雙匯國際跨境并購背后：資本盛宴狂歡

2013年06月27日 07:28
來源：時代周報

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本報記者高菁陽發自廣州

近日，河南雙匯投資發展股份有限公司的大股東雙匯國際（Shuanghui International Holdings，下稱“雙匯國際”）收購史密斯菲爾德食品公司（Smithfield Foods，下稱“史密斯菲爾德”）一事成為海內外資本市場的關注焦點。

這一事件的核心問題在于，雙匯國際復雜的BVI股權結構背后的境內外資本勢力，皆可通過此次收購及后續的資本運作實現退出套利。包括雙匯管理層、高盛策略投資（Goldman Sachs Strategic Investment，下稱“高盛”）、鼎暉中國成長基金（下稱“鼎暉”）、新天域資本（New Horizon，下稱“新天域”）等在內的投資人均可盡情分享這一資本盛宴。

并購交易臺前幕后

5月29日，雙匯國際與史密斯菲爾德聯合公告，雙匯國際將以34美元/股的價格收購史密斯菲爾德全部流通股份，較前一交易日25.97美元的收盤價溢價31%。雙匯國際將支付現金47億美元，并承擔后者約24億美元的債務，并購金額總計71億美元。

數據顯示，紐交所上市公司史密斯菲爾德成立于1936年，是全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商，旗下有12個核心品牌，在12個國家開展業務。截至2013年1月其總資產76.2億美元，股東權益32億美元，2012年銷售額131億美元，凈利潤3.613億美元，每股收益2.21美元。

史密斯菲爾德與中國早有淵源。據報道，2002年，其與比利時ARTAL集團在中國合資成立萬威客食品有限公司，該公司在2009年被中糧集團以1.94億元的價格收購。在此之前，中糧集團于2008年收購了史密斯菲爾德5%的股權，但雙方成立合資企業的計劃落空后，史密斯菲爾德在2012年回購了這部分股權。

而此次雙匯國際的并購，據史密斯菲爾德CEO拉里?珀普稱，“我們最早在2000年就想和他們做些交易，2009年我們嘗試合并，但定價一直是問題。”

而目前對于輕易拿到近80億融資的雙匯國際而言，定價似已不成問題。據《華爾街日報》報道，雙匯國際將從中國銀行和擔任此次并購財務顧問的摩根士丹利（Morgan Stanley Senior Funding, Inc.）獲得總計79億美元的貸款。

其中中國銀行紐約分行提供40億美元貸款，將通過銀團貸款的方式進行，雙匯方面將以雙匯國際資產以及史密斯菲爾德全部股份作為抵押；摩根士丹利提供39億美元融資，包括7.5億美元循環承銷融資、16.5億美元貸款以及15億美元過橋貸款，其將說服其他銀行（包括中資銀行）組成債務銀團，融資主要用于償付史密斯菲爾德的負債。摩根士丹利公關部門負責人阿克萊什?萊納表示，會有多家銀行和金融機構參與到貸款或發行債券的交易中，但目前無法透露有哪些銀行和金融機構參與其中。

不過，此次交易尚有幾個方面的不確定性。

交易宣布前一周，泰國卜蜂集團（即正大集團）和巴西食品巨頭JBS S.A.已加入對史密斯菲爾德的競購，不過雙匯集團董事長萬隆在本月22日舉行的中國肉業發展論壇上表示，其他競購者都已經退出，未來一兩周時間內將有新進展。

但交易完成的條件還須包括獲得史密斯菲爾德股東、美國外國投資委員會（CFIUS）的批準。

而持有史密斯菲爾德5.7%股權的大股東Starboard Value LLP已于6月17日向董事會提出反對，希望將公司業務分拆后進行資產出售，而非股權出售，由此每股價值將達到44-55美元。

同時，《華爾街日報》報道認為，由來自食品安全問題頻發地區的公司來運營美國最大的豬肉供應商，容易引發消費者質疑。另外，公開信息顯示，史密斯菲爾德總部距全球最大的海軍基地Norfolk只有40分鐘車程，且公司一直是美國國防部的直接供應商，有關食品安全、國家安全的問題都將成為CFIUS考慮的因素。

此外，德匯律師事務所紐約辦公室合伙人潘惜唇指出，“收購方的背景是CFIUS審查時可能包含的因素。”共和黨參議員查克?格拉斯利也表示，“中國政府對于雙匯而言具有怎樣的影響，是否與其在很多其他所謂的私營企業中扮演的角色一樣？這些都是CFIUS需要找出答案的重要問題。”

但拉里?珀普對此項交易充滿信心：“這將是一個比較快的審批過程，我們不認為會有任何審批障礙。”

仔細檢視此次收購主體雙匯國際的股權結構，背后一眾強大的國內、國際資本力量的支持，加上中國銀行與摩根士丹利的資金供應，拉里?珀普的樂觀的確其來有自。

繁復而隱秘的股權結構

雙匯國際的股權結構十分復雜，雙匯發展2012年年報顯示，當前雙匯國際的股權結構為：由雙匯管理層和員工設立的興泰集團有限公司（Rise Grand Group Ltd.下稱“興泰集團”）100%控股的雄域投資有限公司（Heroic Zone Investments Limited，下稱“雄域公司”）以30.23%的持股份額位居第一大單一股東，同時因雙匯國際員工激勵計劃而設立的運昌控股有限公司（Chang Yun Holdings Limited，下稱“運昌公司”）持股6%。

其次，鼎暉旗下的四只基金鼎暉Shine、鼎暉Shine II、鼎暉Shine III、鼎暉Shine IV分別持股16.58%、9.2%、4.75%、3.17%，總計33.7%；加拿大華人曹俊生控制的潤峰投資有限公司（Profit Summit Investments Limited，BVI公司，下稱“潤峰投資”）持股10.57%；馬來西亞首富郭鶴年的郭氏集團（Cardilli Limited）持股7.4%；高盛持股5.18%；新加坡主權財富基金淡馬錫控股的Dunearn Investment PTE Limited持股2.76%；風云一時的私募基金新天域通過旗下兩家機構Blue Air Holdings Limited、Focus Chevalier Investment Company Limited合計持股4.15%。

而雙匯國際通過100%控股的Glorious Link International Corporation（下稱“格羅林克”）的全資子公司Rotary Vortex Limited（下稱“羅特克斯”）持有雙匯集團100%股份，雙匯集團則控制著上市公司雙匯發展60.24%的股權。

由此，前述國內外資本通過雙匯國際的數層BVI結構分享投資收益，在其進入持股的過程中，高盛則扮演了“中間人”的角色。

2006年，當時由高盛、鼎暉合資的羅特克斯（高盛占51%，鼎暉占49%）與河南漯河市國資委簽約，以20億元人民幣收購了雙匯集團100%的股權。可疑的是當時高盛與鼎暉已合計持有中國雨潤食品集團有限公司超過10%的股權，并不符合國資委對于受讓方“不得投資其他直接或間接經營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關高低溫肉制食品加工業的公司”的規定。據《21世紀經濟報道》早期消息，高盛當時實際代表了一個投資團，投資者包括了淡馬錫、新天域以及其他投資者。

2007年起，高盛和鼎暉對羅特克斯進行股權調整，將所持羅特克斯100%股權轉讓給了雙匯國際的子公司格羅林克，高盛和鼎暉則通過Shine B和Shine D兩家境外機構持股格羅林克，其中ShineB通過設立子公司ShineC持股格羅林克；此時，ShineB的股權結構：高盛持有30%股權，鼎暉Shine持有50%股權，淡馬錫旗下的Dunearn Investment PTE Limited持有12%股權，新天域旗下的Focus Chevalier Investment Company Limited持有8%股權。

此時，雙匯管理層的MBO也在悄然進行。2007年，興泰集團于維爾京群島成立，根據公告其由雙匯集團中高層管理人員、銷售業務骨干、核心技術人員等共計263人以信托的方式出資組建，其中萬隆為其第一大股東（持股14.4%）。此后興泰集團設立雄域公司，由后者向境外銀行融資收購了多家雙匯相關企業的外資公司股權，并于2009年以這些股權與雙匯國際換股，成為持有雙匯國際30.27%股權的股東。

“多層BVI結構一方面是為了進行融資或轉讓時更容易，另一方面可以達到隱藏最終實際控制人的目的。目前A股市場要求將實際控制人披露到個人、如實際控制人擔任上市公司職務也需要披露，但如果不是實際控制人或擔任上市公司職務（比如做第二大股東），那么有的受益人就可以躲藏在這種多重結構背后，而雙匯的各種利益相關方都有可能作為某一個BVI的小股東。”香頌資本執行董事沈萌對本報記者分析，“另外有人利用雙匯的MBO，借機將自己的其他資產轉移出境也是可能的。”

此后在2009年，雙匯國際逐漸形成今日的股權結構，淡馬錫、新天域、郭氏集團、潤峰投資陸續通過與高盛、鼎暉的交易在此時成為雙匯國際股東。另據路透社報道，雙匯和萬隆通過新天域的持股與政府高層相聯結，從而能夠獲得政治上的支持。

并購交易獲利者

有分析稱，此次雙匯國際在并購中走到前臺，說明相關投資人退出、套現的問題開始成為雙匯資本運作的重點。據《華爾街日報》報道，2010年有投資人曾試圖令雙匯發展收購母公司資產以實現退出，但媒體有關雙匯發展母公司與政府存在關聯的報道引起非議，他們被迫放棄這一計劃。

市場推測雙匯國際股東套利的方式有兩種，一是將史密斯菲爾德注入雙匯發展，二是雙匯國際赴港上市—史密斯菲爾德市盈率在15倍左右，雙匯發展雙匯A 股估值30倍左右，在港市獲得的估值將會居中，雙匯國際均可實現估值套利。

常年從事跨境并購的沈萌對本報記者表示，“如果史密斯菲爾德最終被注入雙匯發展，那么雙匯國際就得以用低市盈率價格買而以高市盈率價格賣；未來如果在香港上市也會有溢價收益。”

而這些收益便將由雙匯管理層和前述境外資本享有。

除雙匯管理層的持股機構外，鼎暉的股權最多、獲利最大。鼎暉的前身是中國國際金融有限公司（CICC）的直接投資部，中金公司是國內最早開展直投業務的投資銀行；鼎暉由管理團隊與新加坡政府投資公司（GIC）、蘇黎士投資集團（CapitalZ）和中國經濟技術投資擔保公司共同發起成立。

“中間人”高盛也將獲得不菲回報。綜合信息顯示，高盛在中國投資過的西部礦業股份有限公司、中國平安保險（集團）股份有限公司、中國石油天然氣股份有限公司、中國海洋石油有限公司、中興通訊股份有限公司、中國工商銀行、中國銀行、交通銀行等大型IPO融資項目已令其動輒數億收益。另據《華爾街日報》報道，高盛不僅是雙匯國際股東，同時還持有史密斯菲爾德2%的股份。

而備受爭議的新天域自2005年在英屬西印度開曼群島注冊成立以來，其投資亦出手不凡，資料顯示，其已投資的公司包括四川美豐化工股份有限公司、長沙中聯重工科技發展股份有限公司、江蘇熔盛重工集團有限公司、新疆金風科技股份有限公司、天威英利新能源股份有限公司、金山軟件股份有限公司、中航天赫（唐山）鈦業有限公司，投資范圍涉及制造業、能源、化工等重大行業。

不過，雙匯發展董秘祁勇耀對本報記者表示，“沒聽說有將史密斯菲爾德注入上市公司或令其赴港上市的打算，收購的事與上市公司無關。之前股東和管理層如何轉讓股權也是他們的事。”