揭秘對沖時代盈利模式巧用杠桿放大融資融券收益

2012年12月04日 00:02
來源：中國證券報－中證網作者：朱劍濤吳先興

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今年以來，通過融資融券做空個股的案例不斷涌現(xiàn)，諸如美的電器、中信證券、蘇寧電器以及最近的酒鬼酒都曾遭遇正面的空頭狙擊戰(zhàn)。而深諳做空之道的恐怕要數(shù)對沖基金了。對沖基金普遍的做法是建立部分多頭資產，同時再構建一部分空頭資產，通過多空資產的組合來對沖希望回避的風險，從而獲取多頭資產相對空頭資產的超額收益；不過，鑒于這種超額收益往往呈現(xiàn)的特征是低波動中收益，很難有特別大的吸引力，需要借助“融資融來放大杠桿，因而只要這種超額收益超過“融資成本”，通過杠桿的放大對沖基金就能獲取較高的收益。具體來看，融券這種在空頭市場能獲取絕對收益的投資模式，具體交易操作一般有單邊做空和多空組合兩種方式。

簡單來說，融資是指投資者向券商繳納一定的保證金，能夠獲取超過保證金一定比例的資金，放大投資者持有的證券資產金額，到期后繳納一定的融資成本。

融券交易是指投資者交納一定的保證金，向證券公司借入一定數(shù)量的證券賣出，并在規(guī)定期限內買入證券歸還同時付息的交易行為。融券業(yè)務為投資者提供了一種在空頭市場獲取絕對收益的投資渠道，具體交易操作上一般有單邊做空和多空組合兩種方式。

“酒中鬧鬼”提供單邊做空機會

模式一：在空頭市場通過單邊做空來獲取收益。目前能夠進行融資融券交易的股票有278只，以流動性好的大中盤股票為主，標的股范圍未來有可能進一步擴大，把代表中小盤的中證500指數(shù)成分股囊括在內。通過股價高位時向券商借券賣出，低位時買入還券的方式，投資者可以賺取股票價格下跌的收益，抓住一些特殊的市場事件性機會。

以最近受酒鬼酒塑化劑牽連的五糧液為例，如果在11月19日消息爆出當天向券商借入該券并以開盤價30.84元賣出，截至11月28日，五糧液收盤價為27.17元，那么在不考慮融券交易杠桿的情況下，該筆交易的賬面收益為11.9%。券商融券業(yè)務采用的是和期貨類似的保證金交易方式，各家券商對質押品折算率和保證金比率設置不同，按海通的設置，投資者融券交易最高可獲得2.33倍杠桿，杠桿的使用可以進一步放大投資者的收益，但也要注意隨之放大的風險。

當然，除了在空頭市場中融券賣空資產來獲取收益外，遇到確定性較大的上漲品種，我們可以通過融資業(yè)務來放大杠桿獲取更高的收益。

而除去278只股票，市場還有10只ETF融資融券標的，它們分別是華夏上證50ETF、華安上證180ETF、易方達深證100ETF、華夏中小板ETF、華泰柏瑞紅利ETF、交易上證治理ETF、南方深成ETF、華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實滬深300ETF、華夏恒生ETF。此外，融券做空交易可以在日內T+0完成，也就是說當天融券賣出某只證券后，盤中就可買入還券，了結交易，賺取日內短線的空頭收益，而且不用繳納融券利息費用。

五糧液股價走勢

巧用多空組合賺取超額收益

模式二：投資者還可通過同時建立多頭頭寸和融券賣空部分資產，獲取多頭相對空頭的超額收益。當我們不清楚兩個股票或兩個股票組合未來是漲還是跌，但有較大把握確定其中一個會相對另一個表現(xiàn)更好(漲的多或跌的少)時，我們可以買入相對好的股票或組合同時融券做空相對差的股票或組合，賺取兩者間的價格差異。賺錢的關鍵是如何確定一只股票在未來表現(xiàn)會相對另一只要好。具體的方法有很多，這里簡單介紹一下我們海通金融工程部開發(fā)的兩種量化策略：

其一，配對交易(pairs trading)，該策略的基本原理是認為同行業(yè)主營業(yè)務相近的兩只股票，在無重大事件發(fā)生前提下，它們受到的宏觀、行業(yè)等基本面因素影響類似，股價應該不會出現(xiàn)太大偏離。當兩者價格由于市場因素影響出現(xiàn)短期偏離時，前期漲得慢的股票補漲、跌得慢的股票補跌的可能性較大，這時可以買入前期的相對弱勢股同時賣出相對強勢股，待兩者價差收窄時再平倉了結交易。

以兩只家電股美的電器和青島海爾2010年的股價變化為例，兩者走勢基本一致。黑色虛線是兩者間的價格相對強弱，即美的電器價格除以青島海爾價格，可以看到相對強弱曲線一致在均值附近上下波動，也就是說兩只股票在交替走強，但總體上偏離不大。為方便展示交易信號點，我們在兩張圖中對相對強弱曲線做了一定數(shù)學處理并放大得到價差曲線，結果顯示兩只股票間的交替走強之勢更加明顯。截至2010年3月18日，美的電器在過去半個月里股價走勢明顯強于青島海爾，圖形上的表現(xiàn)是價差持續(xù)走強，已與均值發(fā)生較大偏離。這時我們可以融券賣出前期強勢股美的電器，同時買入弱勢股青島海爾，待到2010年5月11日兩者價差收窄到均值附近時平倉，可以獲取7.2%的收益。價差向下大幅偏離時，情況類似。配對交易成功實施的前提是兩只股票價格間的“長期均衡”關系，但這種歷史上的均衡關系在未來不一定能維持，價差有可能單邊的走強或走弱，而不是像上圖所示那樣上下波動，從而造成交易虧損。根據(jù)我們海通金工開發(fā)的股票對量化篩選模型，配合一定的止損措施，配對交易的成功率能到達66%左右，從中位數(shù)看，策略能在三周左右時間內獲得1.2%的收益。

其二，多空策略，該策略首先通過歷史數(shù)據(jù)的相關性分析找到哪些因素對股價有顯著影響，這些影響因素可以分為三類：財務類、技術類和分析師預期類。確定影響因子后，我們會根據(jù)各個因子的數(shù)值大小對股票進行打分，繼而得到每個股票的綜合得分。從歷史回溯測試來看，綜合得分高的股票平均表現(xiàn)要好于得分低的股票。我們買入得分最高的30個股票同時融券賣出得分最低的30個股票來構建多空組合，每月調整一次，在扣除交易費用、融券利息后，該策略歷史回溯測試和樣本外跟蹤都表現(xiàn)出色(圖4)，選股原理見海通證券專題報告《滬深300ALPHA策略》中現(xiàn)貨組合的構建過程。

從本質上講，配對交易是尋找兩只基本面相似、股價走勢較為同步的股票，當短期價格走勢發(fā)生偏離時，構建組合，獲取兩者價格回到均衡狀態(tài)的收益。而多空策略，是尋找一部分看漲股票，同時在相似風格下再尋找一部分看跌的股票，構建組合，對沖系統(tǒng)性風險，獲取兩者的收益差。