宜信高成長企業債：VC式債權融資杠桿工具風險不對等

2013年08月29日 10:00
來源：ChinaVenture 作者：徐瑾涔

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天圖資本高級合伙人王岑認為，該產品與夾層融資有些類似，與PE/VC機構間會有一些競爭因素，但他指出，華創資本參與企業債項目是因為自身股權投資基金較小，項目的標需要的資金量比較大，其次是因為獲投企業在這一階段不需要太多的股權融資，股權融資成本比較高，債券只要付利息就可以，兩種情況下而產生的該產品，但這種情形在市場上不具備廣泛的普適性，因此并不會成為機構與企業的投融資過程中的主流打法。

王岑表示，大多數企業實際上沒有太多可用于債權融資抵押物，另外很重要的一點還在于，企業還是需要一些專業股權投資機構在資金之外的投后管理等服務。

值得注意的是，在宜信列舉的高成長企業債目前已投的案例中，仍是對已有的風投項目配套融資服務為主，尚未在并購等交易中大范圍出現，另外，對于將盡職調查等核心流程依托于風險投資機構的該項目來說，僅靠與華創資本一家機構的合作，其渠道明顯過窄。這一創新金融產品的未來重點，或許還需要宜信在渠道建設與營銷環節重點發力。

風險不對等的杠桿并購工具

較之解決客戶頭痛的流動性問題，這一項目更宏大的理想在于支持行業并購。

在闡述該產品作為金融工具在并購市場上所起到的作用時，宜信項目負責人表示，會根據企業現金流、被收購企業現金流分析以及收購整合后的企業現金流預測，向企業提供一定數額的并購現金，企業完成整合后，用經營現金流對借款進行分期償還，該人士坦言，其實就是典型的“杠桿收購”的模式。

歷史上第一筆杠桿并購來自與并購基金執牛耳者KKR于1978年收購烏達耶公司的一筆交易，杠桿并購期間并購基金投入少量自有金，大部分資金來自銀行貸款、垃圾債券、夾層融資等，被并購企業則利用其日常經營所產生的現金流償付融資成本。簡單來說，就好比貸款賣房后房價升值，可以僅用少部分首付款便撬動全款額度的升值空間，當年這種類似“空手套白狼”的方式確實有效促進了美國并購基金行業規模的快速發展。

宜信方面認為，高成長企業債產品推入股權投資市場后，將有望可以在中國市場實現當年垃圾債券于美國并購市場的關鍵撬動作用。

對此，天圖資本高級合伙人王岑持有保留意見，他坦言，垃圾債這種概念在中國短期內還不成立，因為各種政策法規沒有放開，風險很大，買垃圾債利潤率很高，毀約概率也很高。

事實上，早在去年年中，當時被稱為“中國版垃圾債”的中小企業私募債便已然被推進市場，但一年之后，該產品已經淪落為資本市場雞肋，其關鍵原因便在于其承銷環節不利。反觀目前的宜信中小企業私募債，能否令市場順利接受以高收益債券作為工具參與并購交易，或許會成為產品成敗中較為關鍵的一環。

同時應當注意的是，在杠桿并購中，并購基金往往會將最大的違約風險轉嫁至被并購標的企業上，盡管手握大部分股權，但債務承擔的責任會落在身背創造現金流任務的企業身上，以此來以最低的風險撬動最高的利潤回報。但在此過程中，債權購買方將會面對較高的違約風險。

也就是說，一旦高成長企業債產品以杠桿工具的形式參與到并購交易中，那么宜信將面對的違約風險，相較于與其合作的股權投資機構來說，并不對等。

在募資來源上，宜信財富表示，作為資產管理方，將高成長企業的債權作為一種優質的投資資產，推薦給宜信財富的客戶群。客戶經理對客戶進行資產配置分析、理財規劃后，對于有興趣、有必要進行相對固定收益類投資的客戶，會建議其配置一部分高成長企業債。

可見在這一點上，宜信該項目的LP來源仍多是以P2P項目中的高凈值人群為主的個人投資者，而對于并購基金來說，在交易過程中一旦涉及杠桿工具，則往往需要校園基金、保險機構這一級別的出資人對債權進行認購。因此宜信財富若想憑高成長企業債在并購市場上有所作為，未來在募資方面也需要更多的渠道建設與拓展。