宜信高成長(zhǎng)企業(yè)債：VC式債權(quán)融資杠桿工具風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等

2013年08月29日 10:00
來(lái)源：ChinaVenture 作者：徐瑾涔

人參與條評(píng)論

天圖資本高級(jí)合伙人王岑認(rèn)為，該產(chǎn)品與夾層融資有些類(lèi)似，與PE/VC機(jī)構(gòu)間會(huì)有一些競(jìng)爭(zhēng)因素，但他指出，華創(chuàng)資本參與企業(yè)債項(xiàng)目是因?yàn)樽陨砉蓹?quán)投資基金較小，項(xiàng)目的標(biāo)需要的資金量比較大，其次是因?yàn)楂@投企業(yè)在這一階段不需要太多的股權(quán)融資，股權(quán)融資成本比較高，債券只要付利息就可以，兩種情況下而產(chǎn)生的該產(chǎn)品，但這種情形在市場(chǎng)上不具備廣泛的普適性，因此并不會(huì)成為機(jī)構(gòu)與企業(yè)的投融資過(guò)程中的主流打法。

王岑表示，大多數(shù)企業(yè)實(shí)際上沒(méi)有太多可用于債權(quán)融資抵押物，另外很重要的一點(diǎn)還在于，企業(yè)還是需要一些專(zhuān)業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在資金之外的投后管理等服務(wù)。

值得注意的是，在宜信列舉的高成長(zhǎng)企業(yè)債目前已投的案例中，仍是對(duì)已有的風(fēng)投項(xiàng)目配套融資服務(wù)為主，尚未在并購(gòu)等交易中大范圍出現(xiàn)，另外，對(duì)于將盡職調(diào)查等核心流程依托于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的該項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，僅靠與華創(chuàng)資本一家機(jī)構(gòu)的合作，其渠道明顯過(guò)窄。這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品的未來(lái)重點(diǎn)，或許還需要宜信在渠道建設(shè)與營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)重點(diǎn)發(fā)力。

風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等的杠桿并購(gòu)工具

較之解決客戶(hù)頭痛的流動(dòng)性問(wèn)題，這一項(xiàng)目更宏大的理想在于支持行業(yè)并購(gòu)。

在闡述該產(chǎn)品作為金融工具在并購(gòu)市場(chǎng)上所起到的作用時(shí)，宜信項(xiàng)目負(fù)責(zé)人表示，會(huì)根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流、被收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流分析以及收購(gòu)整合后的企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，向企業(yè)提供一定數(shù)額的并購(gòu)現(xiàn)金，企業(yè)完成整合后，用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)借款進(jìn)行分期償還，該人士坦言，其實(shí)就是典型的“杠桿收購(gòu)”的模式。

歷史上第一筆杠桿并購(gòu)來(lái)自與并購(gòu)基金執(zhí)牛耳者KKR于1978年收購(gòu)烏達(dá)耶公司的一筆交易，杠桿并購(gòu)期間并購(gòu)基金投入少量自有金，大部分資金來(lái)自銀行貸款、垃圾債券、夾層融資等，被并購(gòu)企業(yè)則利用其日常經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付融資成本。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就好比貸款賣(mài)房后房?jī)r(jià)升值，可以?xún)H用少部分首付款便撬動(dòng)全款額度的升值空間，當(dāng)年這種類(lèi)似“空手套白狼”的方式確實(shí)有效促進(jìn)了美國(guó)并購(gòu)基金行業(yè)規(guī)模的快速發(fā)展。

宜信方面認(rèn)為，高成長(zhǎng)企業(yè)債產(chǎn)品推入股權(quán)投資市場(chǎng)后，將有望可以在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)當(dāng)年垃圾債券于美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的關(guān)鍵撬動(dòng)作用。

對(duì)此，天圖資本高級(jí)合伙人王岑持有保留意見(jiàn)，他坦言，垃圾債這種概念在中國(guó)短期內(nèi)還不成立，因?yàn)楦鞣N政策法規(guī)沒(méi)有放開(kāi)，風(fēng)險(xiǎn)很大，買(mǎi)垃圾債利潤(rùn)率很高，毀約概率也很高。

事實(shí)上，早在去年年中，當(dāng)時(shí)被稱(chēng)為“中國(guó)版垃圾債”的中小企業(yè)私募債便已然被推進(jìn)市場(chǎng)，但一年之后，該產(chǎn)品已經(jīng)淪落為資本市場(chǎng)雞肋，其關(guān)鍵原因便在于其承銷(xiāo)環(huán)節(jié)不利。反觀目前的宜信中小企業(yè)私募債，能否令市場(chǎng)順利接受以高收益?zhèn)鳛楣ぞ邊⑴c并購(gòu)交易，或許會(huì)成為產(chǎn)品成敗中較為關(guān)鍵的一環(huán)。

同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的是，在杠桿并購(gòu)中，并購(gòu)基金往往會(huì)將最大的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至被并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)上，盡管手握大部分股權(quán)，但債務(wù)承擔(dān)的責(zé)任會(huì)落在身背創(chuàng)造現(xiàn)金流任務(wù)的企業(yè)身上，以此來(lái)以最低的風(fēng)險(xiǎn)撬動(dòng)最高的利潤(rùn)回報(bào)。但在此過(guò)程中，債權(quán)購(gòu)買(mǎi)方將會(huì)面對(duì)較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說(shuō)，一旦高成長(zhǎng)企業(yè)債產(chǎn)品以杠桿工具的形式參與到并購(gòu)交易中，那么宜信將面對(duì)的違約風(fēng)險(xiǎn)，相較于與其合作的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，并不對(duì)等。

在募資來(lái)源上，宜信財(cái)富表示，作為資產(chǎn)管理方，將高成長(zhǎng)企業(yè)的債權(quán)作為一種優(yōu)質(zhì)的投資資產(chǎn)，推薦給宜信財(cái)富的客戶(hù)群。客戶(hù)經(jīng)理對(duì)客戶(hù)進(jìn)行資產(chǎn)配置分析、理財(cái)規(guī)劃后，對(duì)于有興趣、有必要進(jìn)行相對(duì)固定收益類(lèi)投資的客戶(hù)，會(huì)建議其配置一部分高成長(zhǎng)企業(yè)債。

可見(jiàn)在這一點(diǎn)上，宜信該項(xiàng)目的LP來(lái)源仍多是以P2P項(xiàng)目中的高凈值人群為主的個(gè)人投資者，而對(duì)于并購(gòu)基金來(lái)說(shuō)，在交易過(guò)程中一旦涉及杠桿工具，則往往需要校園基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這一級(jí)別的出資人對(duì)債權(quán)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。因此宜信財(cái)富若想憑高成長(zhǎng)企業(yè)債在并購(gòu)市場(chǎng)上有所作為，未來(lái)在募資方面也需要更多的渠道建設(shè)與拓展。