降息背后有玄機

2012年06月11日 02:39
來源：21世紀經濟報道作者：唐杰

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6月7日晚，央行宣布一年期存貸款利率雙雙下調0.25個百分點，并將存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍、將貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。存貸款利率浮動區間的進一步擴大是近八年來的第一次，但是被放在短短167字的降息通知里，通知的標題都沒有提及。利率市場化改革低調地重新啟程。下面從降息和改革兩個角度分別解讀。

降息的出乎意料與有跡可循

本次降息之所以出乎意料，是因為一年期存款實際利率在經過連續兩年時間為負之后如今剛剛開始轉為正值但仍在零附近，通脹率維持在3%左右，絕對水平依舊不低，通脹壓力尚未完全消除。因此，很多人建議央行主要運用存款準備金率及公開市場操作等工具而不是降息。5月2日北京大學國家發展研究院中國宏觀經濟研究中心發布的“朗潤預測”包括了25家機構的預測結果，其中僅有一家機構預測在第二季度會有一次0.25個百分點的降息，其它24家機構都是預測第二季度利率不變。

這種出乎意料既可能是貨幣政策反應更加及時、更加超前的體現，也可能是貨幣政策偏松易、偏緊難的又一例證。在2010年2月，一年期存款實際利率就開始顯著為負，但是直到2010年10月下旬央行才開始加息，此時負實際利率已經持續了近九個月時間，加息宣布當月實際利率低于-2%。在開始加息之后，加息步伐仍然慢于通脹步伐，負實際利率現象進一步惡化。實際上，這種現象并不是最近這輪經濟周期所特有的。美國彼得森國際經濟研究所高級研究員拉迪指出，從1997到2003年，一年期銀行存款實際利率持續為正且平均為3%；從2004年至2011年，這一利率有一半時期為負，且平均值為-0.5%。這種長期的負實際利率雖然有利于經濟增長，但也造成資本密集型產業的過度發展和房地產價格的飛漲。

從政策制定的流程來看，利率政策應該更加透明、有規律，一味地出乎意料并不可取。比如發達國家央行一般定期開會，開會之前市場就知道哪一天利率有可能調整。此外，發達國家的利率調整也比較有規律，已有學者總結出了“泰勒規則”等。由于利率調整的日期和規則都容易預期，各個經濟主體可以有針對性地提前應對，有利于降低利率風險。

本次降息的有跡可循之處在于，隨著歐債危機的再度惡化，各國經濟增速放緩。與此相應的，國際大宗商品價格出現明顯下降，通脹壓力顯著緩解。比如原油期貨價格已從年初高點110美元降到如今的80美元左右，降幅近30%。在此背景下，各國紛紛降息。巴西自去年8月份以來連續七次降息，最新的一次降息是在5月31日；印度在4月19日宣布三年來的首次降息；澳大利亞在6月5日宣布了今年的第二次同時也是去年11月以來的第四次降息。

中國經濟自4月份以來出現明顯減速，穩增長被放在更突出的位置上。利率政策作為宏觀政策籃子中的一種重要工具，為了因應經濟下滑而降息并不令人奇怪。不過，與利率政策相比，其它宏觀政策工具可以更有效地應對經濟下滑。這些工具包括金融監管的逆周期調整、減稅以及制度改革等。不能過多依賴低利率來刺激經濟增長。此外，各種政策工具之間需要在松與緊之間彼此配合。與出乎意料的降息相對應的，可能是房地產調控政策的繼續。

存款利率上限擴大是最大看點

2004年10月29日，央行宣布允許人民幣存款利率下浮并放開金融機構(城鄉信用社除外)人民幣貸款利率上限。在此之后的近八年時間里，除了購房貸款利率下限進行過調整之外，其它貸款利率浮動區間的下限都是基準利率的0.9倍；存款利率方面，除了2009年一些銀行對人民幣存款利率實行下浮之外，基本都是執行基準利率。如今，存款利率從以前不能超過基準利率轉為上浮到基準利率的1.1倍，貸款利率從以前不能低于基準利率的0.9倍轉為不能低于基準利率的0.8倍。利率市場化終于又向前邁出了重要一步。

貸款利率下限進一步放開的象征意義大于實際意義。圖表顯示，自2005年初至2010年末，20%-30%的貸款處于基準利率的0.9倍-1.0倍之間。但是從2011年初開始，這一比例出現連續的大幅下降，在2012年3月底降到4.62%。如果假設其中有三分之一的貸款會在利率區間下限從0.9倍放寬之后能低于0.9倍-那么這部分貸款的比例就非常小，僅在1.5%左右。貸款基準利率的下降會進一步壓縮這個比例。實際上，將貸款利率區間下限從0.9倍放寬到0.8倍還是比較保守的，現在完全可以做到取消任何下限限制。

存款利率上限的擴大是本次央行通知的最大看點，其重要性遠高于降息以及貸款利率下限的擴大。存款與貸款的不同之處在于，存款的同質性和可轉移性遠高于貸款。如果不同銀行的存款利率不一樣，存款者很容易將存款從一個銀行轉移到另外一個銀行，特別是對于活期存款而言。在存款利率上限擴大到基準利率1.1倍之后，銀行面臨艱難的選擇，即要不要將存款利率設定在基準利率的1.1倍之如果有的銀行這么做、有的銀行不這么做，那么存款利率較低的銀行會面臨存款流失風險。如果所有銀行的存款利率都是基準利率的1.1倍之那么除了活期存款，其它存款基準利率的下降會被利率上限的擴大所抵消，最終的存款利率反而比降息前高4-12個基點。從這個角度看，這次降息表面上是對稱的，實際是非對稱的。因此，隨著利率市場化的推進，現在所謂的存貸款基準利率也逐漸失去意義。真正重要的是與基礎貨幣吞吐相聯系的利率。

如同這幾天正在高考的學生一樣，商業銀行現在也面臨著央行設置的這道存款利率上限擴大的考題，考驗的是他們的產品定價能力、風險管理能力以及存款服務的競爭力。

(本文作者為上海新金融研究院研究員)