新基金法出臺再生變 PE監管何去何從

2012年08月06日 00:59
來源：21世紀經濟報道作者：范璟;陳植

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本報記者范璟陳植北京、上海報道

8月3日，國家會議中心熙熙攘攘，一年一度的中國創業投資行業峰會上，數百家PE聚首。

除了規定動作的發布統計數據、宣布自律規則、舉行表彰典禮外，全國人大原副委員長、“PE之父”成思危發來視頻致辭，主辦方常務副會長沈志群還宣布原創業投資專業委員會正式更名為“股權投資創業委員會”

“更名標志著創投委的發展進入了新的階段，股權投資企業的運作機制更接近于創業投資企業，創投委更名有利于將各類股權投資企業納入自律范圍，有利于建立股權和創業投資行業適度監管體制。”沈志群說。

此外，討論《證券投資基金法(修訂草案)》(下稱“基金法修訂案”)與創業投資行業適度監管體系建設，成為主題論壇的另一個熱點議題。

今年6月一直牽動著市場神經的基金法修訂案正式進入“一讀”程序(全國人大常委會層面的審議通常有三次，即業內所稱“三讀”)，8月5日前將完成第一輪意見收集。

值得關注的是，“一讀”草案中擴充了基金法的適用范圍，除公募基金外，私募證券基金和私募股權基金(下稱“PE”)也納入證監會監管范疇。

業內人士透露，“一讀”中有關PE的內容遭遇巨大阻力，人大常委會迫于壓力已經考慮對相關規定進行修改。

新基金法修訂前世今生

基金法的修訂從最初的提案到進入最后人大審議階段，經歷了整整四年半，時間之長超出了包括參與修法人員在內的許多人的預期。

2008年1月卸任中國人民銀行副行長一職的吳曉靈，當選十一屆全國人大代表后，成為基金法修訂草案的牽頭人和主要推動者。

吳曉靈認為，證券投資基金已成為證券市場最重要的機構投資者，社會影響力和市場影響力日益擴大，但是現行證券投資基金法已不能完全適應市場發展和基金監管的需要，有必要做出修訂。

在她的推動下，2008年理論界進行了一些探討。

2009年，在人大財經委的牽頭下組織了修法調研小組，吳曉靈擔任組長。此外一行三會、法制辦、發改委、社保基金理事會等多個部門30余人參與。2009年下半年，調研小組在全國范圍內進行調研，并組織了多場立法調研座談會。2010年，基金法正式進入條文修訂階段。

經過前期調研準備，修法工作基

本形成了幾點共識，包括擴大基金法調整范圍，將私募基金納入等，但修法小組對于私募基金“監管什么”、是否包括PE仍存在爭議。

多次修改后，征求意見稿最終達成初步一致，在2011年初下發至各省市監管部門、業界相關部門。該征求意見稿將包括進行“股權、股票、債券等證券及其衍生品投資”的非公開募集基金納入基金法調整范疇。

在這一版本(下稱“老版”)的總則第二條重新定義了“證券投資”：包括買賣未上市交易的股票或者股權、上市交易的股票或債券等證券及其衍生品，以及國務院證券監督管理機構規定的其他投資品種。

通過這一重新定義，在不改變現有法律名稱的情況下覆蓋了股權基金等各類投資于非公開市場的基金。

但在6月最新公布的征求意見稿中，上述重新解釋“證券投資”四個字的文字全部被刪除。

作為對應，老版中多次出現與PE相關的內容。例如第五條規定，基金可以采用契約型、公司型、有限合伙型等組織形式。

吳曉靈在今年兩會期間曾向媒體介紹，基金法的修改應該關注私募基金。“無論是投向二級市場的，還是投向未上市股權的，包括VC(風險投資)和PE(股權投資)，都要納入這部法律的調整范圍。”而且“要將基金管理人的組織形式由單一的公司制擴展到公司制和合伙制，將基金的組織形式由契約型擴大到契約型、公司型和合伙型。

公司制和有限合作制正是PE最常見的組織形式。

根據清科研究中心統計，大約70%的PE注冊為合伙制，近30%的注冊為公司制，另有少量為信托制。通過這一規定，解決了過去公司制、有限合作制不屬于基金法規范范疇的問題。但在6月頒布的法案中，“公司制，另有有限合作制不也被刪除，表述變成了“理事會型”和“無限責任型”

不僅如此，在“非公開募集的基金”一節中，老版本修訂草案中規定，“通過非公開募集基金，運用基金財產進行股權、股票、債券等證券及其衍生品投資，使用本章規定”，該條內容也在此次公布的修訂草案中被刪除。

有觀點認為，這意味著修法小組將私募股權基金等納入監管的意圖已落空。而該意圖落空的背后是各部委間關于PE監管權的博弈。

目前私募股權基金實際上處于無人監管的狀況，只需在發改委備案。而證監會是基金法認定的主要監管機構。雖然2011年記者就此事詢問吳曉靈時，她表示只是在基金法中將PE納入監管范圍，未來誰來監管再行商定。但多數業內人士認為，如果PE被納入該法，則意味著PE未來將向證監會或者基金業協會進行備案。

一些細節或隱含了將私募股權基金納入監管范疇的阻力來自何處。

2011年底，國家發改委已發布系列政策文件，加強對國內股權投資企業的監管。發改委內部人士也多次向記者表示，目前PE處于備案的寬松監管之中，如果納入證監會監管范圍，可能會采用審批制，監管過嚴。

不過，“一讀”中也隱晦地保留了部分PE的內容。

在此次修訂草案的第一百零七條中，將非公募基金的投資范圍定為“包括買賣或持有股票、債券，或者國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種”

新基金法出臺再生變 PE監管何去何從？

日前，全國人大財經委法案室主任朱少平特別向記者提及這一條款， “根據公司法規定，股票包括未上市的股份有限公司的股權”一句，可解釋為包括了PE，但是“本次修改基金法并不改變當前基金業管理體制。即使對股權投資仍維持現行做法不作變動，按照目前基金法草案的規定，也不會產生體制與立法的沖突，沒必要過于擔心。

朱少平認為，PE納入本法的主要是“增量”，不包括法律修改前設立的存量PE。“以前所謂私募基金沒有一家是真正的私募‘基金’，因為要么依法登記為公司，要么登記為合伙企業，這兩類組織都不是修法后法律所指的私募基金，因此法律修改后并不包括這部分內容。修訂草案調整的只是增量基金，即只包括新的契約型、理事會型及無限責任型私募基金。而且如果PE想獲得相應的優惠政策，依然可以繼續去發改委備案。

基金要規范的有三方面，一個是如何募資，第二如何保護投資者，第三投資方向。“投資方向我們沒有限制，發改委管的就是投資。”近期他已經寫好系列文章，準備就這一問題具體闡述，朱少平續稱。

PE監管“異同”

草案第二十條規定，基金管理人及從業人員不得將基金管理人固有財產、從業人員自有財產或他人財產混同于基金財產從事證券投資。

“這條規定出臺背景，或許是證監會曾發現個別券商保薦人先投資參股未上市公司，再協助公司IPO謀利，構成內幕交易。”直投基金人士分析說。

然而，這與國內PE普遍流行的基金管理團隊跟投模式相矛盾。記者了解到，超過半數的本土VC/PE機構都允許員工在投資項目時參與跟投，甚至部分國內私募PE/VC基金的投資總監與合伙人要拿出50%年收入用于項目跟投。

國內PE投資的慣例，是只有基金管理人自掏錢包與基金LP一起投資企業股權，后者才感覺自己出的錢是“安全的”，因為自己與基金管理人的投資利益捆綁在一起，一家國內PE基金合伙人強調說。

一位了解基金法修訂最新進展的人士向記者透露，在基金法今年完成一輪征求意見后，可能在條款方面還需要做多項修改，不排除弱化對PE基金的監管力度。

“據說《證券投資基金法》與發改委出臺的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》，在私募基金的基金管理人的人員從業資質、注冊資本、內部合規制度、風險控制制度、信息披露安排及資金安全等方面的監管思路相當一致。”該人士透露，唯一的差別，可能是證監會從基金注冊的“源頭”開始規范其合規經營，防止內幕交易；發改委則對已備案的PE，采取信函、走訪等形式對股權投資企業進行不定期檢查，杜絕PE出現非法集資等違法行為。

國信弘盛投資有限公司總裁龍涌，如今正為國信證券新發起的一只15億元PE的投資管理忙碌著。

但是，這只新成立的券商系PE何時前往發改委備案，龍涌坦言沒有時間表。

去年底發改委實施的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》明確規定，募資規模超過5億元的私募股權基金需要在發改委備案。

就在出臺上述《通知》的前兩個月，中金國際金融公司旗下中金佳泰投資管理公司(下稱“中金佳泰投)已取得發改委PE備案資格，成為國內首家由證監會允許對外發起PE基金募資，并完成發改委備案工作的券商直投基金。

按照國內PE界的一個不成文的規則，只有在發改委完成備案的PE基金，才有資格向社保基金募資。因此，市場更愿意相信中金佳泰的上述行動是為了盡早得到社保基金注資。

然而不爭的事實是，券商PE基金不經意間成為國內首批面臨發改委與證監會“雙頭監管”的PE基金。

記者了解到，中金佳泰發起的PE基金除了定期向發改委遞交基金財務數據與重大運營信息，還要遵守證監會去年7月出臺的《證券公司直接投資業務監管指引》相關規定。

但是，證監會與發改委的監管方向存在一定差別，一位券商直投基金人士分析說，相比基金備案制強調時時監管PE基金實際募資狀況與出資人數量，打擊基金募資環節的非法集資現象，證監會方面更側重嚴防券商PE與其他部門之間的內幕交易。

龍涌證實，國信證券新發起的PE報批期間，證監會相關部門主要調研了國信弘盛PE基金與公司投資銀行部等部門是否已建立完善的防火墻，能否有效杜絕部門之間的內幕交易。

其中包括投行部優先給PE所投資的企業做上市輔導，或投行部將即將進入IPO輔導期的企業項目推薦給PE投資等，另外國信弘盛方面是否為發起該PE制定了一套合規的投資管理決策制度，及相應基金管理人員。

在上述直投基金人士看來，證監會對券商PE的審批門檻，與去年證監會發給券商基金公司征求意見的基金法修訂案的私募基金監管思路相當相似。修訂草案第七十五條規定，基金管理人向國務院證券監督管理機構申請注冊時，應當報送基金管理人的人員從業資質、注冊資本、內部合規制度、風險控制制度、信息披露安排及資金安全等方面的基本情況。

然而，這款修訂草案或許“過度”強調證監會對內幕交易的從嚴監管，令一些看過相關草案的PE負責人倒吸一口涼氣。他們最擔心的，是修訂

監管方式反思

究竟應如何監管，即使同為PE人，看法也不盡相同。

大部分接受采訪的PE人并未對此事特別關切，認為不會有太大影響。紅杉資本中國基金合伙人周逵告訴記者：“PE納入或不納入基金法都沒問題。不納入也有很多管理辦法，如果納入對于規范隊伍、認真做事情也是有利，管理有效就行了。

中國風險投資有限公司合伙人、高級副總裁李愛民持有類似的觀點，“從行業發展的角度，不需要政府管太多。從私心來說，對我們有好處，可以把更多的人堵在門外。”但是從行業發展的角度看，過多的約束是沒有必要的。VC/PE是非常市場化的行業，實踐表明，市場化高度充分的行業，不需要政府管太多。

李愛民是國內最早接觸VC的一批人，曾在科技部工作的他參與了首部國家層面的創投政策的起草工作。

在他看來，最好的監管是少監管。“有很多的數據證明政府管得多不一定是好事。汽業工業的發展就是一個很有趣的例子。我國曾有個汽車總局，后來隨著政府體制改革，這個局逐步被取消了。但是中國的汽車工業，卻隨著這個局的消失而發展起來了。如果這個局還大權在握，并對市場不斷發號施令，中國的汽車工業可能還在掙扎。什么是政府該做的事情？政府有時以為自己無所不能，特別希望強調引領市場發展。但其實政府更應該做的是順應市場的發展。

多年在政府工作的經驗讓他很能理解一些官員希望管理好行業的心情，但他認為，“有的人把政府肩負的責任看得太多了。其實有時候，社會不需要你去肩負這么多的責任。不少官員依然抱著舊時代的思維——希望為民作主。但是現在的公民，特別是企業家們思維已經開始轉變了，不再需要家長式的管理方式。可惜我們的官員尚不能與時俱進，總想負擔起別人已經不需要你肩負的責任和包袱。

但也有人持有不同意見，深圳市創新投資集團有限公司董事長靳海濤認為：“監管是好事。我們這個社會自律不夠，而且如果一個行業出了個別問題，社會容易以偏概全。所以應該在自律的基礎上有所監管。現在行業已經不是初期了，是熱的時期，有寬松的監管輔助自律，是一件好事情。

除了政府監管之外，行業協會也發揮越來越重要的作用。發改委和證監會出臺的文件中都提到了行業協會的建設，希望通過行業協會發揮自律監管的作用。但一些業內人士認為，中國的行業協會很難擔負起這樣的責任。

李愛民曾在美國工作多年，據他介紹：“國外的行業自律組織有自己的特殊文化，國外的行業協會全部是自發組織和設立的，沒有政府背景，沒有政府賦予的特別權利，它的權威性是在為行業和社會服務過程中不斷確立的，因此它的自律權力來自市場或社會，而不是某個機構賜予的。而我國的情況則完全不同，我國的協會都要掛靠在某個政府部門，它的很多權利是政府賦予的，缺乏市場基礎，甚至協會的領導基本都是退下來的官員。這樣的組織自律實在是比較困難。

深圳創業投資同業公會常務副會長王守仁則建議，將國家發改委牽頭的十部委的創業投資管理暫行辦法升級為法規。