歐陽良宜：類似327國債的大片恐怕仍會上演

2013年06月13日 06:47
來源：第一財經日報

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歐陽良宜

[ 類似327國債的大片會不會在中國金融市場再上演一次呢？答案恐怕是肯定的。未知的是時間、地點和人物]

近日證監會官員透露，年內將啟動國債期貨交易。在國際金融市場上，包括國債期貨在內的利率衍生品是當之無愧的第一大金融工具，交易活躍程度高居榜首。芝加哥期貨交易所（CBOT）的短期國債期貨和芝加哥商業交易所（CME）的歐洲美元期貨年交易規模都在百萬億美元之上。對于中國金融市場而言，肩負利率市場化使命的國債期貨重啟的意義，要大大超過小打小鬧的滬深300指數期貨。

我們之所以說“重啟”國債期貨，是因為中國歷史上曾有過國債期貨交易，并且在中國金融史上留下了深深的印記：1995年發生的327國債事件情節之戲劇化，比好萊塢拍的驚悚大片有過之而無不及。18年彈指一揮間，國債期貨即將再現江湖，但江湖卻已經不再是那個江湖。

據說中國國債期貨的交易始自上證所第一任總經理尉文淵對紐約股票交易所的一次拜訪。當時中國股市處于“深強滬弱”的格局，尉文淵一直在尋找業務上的突破口。在偶然發現紐交所也做國債期貨交易之后，1992年上證所依樣畫葫蘆啟動了國債期貨交易。一開始上證所的國債期貨交易只對機構投資者開放，并沒有吸引多少交易量。為活躍市場，上證所從1993年10月開始接納散戶交易者，并將國債期貨合約面額下調至2萬元，保證金水平也降至2.5%（炒一手國債期貨只需500元）。

在上證所“銳意進取”的改革措施推動下，市場炒作氣氛漸濃。國人“一擁而上”的精神也推動了國債期貨交易規模的成長。除上證所外，有13家地方交易所也啟動了國債期貨交易。1994年中國國債期貨交易量高達1.9萬億元，相當于當年GDP的40%。而當時市場上流通的國債現券存量不過1000億元左右，市場的火爆程度可見一斑。

327國債指的是上證所交易的1995年6月到期的國債期貨合約，其交割品為1995年7月1日到期的三年期國債（1992年發行，現券代碼923）。如果依照票面利率9.5%及預期的保值貼息率，327國債到期本息兌付額將為132元。其復合收益率不到10%，遠低于當時超過20%的通脹率。因此市場一直有傳言，財政部可能大幅增加327國債的保值貼息率。但空方則認為，保值貼息將額外增加10多億元的財政支出，在當時的宏觀經濟條件下不太可能。

對國債保值貼息意見的分歧使得多空雙方當年在327國債期貨上投入巨資對峙，327國債期貨價格也在雙方資金消長的情況下大幅波動。其中空方的主力為萬國證券公司（下稱“萬國”）和遼寧國發集團公司（下稱“遼國發”），而多方主力則是中國經濟開發信托投資有限公司（下稱“中經開”）。萬國在當時是中國排名第一的證券公司，1994年其經紀業務約占上海證券交易所的1/4，在B股承銷業務上占據了2/3的市場份額。而中經開則是財政部下屬的兼營信貸和證券業務的信托投資公司。

1995年2月23日，財政部公布將以148.50元的價格兌付327國債。消息一出，全國各地國債期貨市場都出現大幅上漲的行情。327國債價格在當日一開盤就跳空高開，以中經開為主的多方用200萬口（即合約的份數，現稱“手”，每口面額為2萬元）的買單將其價格不斷推高。其后，空方二號主力遼國發突然由空翻多，大量買入327國債期貨。這進一步加劇了327國債的上漲趨勢，最高曾達到151.98元的高位，這意味著萬國將在327國債交易上虧損數十億元。

在離交易日結束尚有8分鐘的時候，萬國先以50萬口的賣單將327價格由151.30元打壓至150.00元，其后以730萬口（約合人民幣1460億元）的賣單將327國債價格鎖定在147.50元。按照交易所規定，僅以當日打出的780萬口賣單計，萬國就需繳納保證金39億元。但萬國本身是上海證券交易所的會員，因而繞過了這一規定。如果按照這一價格結算，大多數327國債的多頭都將遭受巨額損失。

當晚，上證所宣布，由于萬國違規下單，327國債期貨最后8分鐘的交易記錄無效，當日327國債以151.30元的價格進行結算。這是我國證券市場歷史上唯一一次公開交易無效的事件。其后萬國遭到了嚴厲處罰，被申銀公司兼并，成為后來的申銀萬國。萬國總經理管金生被判入獄17年。在327國債之后，中國國債期貨市場又出現了“319國債事件”。中國證監會不得不在1995年將國債期貨市場關閉。

多年之后，327國債事件及其背后的故事仍在中國金融界流傳。中經開在其后以“猛莊”聞名于市場。雖然中經開屢屢出現違規事件，但直到2002年，中經開才因參與銀廣夏造假事件最終迫使人民銀行不得不撤銷了這家機構。而創立上證所居功至偉的總經理尉文淵則在327國債事件后被迫去職。接手申銀萬國的闞治東則在轉戰南方證券之后鋃鐺入獄。在他的自傳中，闞治東戲稱在深圳看守所可以開一個中國證券業創始人大會。

雖然人已非，但“物仍是”。327國債事件中多空雙方依仗其特殊地位踐踏市場規則的行為，在中國市場并未絕跡。近期爆發的中國債市大丑聞涉及面之廣令人瞠目，而其背后的重要原因也是權力的貨幣化。財政部國庫司副司長及多家證券公司、銀行和基金管理公司高管都因此鋃鐺入獄。可以說，18年過去了，中國金融市場雖然有了長足的發展，但腐化權力干預市場的格局仍未得到根本改變。

金融界故老相傳的格言是，歷史不會重復，但卻驚人相似。類似327國債的大片會不會在中國金融市場再上演一次呢？答案恐怕是肯定的。未知的是時間、地點和人物。

（作者單位：北京大學經濟學院）