譚雅玲：正視外匯儲備預言的警鐘

2012年09月12日 22:46
來源：華夏時報作者：譚雅玲

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英國《金融時報》不久前刊發了一篇文章。文章觀點認為，中國3萬多億美元的外匯儲備，無法為中國經濟提供庇護。受新一輪投資熱潮的影響，中國的巨額外儲，恐怕會在未來5年內耗盡。這篇文章的作者愛德華·錢塞勒在文中寫道，如果中國的收支平衡迅速惡化，功能失常的銀行體系將面臨日益增加的壓力；此外，從2007年開始，中國的投資一直以每年比GDP高出近6%的速度增長。今后如果中國只能繼續推動投資，沒有其他辦法維持經濟增長，那么一年內，投資將超越目前的儲備水平，5年內中國所有的外匯儲備都將被耗完。此外，文章還說，資本逃離也是外匯儲備的一個重要威脅。對于這種觀點的見解以及預期，怎樣認識和解析呢？我認為危言聳聽之中的警鐘和忠告更值得重視，不是一種簡單的預期，而是一種有可能的結果。對照目前我國前幾年貿易順差時代，到今天的貿易順差下滑，甚至出現貿易逆差的結果。過去外貿順差是我們的驕傲，外貿利潤是我們的中國形象，但是現在貿易順差在減少，甚至出現了貿易逆差，貿易利潤也在減少，這些都是外匯儲備非常重要的寫照，也是我們應該引起警惕的一個層面。這是善意的忠告與警示，值得我們認真對待。

外匯儲備可能在未來5年內消耗完畢？雖然這樣的一種評論在現階段不利于我國市場經濟政策效率，可能會帶來心理壓力，但卻從另外一個角度給我們敲響了警鐘。目前我國市場上投機套利非常嚴重，極端的膨脹情緒和混亂的投機狀態不僅不利于自己的發展，相反在消耗過去的積累、浪費儲備的資源，中國外匯儲備縮水及外匯儲備消耗殆盡存在著很大的可能性。因為我們目前的發展情緒和行為結果已經是在消耗積累和顛覆自己的積累，并不是發展積累和壯大實力。市場精氣神高度集中在投機套利，而非發展實體和實業，甚至對熱錢因素的敏感度集中于套利投機，并不是監管和合規管理，進而混亂到股市外資撤離、房地產熱錢撤離，我們自己的市場開放了嗎？我們自己的認知是稀里糊涂，當然留給熱錢很好的機會與條件。我們的思維與行為恰好是對應熱錢的需要，而非抵制熱錢的效率，混亂的判斷力和盲從的簡單化，微熱前提供了炒作的空間和造勢的平臺。所以很好的對沖風險工具并未實現保護自己的作用，相反是在為熱錢的投機套利提供機會。人民幣結算工具的數量與結果就足以說明這種工具使用的盲從性和簡單化，被熱錢利用、被自己盲從行為所消耗，外貿順差變為外貿逆差帶來外匯儲備的減少。人民幣從升值到貶值導致意識混亂和行為錯亂，從拋棄美元到持有美元，簡單化的對策導致外匯儲備減量。盡管我們的外匯儲備實力雄厚，但是如果沒有自己的主見發展策略、沒有有效的風險識別力、沒有合理運營管理效率或高端投資技巧和經驗，更缺少綜合性和長遠性的戰略規劃，這種規模將會很快被用掉、被花掉、被毀掉，未來可能會出現消耗完畢的局面。因為這種規模并不足以抵擋國際對沖風險。我們擁有全年3.2萬億美元外匯儲備，國際外匯市場一天高達5萬億-6萬億美元的外匯交易量，我們的規模阻擋不了熱錢的投機炒作，我們太高估自己、低估了國際市場和國際對手。

外匯儲備效率不足和結構配置不佳？我國關于外匯儲備的話題已經持續熱議十多年，但是至今焦點依然停留在原點：外匯儲備數量太多，效率不足和這么簡單的一個話題并沒有時效性的進展和有效的改革，這足以說明我們改革的退化和低效。同時看到我國市場的陣勢也足以說明改革不對癥和不對路子，我國雖然具有全球最多的外匯儲備，但是卻是全球最小的外匯市場，甚至外匯市場并未全面開放。我國人民幣匯率浮動區間擴大是指銀行間外匯市場，而非真正意義上的外匯市場，這就是我國外匯儲備討論的關鍵點和面臨的實際問題。

外匯儲備的意義與作用在市場效率，并非簡單的規模與數量概念？最具諷刺意義的配置在于我國具有全世界最多的外匯儲備數量，但是我國卻是全球最小的外匯市場規模，并且不是一個完全開放的外匯市場。即使我們的央行不斷擴寬匯率浮動區間，但是我們的匯率區間浮動權限僅限于銀行間的外匯市場，我國并不具備真正意義上的國際外匯市場的概念與定義。我國多年來藏匯于民的熱門話題難以實施和落實，目前金融改革與發展處于關鍵和重要關口。一方面我們擁有巨額的外匯儲備，國家財富的象征引起世界的關注和投資乃至投機的熱捧和追逐。另一方面是我國央行對沖成本加大、外匯資產價格與價值的擔憂增加、美元貶值和人民幣升值的不對稱和不對等引起我國市場認知的簡單和理念的單邊，投資尤其是投機的極端情緒進一步惡化，使我國數量概念與結構效率發生扭曲和嚴重偏離正常軌道。此時，外國媒體的輿論引起我國外匯儲備的關注，更值得思考的是效率與結果，并非是數量和規模。實際上我國的藏匯于民戰略并非一個新的話題和論點，我國金融一直追求藏匯于民的戰略和對策，只是在我國人民幣單邊升值的極端狀態和強烈預期下，我們的藏匯于民戰略面臨巨大的阻力和干擾。市場急于美元與人民幣的兌換和持有，拒絕或減少美元資產是一種潮流和趨勢，進而我國外匯儲備的壓力有多方面因素，民間和社會認知與需求過于短期和簡單，甚至有點極端，直接影響我國藏匯于民的戰略實施和進程，更嚴重扭曲我國資產價值與外部資產價值裂痕和錯位錯覺。面對前所未有的金融危機的獨特性，我們思維方式與思考方法扭曲了我國現實和市場真實，是我們藏匯于民戰略失落的最大阻力所在。

外匯儲備是一個國家的外匯債權。雖然外匯儲備的對外意義更突出，但是從債權的角度看，我們更應注重其對我們改革、規范和發展的促進作用，而非簡單實力擺設或負擔包袱，進而我們可以參考我們已經做過的對策，以注資、投資和特殊政策工具對應我們的改革和發展需要，積極促進我們的轉變和改變至關重要。

降息降準的淡定與糾結

趙曉陳金保

在8月份的PMI、CPI等數據公布之后，由于經濟復蘇相關數據遠低于預期，而且隨著外匯占款的縮量，有人預測央行將很快有今年新一次的降準或降息動作。但是，事實卻是市場的降準降息預期一再落空，央行貨幣政策的如此淡定自然引來眾多猜測。

根據以往經驗，經濟低迷時期降準降息以加大貨幣放水是世界各國最常采用的刺激經濟復蘇的老套路。但這次，央行好像拋棄了降準降息的傳統做法，而開始重視起公開市場操作的新辦法來。一是頻繁采用逆回購以抑制短期利率上升并釋放流動性。自7月6日非對稱降息后，央行已連續多周進行逆回購操作，創下近10年來連續操作時間的最長紀錄。據統計，8月份央行實現3440億元凈投放，規模創下近14個月以來新高。二是在銀行間市場放松發債準入，積極推動債券市場融資。央行統計數據表明，企業債發行自今年2月份以來維持了月均超過1700億元的新增量，其直接效果是社會融資總量較去年同期多增5135億元。銀行間債券市場6月份發行債券7570億元，較5月份增加29.7%。

央行貨幣政策的轉向釋放了兩個重要信號：第一，說明央行年初確定的穩健的貨幣政策大方向沒有改變，雖有所微調但談貨幣寬松恐還為時尚早；第二，這顯示出中央此次宏觀經濟調控的重點已經從側重需求管理逐步轉向了供給管理。與以往對付經濟下滑過多倚重貨幣政策不同，這次可能要更多地采取財政政策。

而且，貨幣政策的轉向也讓我們觀察到了央行貨幣宏調的糾結和謹慎心態。一方面要表態“穩增長”，另一方面又要防止投資沖動，“以靜制動、邊調邊看”應該是央行當前心態的較好概括。之所以出現這種心態，主要有以下幾方面的考慮：

首先，出于防范中國經濟系統性風險的需要。過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展。2011年，我國GDP為47萬億元，是1978年3645億元GDP規模的128倍。但同期，廣義貨幣供應量卻從1978年的859.45億元增長到2011年底的85.2萬億元，貨幣供應量增加了990倍，貨幣供應量增速是GDP增速的7.74倍。貨幣超發的直接結果就是中國經濟一直被約束于通脹狀態，人民幣實際購買力貶值嚴重。繼續超發貨幣雖然能一定程度上緩解中國經濟下滑趨勢，但這種貨幣放水的游戲能一直玩下去嗎？當然不行，對此央行應該比誰都有更清晰的認識。

其次，中國經濟目前缺的不是流動性，而是投資機會。此次出現的中國經濟困難主要有兩方面的原因：一是國際經濟形勢持續疲軟導致我國出口大幅下挫，這是主要原因；二是我國經濟結構中早已存在的問題在出口不暢的壓力下集中暴露，如成本飆升、低水平競爭、產能過剩等等。在以往，貨幣超發和大手筆投資新增的產能可以通過出口得以消化，而當前出口前景的暗淡已經嚴重削弱了民間自主投資的盈利預期，而自主投資的銳減反過來又從需求面加重了已有產能的過剩。以制造業為主的出口投資動力不足，對內有利可圖的服務業投資又受到種種體制限制。加上銀行出于防范自身風險的考慮，在經濟下行期肯定會惜貸。這種情形下，沒有了真實貸款需求，如果繼續降準降息就可能導致中國經濟陷入“流動性陷阱”。到那時，再強的貨幣擴張政策也會對實體經濟復蘇失去拉動效果。從公布的8月份PMI數據來看，今年的兩次降息以及大規模通過逆回購向市場注入流動性的嘗試，對經濟的拉動確實沒有起到實質性的效果，這可能會強化央行繼續推遲降準降息的信心。

再次，防止虛擬經濟泡沫吹大。在投資實體經濟動力不足機會不多的情況下，如果繼續釋放流動性，貨幣只有兩個流向：一是流向股市或房地產等虛擬經濟領域；二是流向以政府信用為背書的地方融資平臺和與之密切相關的地方經濟活動。忌憚房地產反彈，約束地方政府的投資沖動，應該也是此次央行貨幣政策轉向的重要考量。日本經濟經歷的“失去的十年”就是值得我們好好汲取的教訓。上世紀60-70年代，日本經濟同樣在貨幣推動下，以出口為導向取得了經濟的高速發展。但是到80年代初，廣島協議的簽訂逼迫日元大幅升值，從而導致出口經濟難以為繼。此時，在投投資股市和房市永不賠錢”的錯誤認識蠱惑下，大量資金涌入房地產市場和股市，結果80年代末泡沫破裂，直接造就了日本“失去的十年”就至今仍沒有緩過勁來。

綜上考慮，再結合8月份的CPI和PMI，有關部門對于降準和降息等貨幣放松措施一直持謹慎態度，而寧愿頻繁采取逆回購等手段來增加市場流動性。相比之下，逆回購手段具有靈活、短期、可進可退的特點，適合于“邊調邊看”的政策思路。

但是，筆者以為，在中國經濟復蘇持續低于預期的當前，淡定之外我們還應該有所突破：第一，可以適當降準備金率。目前準備金率為20%，仍處于5年來的第三高位，是2007年的兩倍左右。很多人都預期年內至少還有1-2次的降準，考慮到貨幣政策對經濟和物價的滯后影響，晚降不如早降；第二，可以繼續實施“非對稱”利率下調。如果按照貸款基準利率減去CPI計算實體企業貸款的實際利率，目前我國的利率恰恰處于歷史的高位。去年年中我國的實際利率接近于0，而現在我國的實際利率已然超過了4%，過高的利差只會將實體經濟的利潤轉移給銀行業。顯然，利率工具還能有所作為。

(趙曉北京科技大學經濟管理學院教授，陳金保經濟學博士)

民國初期相對匱乏的市場資源

財經作家、獨立書評人蘇小和

對于一個長達千年的傳統農業經濟大國而言，利用儒家的思想來解釋市場經濟的演進，有著相當貼近現實的合理性。因為古典經濟學分析框架向來尊重一個國家或者地區的絕對競爭優勢，正是每個國家的競爭優勢，構成了全球性經濟自由交換的內在張力。但另外一個十分明顯的問題在于，如果這樣的競爭優勢沒有置身于全球經濟自由交換體系之中，而是以一種文化的傳統價值理念偏居一隅，這種的競爭優勢就被埋沒了。這正是一個古老的國家，它的社會必須改革、必須開放的經濟學理由。

民國初期的經濟態勢，總體上依然是以農耕經濟和手工業經濟為主導的前工業時代，至少可以肯定地認為，一直到晚清，中國的傳統經濟都是開放不足、保守有余。在傳統的價值資源和新的市場格局之間，左右徘徊。

與市場經濟內在邏輯一致的正相關秩序，在一定程度上是存在的。按照韋伯的新教倫理與資本主義精神的邏輯關系，儒家倫理除了給中國社會提供一個社會秩序之外，無疑也給市場的發生和發展，提供了道德自律的秩序。事實上，儒家傳統價值觀對產權的尊重、對官僚集團的道德制約，的確有著豐富的價值觀資源。當這種價值觀成為政府的主流，人們看到，諸如晚清政府對鹽業的壟斷，有些時候采取了靈活而且有效的市場性方法。比如適當放松監管和市場化的鹽商聯盟；比如朝廷會適時推出更多的休養生息措施，減稅，或者由政府主導興修水利設施等等。這些措施顯然有利于私人經濟的發展。

這可能是儒家倫理支撐之下的市場秩序最理想的圖景。明清兩代，耕田的私有化秩序一直比較健全，這種秩序事實上一直延續到了民國，相應的地租也隨之契約化，整個國家的土地市場是可以自由交換的。市場的力量在這里成為主要動因，雖然官方的意識形態和朝廷的官僚并不支持這樣的市場秩序，但一直沒有成為這種秩序的攔阻力量?？梢钥隙ǖ叵陆Y論，儒家倫理支持下的農耕經濟和手工業經濟，在明清兩代已經發展到了一個輝煌的水平。只是當這樣的經濟形態面臨著工業革命的新技術秩序，才顯得力有不逮。

或許人們可以得出這樣的結論。古典的儒家倫理精神和大一統的朝廷式政府管理方式，配合傳統的農耕經濟和手工業經濟，對市場和資本的推動已經抵達頂點。亞當斯密的“最高限額”，韋伯對中國制度性的批評和對傳統道德文化的批評，其意義就在這里。這在市場的邏輯維度上，是可以解釋的。因為人們不難發現，晚清垮塌之前的相當長一段時間，中國沒有實現有效的市場容量的積累和有效的資本積累，也沒有有效的企業家精神積累，更沒有形成一種自發的技術革新，相反，對外來技術的引進與運用，都被人為控制在抵御外來技術的層面，而與市場經濟的自由發展基本無涉。

這成為當時的經濟展開之前最主要的圖景。是的，中國市場的對外貿易在加強，以集市為基礎的區域性貿易也在加強，民間信貸市場一直頑強生長，資本的流通速度不僅在國內有加快的趨勢，在國際上也是大面積擴展。但由于企業家階層的建設受到了官僚集團的大面積壓制，整個市場缺乏推動力，無法將經濟納入到自由競爭和利潤法則的市場化軌道。

或者干脆說,正是由于市場的場域不夠開闊，自由競爭的程度不夠深入，民國的經濟發展只能立足于一個非常淺層次的市場基礎。大量的農產品沒有商品化，只有大約三分之一的農產品進入流通渠道，而且其輻射范圍僅僅限制在方圓10公里之內的消費需求。國家的對外貿易形勢，基本限定在以上海為中心的東南沿海一帶，遠遠沒有形成對整個內需市場的拉動能力。那些散落在各地的小集市，僅僅對當地的簡單消費品有一個更加簡單的交換作用，并沒有將生產和大面積的銷售卷入到市場中，因此這樣的集市現象無法形成一種更大范圍的整合，人們找不到一個統一的國內市場，雖然人口基數龐大，但貿易的展開卻一直是區域性質。

在這個時候，整個中國基本上還處在日出而作日入而息的農耕文化時代，而亞洲第一個共和國，以及更加激進的中華民國，以一種新國體的形象，已經站在所有中國人的門口。

學者西蒙·庫茲內茨的研究呈現了一個基本的經濟史現象：市場經濟既不是市場大量增加的結果，也不在于其整體化的程度，而是將工業新技術引入到了一個極其商品化的社會里，“將科學技術普遍地應用于市場經濟生產和交換的所有問題之中。”沿著西蒙的思考路徑閱讀中華民國之前的中國市場經濟趨勢，有幾個命題就會浮出水面。第一，可能是新技術的缺失拖后了中國傳統的農耕經濟向資本主義的轉型，第二，可能是政府的管理方式拖后了技術的自發創新與外部引進。這是一個發展的悖論，一方面，農耕經濟背景下的商業發展已經積累到了一個變量，另一方面，技術的停滯和政府管理方式的陳舊，又與自由交換的商業經濟秩序構成一種緊張的關系。學者米歇爾·莫瑞諾將這種經濟史的局面定義為“發展的模棱兩可狀態”。這個定義后來成為經濟史學界分析諸多后發國家市場經濟態勢的關鍵詞。

事實可能正是這樣。由于中國社會在長達幾百年的農耕經濟秩序下幾乎沒有發生具有創新意義的新技術革命，因此，由農耕經濟和與之相關的手工業經濟堆積起來的經濟繁榮，事實上只是一種簡單的生產量的擴展。它可能是一個國家經濟騰飛和工業革命的必要性前奏，但并不是經濟騰飛和工業革命本身。事實上如果沒有新技術的介入，如果政府的制度設計不支持新技術的開放與流動，那么這種立足于傳統經濟的繁榮模式，就會導致一些意外的結果，比如中等收入的陷阱，已經由此導致的整體經濟的衰落以及崩盤。

而一部即將展開的民國經濟史，正是在這樣的維度上緩慢上演。