楊燕青：“貨幣空轉”是概念誤導

2013年07月05日 08:28
來源：第一財經日報

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隨著銀行間市場利率逐步回落，在一場堪比驚險片的“流動性教育”之后，發生在6月下旬的“錢荒”事件可謂告一段落。

在微觀的概念上，這一事件將銀行的流動性管理置于公眾短期觀察的顯微鏡下；在宏觀語境下，這一事件更是以驚心動魄的局面，將金融和實體經濟的關系再次展現在決策者、市場和學術界面前，并拷問著中國經濟金融的改革路徑。

“錢荒”事件源起于銀行的放貸沖動，而這正是中國當下所謂“熱金融”、“冷經濟”的一個縮影，一些經濟學家更是創造了“貨幣空轉”的概念，這個形象概念以其強烈的表現力獲得了廣泛傳播。然而，遺憾的是，“貨幣空轉”不僅未能準確解讀當下中國宏觀經濟金融的癥結，更可能通過誤導的方式，推導出不恰當的應對和改革藥方。

不存在大量重復計算

所謂“貨幣空轉”所指的現象，若用稍準確的經濟學語言來描述，可以被概括為：社會融資規模（或者貸款規模）增長率持續高于GDP增長率（見圖1）。

如何來解釋這一現象？目前最流行的觀點之一是，社會融資規模存在大量重復統計。簡單地說，社會融資規模度量的是實體經濟從金融體系獲得的資金總額，主要由三部分構成：一是金融機構通過資金運用對實體經濟的資金支持，包括各項貸款（包括委托貸款）、金融機構持有的企業債券及非金融企業股票、保險公司的賠償和金融機構投資性房地產等；二是實體經濟利用規范的金融工具、在正規金融市場通過金融機構信用或服務所獲得的直接融資或信用支持，包括銀行承兌匯票、非金融企業境內股票籌資及企業債的凈發行等；三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等。

社會融資規模目前被認為存在重復計算主要體現在兩個領域：一是理財產品；二是委托貸款。

先來看銀行發行的理財產品。如前所述，由于社會融資規模從金融機構資產方進行統計，商業銀行通過發行理財產品從個人和企業募集到資金，然后運用于債券、基金、銀行承兌匯票、信托貸款等多種金融工具，而這些金融工具被統計在社會融資規模中。

再來看委托貸款。委托貸款主要有三種形式：一是企業或個人委托銀行將資金貸給其他企業或個人；二是集團企業委托所屬財務公司將資金貸給集團內其他法人機構；三是金融機構委托銀行將資金貸給企業或個人。按照社會融資規模的統計原則，第一種和第二種全額計入社會融資規模，第三種形式需要剔除出去。

以下這個例子可以大致把事情說清楚。例如，甲企業得到銀行100萬元貸款。企業可以將這100萬元全部用于支付工資或購買原材料，也可以只將其中一部分（如50萬元）用于日常支付，而將其余部分（即余下的50萬元）存入銀行。銀行將這50萬元貸給乙企業（若銀行將通過理財產品募集的50萬元貸給企業，情況類似）。在統計中，全部貸款即為150萬元。

按照“重復統計”的觀點，應扣除50萬元，全部貸款應是100萬元。然而，事實上，學過宏觀經濟學和貨幣銀行學的人應該知道，這個50萬元被重復貸出的過程，恰恰是所謂“信用創造”的過程。也正是由于這個過程本身，才有了貨幣支持實體經濟的“貨幣乘數”。委托貸款的情況也是一樣的。因此，大體來看，社會融資規模并不存在大量的重復統計。

不過，需要指出的是，社會融資規模是一個增量概念。一般而言，增量指標變化率的波動幅度要高于余額（存量）指標。從歷史數據看，社會融資規模的同比增速波動很大。因此，一些短期的擾動可能會放大對趨勢的判斷。

重點在于實體經濟

如果說社會融資規模不存在大量的重復統計，那么，如何解釋社會融資規模增長率和產出增長率之間的“差”？這個“差”的存在是否一定是壞事？

至少有這樣一些原因可以解釋社會融資規模增長率和產出增長率之間的“差”，而這未必是壞事。首先是金融深化，除了持續進行的貨幣化之外，金融創新也會拉長“貨幣創造”的鏈條，或者增加社會融資規模，例如理財產品就是在利率沒有市場化的情況下，將原本不會進入金融體系的資金引入。不難看出，這個意義上社會融資規模的上升總體上是件好事，而非壞事。

此外，由于經濟結構的改變，第二產業占比下降，第三產業占比上升。在吸納同樣社會融資規模的情況下，第三產業占比更高的經濟體增長更慢，其原因在于第三產業的勞動生產率低于第二產業。這也是發達經濟體普遍比新興經濟體增長慢的原因。也就是說，隨著經濟結構的良化演進，雖然社會融資規模和產出之間的“差”擴大了，但這卻不是壞事。

最后，值得一提的是，社會融資規模（信貸規模）增長和實體經濟增長的“差”也并非中國獨有，美銀美林的經濟學家陸挺的研究顯示，在1989-2004年期間，韓國的名義增長率為11.4%，其年均貸款增長卻達到19.2%。在亞洲金融危機后的2000年至今，韓國的貸款和債券融資分別年均增長9.2%和8.3%，但其名義GDP年均增長6.3%。

當然，這個“差”的存在也有令人擔憂的一面。和“貨幣空轉”這樣的說法相比，增量資本產出率(Incremental Capital-Output Ratio,投資增加量/生產總值增加量)是一個更科學的指標，大致準確地反映了投資效率（見圖2）。

那么，現在的問題就是，為什么中國在2009年應對危機的大規模刺激之后，投資效率明顯降低了？大量產能過剩、企業盈利能力減弱、負債率上升，更多依靠銀行貸款而非自有資金進行投資，恐怕是最令人不安的了（見圖3圖4）。這背后固然有危機后全球經濟減緩、中國趨勢增長率下臺階的原因，但更深層次的原因恐怕在于，國有企業占用了過多資源，但效率低下，“四萬億”刺激計劃更進一步惡化了國有企業和民營企業的對比關系，從而降低了整體經濟的盈利和增長能力。

此外，地方融資平臺占用了大量金融資源，也是不爭的事實。按照IMF的估算，2012年，包括地方融資平臺的“廣義財政赤字”達到中國GDP的10%。由于和土地買賣有關的資金流動計入投資，但不計入“資本形成”，因此，地方賣地收入占比越高，意味著投資和GDP之間的“差”會越大。

如果說“四萬億”投資導致的產能過剩需要一定的時間來消化，那么，社會融資規模和實體經濟增長之間的“差”會持續存在。只有通過痛苦的結構改革、去產能、去杠桿，才能降低“差”的幅度，回到更有效率的增長區間。

一只不叫的狗

在中國的經濟學家們忙著制造“貨幣空轉”概念和論述“重復計算”的要領時，西方的一群經濟學家也在試圖分析巨額流動性和實體經濟的關系，良好的經濟學訓練提示給他們的視角是：菲利普斯曲線（描述了失業率和通貨膨脹間的關系）。

無論是社會融資規模激增，還是巨額流動性，除了微觀和宏觀經濟的效率之外，在宏觀金融領域，最核心的關切即是：這是否會導致（惡性）通貨膨脹，或者滯脹。

IMF在今年春季的“世界經濟展望”報告中，披露了一個有意思的研究成果：一只不叫的狗。他們發現，危機以來，發達經濟體的失業率激增，按照傳統的菲利普斯曲線斜率，這意味著通脹率應該有相應大幅下降，但事實上，并沒有出現這樣的現象（見圖5）。

這是否指向一個“新常態”：菲利普斯曲線的斜率變緩了（見圖6）？如果答案是肯定的，這意味著，雖然貨幣和流動性巨大，但這很可能不會導致通貨膨脹。因為通過獨立的中央銀行家的持續努力，公眾對通脹的預期得到了很好的控制，在此基礎上，通脹和實體經濟（假如失業率和實體經濟有可預測的對應關系）的關系被改變了。

從這個意義上說，也許我們并不需要那么擔心流動性或者社會融資規模本身，不妨把它們交給專業和獨立的中央銀行。而真正急迫需要被重點改革的，還是實體經濟本身。

（作者系本報副總編輯）