非上市公眾公司納入監管私募發行名額可適當放寬

2012年07月11日 05:12
來源：證券時報作者：陳中

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可以預見的是，以預監管辦法》為基礎建立的證券場外市場，必將為創業投資的退出變現增加新的渠道，特別是將為投資早期和初創期項目的股權/股份提供較為便捷的退出變現和獲利的渠道，這對VC/PE機構而言無疑是重大利好。

證券時報記者陳中

證監會日前發布了《非上市公眾公司監督管理辦法(征求意見稿)》(下稱《監管辦法》)》不僅為全國性場外市場建設鋪平了道路，也標志著非上市公眾公司將被正式納入證監會的監管范圍。作為對場外市場建設和創投行業有著長期深入研究的專家、深圳市創業投資同業公會常務副會長兼秘書長王守仁在接受證券時報記者采訪時表示，《監管辦法》是場外市場制度設計的重大創新，但同時也存在著部分定義不明確、事后監管方面的問題。

備案式注冊制具開創意義

2006年修訂的《證券法》明確了股東人數超過200人的股份公司即為公眾公司，此后，200人紅線從此成為是否接受證監會監管的分水嶺。時至今日，《監管辦法》第四十四條規定，“中國證監會及其派出機構依法履行對公司股票轉讓、定向發行、信息披露的監管職責，有權對公司(非上市公眾公司)、證券公司、證券服務機構采取《證券法》第一百八十條規定的措施。

王守仁表示，這次出臺的《監管辦法》嚴格按照《證券法》相關規定，要求無論股票以公開方式向社會公眾公開轉讓，或者是向特定對象發行股票導致股東累計超過200人，股票轉讓必須要向證監會申請核準。這樣一來，場外市場便依法處于證監會的統一監管之下。

根據《監管辦法》第四十條規定，公司定向發行后股東累計不超過二百人的，或者公司在十二個月內發行股票累計融資額低于一千萬元的，豁免向中國證監會申請核準，但要事后備案。王守仁表示，這明確了對非上市公眾公司進行分層次管理，為大量的小微企業募集初期的創業資金，為企業的高成長增大資本實力。

“這是第一次在多層次資本市場體系建設上實行審核豁免的備案式注冊制，并在證券市場制度設計上具有開創性的深遠意義。”王守仁說。

法規仍有改進空間

目前正處于《監管辦法》征求意見期，王守仁對《監管辦法》提出多項建議。

首先是關于“公開轉讓”與“公開發行”的區別。根據《監管辦法》第二條，股票以公開方式向社會公眾公開轉讓的被列為非上市公眾公司，而《證券法》則規定，“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。”王守仁表示，美國證券市場的做法是，公司以公開方式向社會公眾發行股票，既可以選擇在證券交易所掛牌，也可以選擇在證券場外市場掛牌。所以，有必要分別明確“公開發行”與“公開轉讓”的定義。

《監管辦法》第三十四條規定，本辦法所稱向特定對象發行股票導致股東累計超過二百人，以及股東人數超過二百人的公司向特定對象發行股票兩種情形。公司確定發行對象時，應符合投資者適當性管理規定的自然人、法人及其他經濟組織合計不得超過三十五名。王守仁指出，通過查閱資料發現，“三十五名。的限制是借鑒美國的做法，根據美國證監會D條例506款規定，對于低于500萬美元的私募發行進行豁免，并允許向少數的(不超過35人)“非資格投資者”和“非復雜投資者”出售證券。

王守仁表示，這種名額限制有一定的合理性，強調股東超過200人的公眾投資者必須符合投資者適當性管理，以防范非上市公眾公司盲目地向一般社會公眾發行股票，從而避免增大發行風險。但是，“三十五名”的限定似乎根據不足：首先，美國證券法D條例504條款指的是對加以豁免的私募發行，其35人指的是“非合格投資者”和“非復雜投資者”；其次，我國合格投資者的隊伍也正在不斷壯大和成熟，包括創業投資基金、陽光私募基金、長期從事證券投資的專業人士等。王守仁認為，吸引更多的合格投資人參與掛牌企業的公開發行，有利于非上市公眾公司企業在發行過程當中有更大的選擇余地。因此建議“三十五名”的限制可適當擴大。另外，為了活躍證券場外市場，雖有必要吸引一些短期投資者，但更需要吸引能為企業提供增值價值的價值投資者，以利于企業快速孵化成功并獲得高成長。

根據《監管辦法》第三十一條，“股票向特定對象轉讓導致股東累計超過二百人的公司，應當自上述行為發生之日起三個月內，按照中國證監會有關規定制作申請文件，并申報核準。”王守仁認為，該條款存在著“事后監管”的風險。“這里面存在一個不容忽視的漏洞：既然股票轉讓的行為已經發生，并導致累計股東超過200人，為什么要求企業3個月后才去證監會申請？如果發現受讓的新股東里有不合格的投資者該如何處理？是否要強制退股？又如何退股？”

王守仁建議將該條例修改為，“股票向特定對象轉讓將導致股東累計超過200人時，應按照中國證監會有關規定制作申請文件提前申報核準”。這樣將便于證監會在違規行為發生時進行有效監管，而不是事后監管。

多元化退出利好創投業

當前我國創投業已經進入新的戰略發展期，大量創投基金的投資策略也有所變化：一是項目投資向企業成長的前期階段轉移，二是投資新興產業專業化。王守仁對記者表示，當投資向早期和初創期轉移時，就需要有一個發達的對應前期投資的退出變現渠道。可以預見的是，以預監管辦法》為基礎建立的證券場外市場，必將為創業投資的退出變現增加新的渠道，特別是將為投資早期和初創期項目的股權/股份提供較為便捷的退出變現和獲利的渠道。

經歷了前些年的快速發展，據業內人士觀察，目前許多創投基金已投資的項目中，公開上市的企業比例不超過10%，大量資金沉淀在未能上市的企業里。王守仁認為，場外市場的建立也有利于企業開展收購兼并和重組整合。證券場外市場的成功開設和平穩運行，有助于創投基金將已投資并符合條件的非上市公眾公司推薦到證券場外市場掛牌，然后通過轉讓股份實現退出獲利。同時，也有助于創投基金通過向掛牌企業提供股權資金和增值服務使其盡快達到上市條件，順利轉板到創業板和中小板市場。

清科研究中心此前發布的報告也認為，《監管辦法》出臺后，場外市場將逐步規范，交投也將日益活躍，風險投資(VC)/私募股權(PE)機構將面臨更多的投資機會；同時，通過推動被投企業場外市場掛牌交易VC/PE退出渠道也將多元化，這對VC/PE機構而言無疑是重大利好。

王守仁還表示，《監管辦法》實施后，還將為創投基金尋找具有高成長的創新型企業提供平臺，也有利于推動天使投資基金業的發展，大批擁有投資能力和豐富經驗的個人，可以在場外市場里選投處于初創期的創新型小微企業，并給企業帶去資金和經驗。而證券場外市場里掛牌的中小微企業，在創投基金的支持下能實現持續快速的發展，證券場外市場也將由此充分發揮小微企業孵化器的功能。