中國(guó)地方債已超12萬(wàn)億 成經(jīng)濟(jì)頭上的危險(xiǎn)之劍

2013年07月21日 16:16
來(lái)源：南方都市報(bào)

人參與條評(píng)論

自從2010年以來(lái)，地方債就成了懸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。國(guó)家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)已經(jīng)超過(guò)12萬(wàn)億，IMF則認(rèn)為中國(guó)的公共債務(wù)總量已經(jīng)超過(guò)了GDP的50%。因應(yīng)這一問(wèn)題，上海金融與法律研究院與劉鴻儒金融教育基金會(huì)組織發(fā)起了城市化與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)研究。作為專項(xiàng)研究的第一期成果，復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心王永欽教授帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)地方政府融資平臺(tái)及345家城投債進(jìn)行了理論與實(shí)證研究，探究地方融資平臺(tái)的效率、風(fēng)險(xiǎn)與最適透明度。他們的研究報(bào)告表明，融資平臺(tái)實(shí)際上是受到流動(dòng)性約束的地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中進(jìn)行的金融創(chuàng)新。記者就此報(bào)告專訪了王永欽教授。

地方融資平臺(tái)是城市化深化的結(jié)果

南方都市報(bào)(以下簡(jiǎn)稱“南都”)：這個(gè)報(bào)告中你提出城市化實(shí)際上也是一個(gè)金融問(wèn)題，是否可以這樣講，1998年之后房改，到近年來(lái)地方融資平臺(tái)貸的興起，其實(shí)是中國(guó)城市化深化的一個(gè)結(jié)果？

王永欽：確實(shí)可以這么講，1994年朱镕基主導(dǎo)的分稅制改革后，原來(lái)很多地方政府的收入歸到中央去了，同時(shí)地方政府所屬的國(guó)有企業(yè)大量私有化，這又減少了一大塊收入。中央政府也不對(duì)地方政府給予補(bǔ)貼。但地方政府又同時(shí)承擔(dān)很多職能，比如下崗職工的安置、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，這就使得地方政府財(cái)政缺口日益嚴(yán)重。所以從大的利益格局的視角來(lái)看，地方債問(wèn)題的確是從這一時(shí)期就開始了。如果從融資角度看地方政府的債務(wù)和城市化問(wèn)題非常有意思，這正好可以形成一個(gè)邏輯鏈。正好上世紀(jì)90年代末期中國(guó)又實(shí)行房改，房改給地方政府提供了融資手段，使土地價(jià)格上漲。地方政府充分利用土地資源，首先可以賣土地，其次可以用土地作抵押品，去銀行借錢。信托公司又可以將地方政府在銀行的土地抵押貸款證券化，再賣給投資者。所以地方政府其實(shí)融資手段突然多了很多，如果說(shuō)在美國(guó)華爾街投資銀行在進(jìn)行金融創(chuàng)新，而在中國(guó)實(shí)際是地方政府、銀行、信托公司等在搞金融創(chuàng)新。所以完全可以從金融的角度理解中國(guó)城市化歷程。

南都：現(xiàn)在清算中國(guó)地方債的總量，不管是12萬(wàn)億還是多少，這是否就是中國(guó)城市化的成本？城市化的收益，特別是社會(huì)收益是否覆蓋了成本？

王永欽：地方債總量匡算只能視為融資成本，賬面的會(huì)計(jì)成本。而收益其實(shí)也是個(gè)很難說(shuō)的問(wèn)題。舉例來(lái)說(shuō)，中國(guó)城市化程度10年前是30%多，現(xiàn)在超過(guò)50%了，這已經(jīng)非常快了。而且要承認(rèn)，過(guò)去10年內(nèi)中國(guó)的GDP總量一躍成為世界第二，與這種城市化模式關(guān)系很大。印度城市化率很低，很重要的原因是地方政府沒(méi)有錢，也沒(méi)有土地，沒(méi)有財(cái)力搞基礎(chǔ)設(shè)施。還有拉丁美洲，巴西這種人均GDP比中國(guó)高很多的國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施也普遍很落后。所以要理性客觀地看中國(guó)的融資制度安排。我曾與墨西哥前總統(tǒng)在耶魯大學(xué)談過(guò)一次中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的問(wèn)題，指出了各種各樣的問(wèn)題。但是他說(shuō)他們寧愿像中國(guó)這樣。所以客觀地講，我們的城市化成就也很大，盡管也存在很多扭曲。

中國(guó)財(cái)政問(wèn)題和金融問(wèn)題連在一起

南都：目前12萬(wàn)億發(fā)展性的融資成本，地方政府能否擔(dān)負(fù)，應(yīng)該怎么來(lái)處理？未來(lái)的融資方式應(yīng)該怎么轉(zhuǎn)變？

王永欽：這必須要從動(dòng)態(tài)的眼光來(lái)看。中國(guó)是地區(qū)差異很大的國(guó)家，必須考慮可持續(xù)的融資手段。所以債務(wù)的償付，地方政府要負(fù)擔(dān)責(zé)任，如果地方政府資金虧空，中央政府應(yīng)該承擔(dān)一些。債務(wù)存量問(wèn)題解決后，要從解決流量問(wèn)題開始，形成新的制度、游戲規(guī)則，統(tǒng)一游戲規(guī)則。中國(guó)的財(cái)政問(wèn)題和金融問(wèn)題是連在一起的，地方政府財(cái)政其實(shí)是金融問(wèn)題。中國(guó)現(xiàn)在有兩大迫切問(wèn)題，一個(gè)是金融發(fā)展問(wèn)題，一個(gè)是地方政府的財(cái)政問(wèn)題，都是迫切需要解決的問(wèn)題。二者過(guò)去是通過(guò)類似美國(guó)影子銀行的做法來(lái)進(jìn)行的，以后需要逐步透明化，通過(guò)利率市場(chǎng)化，通過(guò)引入地方債券的方法來(lái)使影子銀行浮出水面，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

南都：從債務(wù)情況來(lái)看，有些是用于比較城市發(fā)展需要的基礎(chǔ)設(shè)施，方向正確，未來(lái)能夠收回投資，有些則可能無(wú)法收回，目前這種捆綁打包處理的方式是否合理？

王永欽：金融市場(chǎng)里，這是一對(duì)矛盾，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)。增強(qiáng)流動(dòng)性，必須保持低的透明度，高透明度的話，一旦信息稍多，可能會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的逆向選擇。對(duì)地方政府而言，如果不能把這些債務(wù)打包，他們也不會(huì)選擇這種融資方式。很多的資產(chǎn)形成一個(gè)pool。只要市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)大致的良好印象，經(jīng)濟(jì)就能維持下去，金融市場(chǎng)流動(dòng)性也不會(huì)出問(wèn)題。2008年美國(guó)金融危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)就是證券化后，原來(lái)不透明的影子銀行出現(xiàn)逆向選擇和擠兌。原本不同的個(gè)人抵押貸款，打包在一起，證券化后再放到市場(chǎng)上賣，這樣經(jīng)過(guò)證券化的資產(chǎn)就對(duì)信息不敏感了。但雷曼兄弟倒臺(tái)之后，所有的資產(chǎn)都變得對(duì)信息敏感了，這就觸發(fā)了全面的金融危機(jī)。金融市場(chǎng)和任何市場(chǎng)一樣，都有好產(chǎn)品壞產(chǎn)品，好產(chǎn)品能把壞產(chǎn)品cover，整個(gè)市場(chǎng)就沒(méi)問(wèn)題。

南都：報(bào)告中提到地方政府要有可持續(xù)的融資模式，提到物業(yè)稅，對(duì)地方融資而言，這一稅種是否能修正地方政府的賣地模式？物業(yè)稅是否能夠覆蓋城市的公共服務(wù)支出？

王永欽：如果真正實(shí)行物業(yè)稅，量也是很大，在國(guó)外每年百分之幾，房屋價(jià)值，而且中國(guó)再把土地確權(quán)，房產(chǎn)就是你的，不是70年，是誰(shuí)買了是誰(shuí)的，這是很長(zhǎng)遠(yuǎn)的工作。確權(quán)之后，土地價(jià)格只能上漲。東京房?jī)r(jià)為什么這么高，土地是私有的。東亞國(guó)家，大城市房?jī)r(jià)都很高，特別是在政治、經(jīng)濟(jì)資源比較集中的地區(qū)，比如中國(guó)上海，韓國(guó)首爾，日本東京，物業(yè)稅收入很高的。美國(guó)、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，物業(yè)稅作為政府融資抵押資產(chǎn)，是相當(dāng)可靠和有保障的。

但這涉及政治改革，老百姓可能就會(huì)說(shuō)，你不提供公共服務(wù)，為什么要征稅，倒逼政府改革，變成服務(wù)型政府，賣地可以不征求老百姓同意，征收物業(yè)稅不是那么簡(jiǎn)單的事了。

影子銀行可能遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

南都：報(bào)告中提到地方債形成的影子銀行，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性不大，但是出現(xiàn)流行性危機(jī)的可能性很大。6月以來(lái)shibor出現(xiàn)一個(gè)月流動(dòng)性緊張，最后造成了整個(gè)金融系統(tǒng)的緊張，事后來(lái)看這和地方政府融資平臺(tái)有很大關(guān)系，這是否就是一次典型的流動(dòng)性危機(jī)？

王永欽：這次shibor出現(xiàn)的大幅度波動(dòng)是一種信號(hào)。美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之前，也出現(xiàn)過(guò)短期信貸膨脹，短期債券大漲。短期有短期的好處，流動(dòng)性強(qiáng)，代價(jià)是如果大家都去擠兌，影子銀行一夜之間流動(dòng)性蒸發(fā)。項(xiàng)目期限不匹配，因?yàn)榈盅嘿Y產(chǎn)都是10到5年長(zhǎng)期抵押，但是投資人買的理財(cái)產(chǎn)品都是1年不到短期的產(chǎn)品。所以中央政府應(yīng)該提供流動(dòng)性，這是中央銀行的一個(gè)職能。目前中央銀行手中積累了大量流動(dòng)性，只要愿意做，是做得到的。很多人認(rèn)為釋放流動(dòng)性就會(huì)造成通脹，這完全是錯(cuò)誤理解。流動(dòng)性和通脹不是完全一樣的概念，是信貸的各種項(xiàng)目流到實(shí)體里去。流動(dòng)性有很多方式，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性主要表現(xiàn)為影子銀行流到了實(shí)體項(xiàng)目，也有可能有其他方式，這個(gè)流動(dòng)過(guò)程還值得研究。流動(dòng)性在中國(guó)怎么分布，影子銀行在流動(dòng)性起到什么作用，其實(shí)還是一個(gè)黑箱，因?yàn)橛白鱼y行是不透明的。

南都：是否因?yàn)楝F(xiàn)在債券市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，所以才造成資本市場(chǎng)不透明度，影子銀行遍布，市場(chǎng)混亂，給不出有價(jià)值的信號(hào)？

王永欽：影子銀行為主體的資本市場(chǎng)也不叫亂，也是有收益率的。我計(jì)算收益率在6%左右，這體現(xiàn)了影子利率，所以不能說(shuō)沒(méi)效率。就像改革開放最早的時(shí)候?qū)嵭须p軌制，計(jì)劃外市場(chǎng)價(jià)格其實(shí)是正確的，計(jì)劃內(nèi)的價(jià)格其實(shí)是錯(cuò)的。我們現(xiàn)在應(yīng)該充分利用影子銀行，給中國(guó)的金融改革提供一個(gè)基準(zhǔn)利率，一個(gè)基準(zhǔn)價(jià)格。政府如果聰明的話，能夠充分利用影子的信息，大致就能知道中國(guó)金融自由化改革之后的利率水平。如果中國(guó)現(xiàn)在利率市場(chǎng)化，實(shí)際利率可能為6%，國(guó)有企業(yè)肯定也受不了。可以做一個(gè)壓力測(cè)試，將現(xiàn)在影子銀行的利率假定為真實(shí)利率，估算市場(chǎng)化以后，對(duì)銀行，國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)，各有多大沖擊。中國(guó)利率很低，養(yǎng)活了很多企業(yè)、項(xiàng)目，金融市場(chǎng)化化改革之后，利率一般會(huì)上升，這是世界普遍情況。但是看要漲幅多少了，可能不是2%了，而是5%-6%。現(xiàn)在中央銀行或者決策者應(yīng)該充分利用影子銀行的信息做些研究，決定下一步改革的方向、范圍和力度。

運(yùn)用影子銀行信號(hào)建立債券市場(chǎng)

南都：影子銀行利率是不是還反映沒(méi)有浮上水面的地方政府債券價(jià)格？

王永欽：對(duì)，但不僅如此，通過(guò)金融市場(chǎng)的，目前還相當(dāng)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，目前各種債務(wù)打包在一起上市，已經(jīng)不知道是什么債。這接近于美國(guó)國(guó)庫(kù)券，真實(shí)的利率應(yīng)該是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。而且這其實(shí)為中國(guó)建立債券市場(chǎng)提供了真實(shí)的實(shí)驗(yàn)，大致知道地方政府債券市場(chǎng)建立后是什么樣子，大致知道無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是多高，3A級(jí)別相當(dāng)于真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率，可能為2%-4%，高風(fēng)險(xiǎn)的可能為6%-8%。市場(chǎng)敏感人士通過(guò)這些信息，就大致知道中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況什么樣，知道未來(lái)走向。可以想象未來(lái)影子銀行走出影子，就是地方政府自己發(fā)債。債券可以公開評(píng)級(jí)，就可以看出市場(chǎng)對(duì)地區(qū)發(fā)展?jié)摿Φ恼雇部梢钥闯龅胤秸娘L(fēng)險(xiǎn)有多大，給中央政府提供額外信息來(lái)監(jiān)督地方政府。因?yàn)樵瓉?lái)地方政府競(jìng)爭(zhēng)是基于GDP的，GDP是根據(jù)過(guò)去的信息，債券是基于未來(lái)信息，老百姓對(duì)未來(lái)的看法。這能促使地方政府不那么短視，能向前看，面向未來(lái)，會(huì)更加小心地做事情，改變地方政府治理。

南都：我們目前已有債券市場(chǎng)是分裂的，監(jiān)管不統(tǒng)一，但是資本是互相流動(dòng)的，風(fēng)險(xiǎn)也是互相影響的，這就造成影子銀行可能因?yàn)橐庀氩坏降脑颍媾R突然的擠兌，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一問(wèn)題應(yīng)如何解決？

王永欽：這一危險(xiǎn)確實(shí)存在，中國(guó)金融市場(chǎng)利率沒(méi)市場(chǎng)化，目前所有的市場(chǎng)都是局部市場(chǎng)，這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格不一定趨同，風(fēng)險(xiǎn)互相傳遞是很容易的。所以對(duì)央行而言很重要的一點(diǎn)，必須要清楚最后是靠你來(lái)提供流動(dòng)性。如果市場(chǎng)出現(xiàn)了真正的沖擊，突然凍結(jié)(freeze)，中央銀行應(yīng)該立馬進(jìn)入提供流動(dòng)性。因?yàn)橛白鱼y行跟一般商業(yè)銀行不一樣。比如商業(yè)銀行，在美國(guó)是有存款保險(xiǎn)制度的，不會(huì)出現(xiàn)擠兌，1933年之后銀行從未出現(xiàn)擠兌。但影子銀行沒(méi)有存款保險(xiǎn)制度，靠背后的抵押品資產(chǎn)和回購(gòu)市場(chǎng)(repo)。

南都：是否需要把目前分散化的債券市場(chǎng)，以及實(shí)際已經(jīng)存在的地方債市場(chǎng)合并到一起，統(tǒng)一監(jiān)管？

王永欽：這是最好的辦法。金融市場(chǎng)定義，同一級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)由同一市場(chǎng)定價(jià)，現(xiàn)在人為分割，沒(méi)有整合市場(chǎng)，很難實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的價(jià)格。將來(lái)應(yīng)該跟利率市場(chǎng)化結(jié)合起來(lái)，包括不同的市場(chǎng)整合起來(lái)，加快推動(dòng)利率市場(chǎng)化。不改革和監(jiān)管的話，影子銀行可能繼續(xù)存在，而且會(huì)越做越大。民眾對(duì)理財(cái)要求越來(lái)越高，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融的問(wèn)題越來(lái)越提上日程，未來(lái)10-30年中國(guó)最重要的改革是金融改革。迫在眉睫的財(cái)政改革，實(shí)際上也是和金融改革內(nèi)在聯(lián)系在一起，局部的改革不可能有效。南都評(píng)論記者李靖云 實(shí)習(xí)生石慧

打印轉(zhuǎn)發(fā)