誰在阻礙阿里上市：市場難以青睞一家誰都看不懂的公司

2013年10月21日 11:39
來源：財經雜志

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自阿里巴巴集團旗下的B2B上市公司去年6月在香港退市之后，阿里集團的整體上市便成為全球業界矚目的焦點。業內預期，阿里集團的IPO規模將超過Facebook，進而成為市值僅次于谷歌和亞馬遜的互聯網公司。

但時至今日，阿里集團的上市地點還沒確定，今年內完成IPO幾無可能。

作為全球最大的電子商務交易平臺，阿里巴巴本應是各大證券交易所的爭搶對象，但它卻兩次被擋在了香港證券交易所門外。一家業績優異的公司，因控制權問題和極其復雜的公司架構而遲遲不能上市，這引發了廣泛的關注與討論。

在阿里集團整體上市之前，馬云試圖通過回購大股東雅虎的股權來解決盤亙多年的控制權問題。雅虎同意阿里的回購，但提出了諸多條件，其中之一便是“合格的IPO”，也即阿里巴巴的估值至少達到385億美元。

對阿里巴巴而言，在香港上市更易獲得“合格IPO”。但香港的《上市規則》秉持公眾利益優先的原則，不允許同股不同權的公司股權結構，而馬云作為創始人和小股東，恰恰是通過這種方式保持著對阿里巴巴的控制權。

迄今，香港證券交易所兩次否決了阿里集團的上市請求，馬云面臨艱難的選擇：如果是失去控制權的上市，那么他之前所做的各種努力，包括支付寶的股權變更，均會失去意義；如果無法實現較高估值，他對此前的投資者和創業者均難以交代。

如果轉去美國上市，阿里巴巴需做好被做空的準備；如果仍決定在香港上市，馬云就需要降低預期并承擔風險。看似簡單的兩件事情，對馬云來說都不容易。而這種兩難局面的形成，又源于中國特定的商業環境。如何讓企業不再扭曲生存，值得各方深思。——編者

阿里巴巴的上市計劃又延后了。

10月10日下午，阿里巴巴集團CEO陸兆禧在一次媒體交流活動上表示，香港市場對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化，阿里巴巴決定不在香港上市。

阿里巴巴謀求香港上市始于今年初，但因港交所規定不利于馬云掌握公司控制權，故雙方就此問題有過至少兩次斡旋。馬云曾提出“AB股”上市方案，迅速被港交所否決。港交所主席周松崗稱，不能因為一小部分人的方便，而放棄保障廣大投資者的利益。

沒隔多久，阿里巴巴再度與港交所商討以“合伙人制度”上市,依舊未獲認可。所謂合伙人制度，核心是上市后的阿里董事會半數成員將由合伙人提名，合伙人擁有重大交易和關聯方交易的投票權等。借此，馬云及阿里創業團隊可掌握公司控制權。

9月24日，阿里首席戰略官曾鳴透露，阿里合伙人的數量未來有可能達到300人。目前已產生28位合伙人。

香港證券交易所總裁李小加9月25日撰文“投資者保障雜談”回應稱，阿里所為關系到審慎程序，該所不會因新來者而朝令夕改。“當‘公眾利益’與港交所股東利益之間發生沖突時，我們永遠要把公眾利益放在第一位。”

據港交所規定，公司必須提前兩個月提交上市申請。因此，阿里巴巴今年在港上市的大門幾乎已經關閉。

由馬云一手締造的阿里巴巴，目前是中國最大的電子商務集團，主要經營業務由阿里巴巴B2B、淘寶網、天貓網、阿里云等構成，為全球650多萬商家和近3億消費者提供電商服務。2012年淘寶和天貓兩個網站的總交易額突破1.1萬億元人民幣（約合1700億美元），超過eBay和亞馬遜兩家公司的交易總額，占中國零售市場5％的比例。

交易額并不等于阿里巴巴的收入，其主要收入來源是廣告和傭金。阿里巴巴大股東雅虎的財報顯示，在2013年4月到6月的第三財季中，阿里巴巴集團的營收為17.37億美元，同比增長61％；毛利潤為12.88億美元，同比增長74％。阿里集團已經超過騰訊公司（該公司在港市值已突破1000億美元），成為最賺錢的中國互聯網公司。

如今，馬云已將阿里巴巴打造成一個獨特的電商生態系統公司：數據為土壤，底層是淘寶集市，從集市中長出了天貓、航旅、音樂等諸多業務，猶如樹種，互相競爭，各有高矮。大中小賣家在其中優勝劣汰，支付寶和阿里金融、物流為其提供服務，阿里可利用金融、SNS、搜索等多種手段調節市場，以達到生態系統的平衡。

馬云曾多次表示，阿里上市不是一家電子商務公司的上市，而是一個商業生態系統的上市。在投行界看來，這是一個頗具想象空間的上市概念。目前，投行給其估值介于550億美元至1100億美元之間，有望超過Facebook 2012年上市時的估值1040億美元。如果一切順利，上市后的阿里巴巴集團有望成為市值中國第一、世界第三的互聯網公司。

《經濟學人》曾于3月份刊登“阿里巴巴現象”的封面文章，文中甚至將其與蘋果公司相媲美，稱：幾年之后，它便將成為全球最有價值的公司之一。市值傲居全球榜首的蘋果現估值約為4200億美元，而2009年時僅為900億美元。

恰恰就是這么一家萬眾矚目的電子商務明星公司，上市卻屢屢受挫。

不得不上市

對馬云而言，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”協議并不難，難的是如何在保證公司控制權的前提下完成上市

阿里巴巴的13年歷史，就是一部馬云個人的奮斗史。人們樂于看到一個草根英語老師艱苦創業、屢吃閉門羹卻又奇跡般地成為商界巨鱷的勵志故事，卻一直忽略了馬云在與資本、股東、董事會博弈中的如履薄冰與步步為營。

從一開始，馬云及其阿里巴巴就是VC（風險投資）追逐的對象，而馬則對他們恪守著底線。馬云將VC比作咖啡店，并稱硅谷到處都是咖啡店。

八年前，馬云為了阻擊當時強大的競爭對手eBay易趣，還是向投資者彎下了腰。2005年8月，雅虎以近10億美元的價格收購阿里巴巴35％的股份。馬回憶稱，此次收購嚇跑了eBay，同時雅虎中國為阿里巴巴帶來了P4P（Pay for performance，按效果付費）以及可貴的失敗經驗。

原雅虎中國總經理謝文告訴《財經》記者，雅虎創始人楊致遠和軟銀董事長孫正義給予了馬云一定信任，只要不涉及自身利益，從不過多過問。董事會四名席位中，阿里占兩席，雅虎和軟銀各一席，集團控制權依然在馬云手里。

根據2005年阿里與雅虎的協議，從2010年10月起，雅虎投票權將增至39％，馬云等管理層的投票權降為31.7％。同時，雅虎在阿里的董事會席位增至兩席。這預示著股權和投票權均不占優的馬云有可能失去公司控制權。

為了防止控制權旁落，馬云在內部發起了“Long March”（長征）計劃。從2010年2月起，多次向雅虎發起回購，均被拒絕。“雅巴”關系開始惡化。同年，美國雅虎和Ebay結成戰略合作伙伴（后者為阿里巴巴的競爭對手）。

“阿里巴巴在那一年把靈魂抵押給魔鬼，但我們完成了上市，沒有把靈魂贖回來，很多的中國民營企業也是一樣。”時任阿里巴巴總裁衛哲說。之后不久，他在接受境外媒體采訪時，將阿里巴巴與雅虎的關系比作日漸疏遠的孫子和爺爺，“而爺爺總是要去世的”。

此后，馬云不斷強調“顧客第一，員工第二，股東第三”，暗示“來了又跑”的股東注定無法給公司創造價值。

不久，發生了一起微妙的事件。

2010年底，央行頒布了《非金融機構支付服務管理辦法》，要求非金融機構內資應具有絕對控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付寶由外資控股，顯然不符合條件。于是，馬云在未經董事會同意的前提下，將支付寶從阿里巴巴集團持股的二級子公司中，轉移到了當時由馬云和謝世煌控制所有的浙江阿里巴巴電子商務有限公司（浙江阿里巴巴）。

這一破壞“契約精神”的做法引發了包括阿里股東、媒體、公眾和華爾街投資者的聲討，并誘發了2011年－2012年華爾街針對中概股的做空事件。馬云在資本界的信用自此一落千丈。

就在支付寶事件掀起的軒然大波尚未退去之際，2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以發行價退市。此舉讓不少因看好阿里巴巴未來而做投資的小股東遭受損失。

支付寶事件充分展示了馬云的強勢和無所顧忌，這讓雅虎被迫回到了談判桌前。2012年5月，阿里巴巴宣布回購雅虎股票。

雅虎與馬云簽訂協議，阿里將以76億美元回購雅虎手中20％阿里股份。并且，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎持有的剩余股份中的50％。

最關鍵的是，在該協議中雅虎放棄了董事會的一席，至此阿里的四人董事會架構中，管理層占兩席，雅虎及軟銀各占一席。馬云重掌公司控制權。

目前，雅虎和軟銀持股比例分別為24％和31.9％，馬云持股比例為7.43％，其他高管，包括陸兆禧、武衛、蔡崇信在阿里巴巴集團的持股比例分別為0.29％、0.03％和2.15％，中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融等持有剩下股份。為了向雅虎支付76億美元的巨資，馬云不得不向八家國際銀行和中國國家開發銀行借債20億美元。

但去年5月的協議還規定，只有在阿里集團完成合格的IPO時，上述回購約定方可生效。合格IPO的定義是：融資毛收入需高于30億美元、IPO發行價需要比B2B公司的退市價（也是上市時的發行價）13.5美元溢價10％。按此計算，阿里IPO時的估值至少要達到385億美元。

阿里巴巴集團一位高層人士告訴《財經》記者，協議簽訂之后阿里內部就悄悄啟動了上市計劃。“不得不上市，并且要盡早上市。”

需重提的是，2011年在支付寶事件中，馬云為補償軟銀、雅虎等阿里巴巴股東的損失亦簽署了相關協議：支付寶的控股公司（馬云控股公司）承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報，回報額為支付寶在上市時總市值的37.5％(以IPO價為準)，回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。

這意味著，支付寶的上市已在馬云計劃之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。馬云亦在阿里內部表示過，阿里巴巴上市會有三個波次，第一次是阿里巴巴集團整體上市，第二次是支付寶及阿里金融，第三次是阿里數據。陸兆禧也公開聲明，支付寶及阿里金融將不在阿里巴巴集團上市公司之中。

微妙之處在于，支付寶及阿里金融相繼獨立（今年2月成立平行于阿里集團的阿里小微金融服務集團），逐漸脫離了阿里集團董事會的控制。而支付寶與阿里金融又服務于阿里集團業務，并依托于該業務形成的數據。若馬云失去阿里集團的控制權，對于其后續的金融、數據上市公司都將產生多重影響。

多位阿里巴巴中層以上人士向《財經》記者透露，阿里巴巴曾暫定兩個上市時間點，分別是2013年四季度和2014年一季度，上市每股價格暫定35美元－40美元。

對于一個超級明星企業來說，完成與雅虎簽訂的“合格IPO”要求并不難，難的是如何在保證公司控制權的前提下完成規定動作。

凱威萊德國際律師事務所合伙人朱文紅（Rose Zhu)律師接受《財經》專訪時稱，上市之后，若遵循“同股同權”的香港原則，投票權應與其股權比例相當，僅持股7.43％的馬云就無法維持對阿里巴巴的控制權。

在謀求上市之際，馬云仍將投資者看作“錢”的化身，他對一家內地媒體表示，“這世界上的錢有的是，我不相信找不到相信我們想法的錢。”

但阿里這次解決的并不只是錢的問題，而是控制權。內地、香港、紐約，誰將更符合要求？