參與詢價，同時對個人投資者作為詢價對象提出了一定的條件，對主承銷商利用自主推薦權利向個人投資者輸送利益的行為提出了監(jiān)管措施。

根據(jù)此前公布的《指導意見》，在擴大詢價對象范圍方面，除了目前有關辦法規(guī)定的7類機構外，主承銷商可以自主推薦5至10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售。主承銷商應當制訂推薦的原則和標準、內(nèi)部決定程序并向中國證券業(yè)協(xié)會備案。發(fā)行人、發(fā)行人股東和中介機構不得利用關聯(lián)關系或其他關系向推薦的個人投資者輸送利益，或勸誘推薦的個人投資者抬高發(fā)行價格。

此前，2010年10月進行的第二輪IPO改革，將沿用了約8年的6類詢價對象范圍擴大至了7類。第7類為主承銷商自行推薦的機構投資者，包括普通法人、私募機構機構等。而原有的6類機構投資者范圍，包括證券公司、公募基金、保險機構等金融機構。

第一輪IPO改革始于2009年年中，此前半年由于市場極度低迷，新股發(fā)行被暫停。

改革伊始，“市場化”方向為主基調(diào)。證監(jiān)會的意愿是，希望擴大詢價投資者范圍，引入更多不同領域的人對新股價格進行估值，從而使之更為公平和合理，能體現(xiàn)更多群體的意志。

然而，自引入第7類詢價對象至今，新股估值不降反升，第7類詢價對象在發(fā)行時的話語權依然偏弱；且不止一名投行從業(yè)人員坦言，有些第7類詢價機構實則為發(fā)行人和主承銷商的“托”

在北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐看來，能夠引入個人投資者為詢價對象顯示出此輪改革的力度和決心。此前，證監(jiān)會召集多位學者建言獻策，監(jiān)管部門能夠?qū)⒋蠹业囊庖姴杉{表明管理層確實想為市場做些事情。

不過，在一些機構人士看來，個人投資者盡管可以參與，但是對整個詢價過程影響有限。個人投資者追求絕對收益，報價較為謹慎，但是其作為增加的詢價對象數(shù)量占比很小，難以影響最終定價。另一方面，個人投資者定價能力也尚待考驗。

其次，為增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應不足，提高網(wǎng)下配售比例，原則上網(wǎng)下發(fā)行比例不低于50%，取消網(wǎng)下配售股票的限售期，但規(guī)定詢價對象與發(fā)行人、承銷商可自主約定網(wǎng)下配售股票的持有期限。

業(yè)內(nèi)人士認為，取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售鎖定期，實現(xiàn)網(wǎng)上認購網(wǎng)下配售同步上市，可以促使網(wǎng)下機構更有動力、更負責任地參與詢價、定價，有助于抑制新股發(fā)行價格“虛火”。以前機構的鎖定期為3個月，股價的漲跌與網(wǎng)下機構配售無關，造成網(wǎng)下定價與其利益脫節(jié)。取消鎖定期后，使機構在第一時間內(nèi)有拋售股票機會，有助于壓低詢價和定價，改變以往的網(wǎng)下詢價機制和習慣。一旦取消網(wǎng)下配售股鎖定期，二級市場的流通量就會大增，炒新者“做莊”的成本和代價也會被放大，這有利于抑制炒新者的瘋狂投機，同時可以倒逼盲目打新者頭腦冷靜。

再次，為平衡網(wǎng)上、網(wǎng)下投資者的投資需求，在充分發(fā)揮機構投資者定價能力的基礎上，尊重網(wǎng)上投資者的參與意愿，建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥機制。

監(jiān)管層人士就曾指出，網(wǎng)下配售比例雖然提高了，但同時明確了網(wǎng)下向網(wǎng)上的回撥要求，體現(xiàn)了重視中小投資者參與新股的意愿。這些措施兼顧了推動市場不斷規(guī)范和對投資者合法權益的積極保護。同時參照境外成熟市場的做法，取消網(wǎng)下配售的強制鎖定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制過度投機炒作。

最后，提高了定價方式的靈活性，鼓勵發(fā)行人和承銷商創(chuàng)新定價方式。較之前以詢價方式確定發(fā)行價格的單一定價模式，修訂后的《辦法》提出，首次公開發(fā)行股票，除可以詢價方式定價外，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格。

據(jù)介紹，采用詢價方式定價的，發(fā)行人和主承銷商可以根據(jù)初步詢價結果直接確定發(fā)行價格，也可以通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。

對此，有投行人士表示，對于發(fā)行人和主承銷商協(xié)商定價，《證券法》里其實早有明文規(guī)定，現(xiàn)在的改革實際上是意味著不用再詢價，管制放松，從這個層面上說新規(guī)是有明顯突破的。改革以后對主承銷商的定價能力要求進一步提高了，也大幅降低了發(fā)行人的成本。新政已經(jīng)顯現(xiàn)出發(fā)行體制向成熟市場體制過渡的趨勢，證監(jiān)會引導券商大力度創(chuàng)新的意圖明確。

一券商策略分析師表示，此次修改新股發(fā)行定價的方式，是管理層結合市場環(huán)境，進一步推進新股發(fā)行市場化的又一舉措。受到市場環(huán)境的制約，特別是行情不好的時候，新股的密集發(fā)行容易對市場造成情緒上的影響。因此，為了更好地讓新股適應市場的變化，就需要更加彈性的給予發(fā)行人與承銷商更多合法可行的方式確定發(fā)行價格，從而避免“破發(fā)”等情況發(fā)生。

不過，也有市場人士對此提出質(zhì)疑，認為修改后的辦法更有利于機構投資者的利益。IPO不用再強制詢價，發(fā)行人與主承銷商可自主協(xié)商等都是很大的進步。但發(fā)行人和主承銷商本來就在一條利益鏈上，在給予兩者更多自由度的同時，如何保護中小投資者的利益則成為了一個問題。