誰在阻礙阿里上市：市場難以青睞一家誰都看不懂的公司

2013年10月21日 11:39
來源：財經雜志

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待完善的生態系統

“阿里的生態是電商生態，這是一種初級的生態系統，而真正生態系統是繁榮、開放的生態系統，如谷歌、亞馬遜”

即便完成了架構重組、合規上市，馬云是否就可以高枕無憂了？

2013年7月，高盛分析師Heath Terry將阿里估值上調至1050億美元。在全球互聯網公司中，這個估值僅次于谷歌(3000億美元)和亞馬遜(1361億美元)，排名第三。

阿里巴巴將是第一個以生態系統概念上市的公司。無論是衍生出的諸多業務，還是重新打散組合的25個事業部+2個事業群架構，均令該概念得以成立。最近兩年阿里巴巴更是通過多項投資、并購，獲得了更大的想象空間，如O2O概念的丁丁、高德、美團、蝦米音樂以及社交渠道新<!>浪微博、陌陌等等。

但概念背后的真實情況如何？

首先，這并不是一個完整的生態系統。從目前透露的信息來看，支付寶、阿里金融、菜鳥物流皆不被打包進上市公司。在支付寶及阿里金融獨立出阿里集團之后，這種不完整性在日后得以彌補的可能性更是大大降低。除非馬云重新奪回阿里巴巴集團的控制權，再考慮將支付寶與阿里金融實現并表。

很多互聯網公司在上市時都因后續的可想象業務而獲得高市值，如Facebook、亞馬遜，前者是大數據、金融、移動產品等，后者是大數據、金融、物流、硬件產品等。但對阿里巴巴集團來說，這些生于其中、長于其上，但并不擁有，因此無從想象。

其二，如何運營一個生態系統公司，阿里目前未尋到章法。

今年4月，阿里巴巴集團首席戰略官曾鳴在接受《財經》記者采訪時表示：“對于生態系統究竟是什么東西，我也不知道。”

現在阿里巴巴的做法是，四五個團隊同時做一個項目，然后由其自己去演化成不同的物種，在演化的過程中若發現仍長不出差異化，便將其合并。曾鳴認為，這與過去計劃經濟只能擇其一的發展思想，已完全不同。但他亦承認，阿里巴巴做事的效率確實較低。

其三，阿里巴巴現有業務本身及其延展性正在面臨很多挑戰。

“阿里的生態是電商生態，這是一種初級的生態系統，而真正生態系統是繁榮、開放的生態系統，如谷歌、亞馬遜。”華平資本合伙人黃若告訴《財經》記者。黃若在2007年至2008年曾擔任淘寶網副總裁。

亞馬遜從B2C起步，建立了自己的應用社區、銷售商系統、作者系統，并推出Kindle、平板電腦等硬件設備，同時自然而然產生龐大的云計算能力，去年來自亞馬遜云計算的收入已經達到了24億美元。谷歌生態亦是如此，其打通了從硬件操作系統、應用平臺、流量分發平臺，占據了整個移動互聯網的產業鏈。

對比之下，阿里的盈利模式顯得比較單一，收入來源主要為“廣告+傭金”。而且，B2B業務正不斷被擠壓，據其退市前的財報顯示，2011年一季度末，阿里巴巴B2B付費會員83.2萬，2011年四季度付費會員下降至76.5萬。退市之后，經過調整，B2B業務有所回升，但已難承擔集團的“挑大梁”角色。

阿里云、無線部門則處在虧損之中。例如，阿里開發一個云OS（操作系統）投入了10億元，至今沒有產出。

目前，阿里巴巴銷售額和收入差別懸殊。淘寶加天貓去年實現1萬億元成交額，是亞馬遜的3倍。但去年亞馬遜從出售商品等各項業務中獲得的營收為611億美元，而阿里巴巴只獲得了40.83億美元。

不過，這亦可能被認為是其增長的前景。阿里天貓銷售部門的一位中層人士告訴《財經》記者，上市之前阿里一直在壓制賺錢的欲望，比如將首頁的廣告位減少甚至裁撤銷售部門，馬云還曾在內部表示，業績太高了，要下調。“上市之后，輕易可以提高利潤，不就是增加幾個廣告位和傭金點數嗎？”該人士說，阿里上市后1年－2年的報表一定不會難看。

但1年-2年的可見預期與高達千億美元的估值之間，并不太匹配。Facebook曾因高估值、高市盈率，而出現股價大跌的情形，直至今年才升回來。

業界對阿里巴巴商業模式最現實的想象空間是：移動電商平臺的擴展，以及天貓傭金的不斷提升。但在這兩項業務上，阿里巴巴正遭受競爭對手的猛烈狙擊。

今年上半年,京東商城的家電和3C數碼市場份額接近50％，首次超過天貓。今年9月，京東商城設立小額貸款公司。至此京東已構建了一個涵蓋物流、金融的電商生態系統，與阿里相比，京東擁有更好的用戶體驗和更誠信的名聲。阿里巴巴的物流體系則仍在懷胎狀態。

在移動平臺領域，騰訊將成為阿里最大的對手。憑借一款微信產品，騰訊完成了其商業閉環，支付、交易、電商、娛樂、社交全部可在此達成。正是基于這一產品，騰訊市值突破了千億美元并仍在增長。相比之下，阿里巴巴在移動領域的想象空間僅僅是淘寶的平移。

阿里巴巴試圖通過投資、并購移動產品，以彌補社交、娛樂等生態的缺失，從而達到閉環效果，但至今未看到明顯效果。某大型互聯網公司投資部門負責人向《財經》記者表示，阿里所做的很多投資都是戰略入股，對其實質性幫助不大，亦不能實現對上市公司的并表，比如新<!>浪微博、高德、美團等。

前雅虎總經理謝文認為，阿里巴巴未來的利潤增長空間有限。因為阿里業績的增長受益于中國消費增長紅利，隨著資源集中，回報率一定會下降，增長率必然減緩，這個趨勢將在這一兩年出現。

另有Facebook大數據工程師告訴《財經》記者，他在與騰訊、阿里人員交流中發現，從后臺情況來看，騰訊后臺規劃較為系統，而阿里巴巴因業務龐雜，鋪的面太寬，導致其后臺極為割裂，更為糟糕的是，阿里巴巴的管理者并未開始對此做相關規劃。

上述Facebook工程師表示，如果阿里巴巴在美國上市，因后臺不統一造成的巨大效率成本將被計入上市公司的運營成本中，而Facebook便曾深受其害，這一度成為拖累其利潤的主要指標之一，Facebook用了近兩年才將后臺統一，得以降低該項成本。該人士對阿里巴巴的技術能力，并不看好。

美國SEC貿易市場部清算辦的高級法律顧問Mark Saltzburg在接受《財經》記者采訪時則對海外市場拓展發表了個人看法：在個別市場獲得成功的互聯網企業，在海外市場并不會所向披靡，例如亞馬遜、Facebook、eBay在美國十分突出、甚至處于絕對控制地位，但是在很多國家地區，它們僅獲得十分有限的市場份額。

接受《財經》記者采訪的多數人士認為，在看慣了高科技公司和多種概念的美國資本市場，阿里巴巴成為做空對象的可能性很大。

急需高科技公司提振自己的香港資本市場，確實是阿里巴巴最佳的上市地點。但一位香港證券公司的操盤手告訴《財經》記者，出于對阿里業務及馬云過往的擔心，他對阿里上市后股票走勢并不看好。另一方面，投資者會害怕阿里集團重蹈B2B公司的上市覆轍——上市后再也沒有超過發行價。

在2007年阿里B2B業務上市時，淘寶曾被視為阿里巴巴最具潛力的資產，而如今，支付寶和阿里金融才可稱為馬云最具想象力的資產。“阿里上市之后，你可以想象，當年的B2B就是今日阿里上市公司，當年的阿里電商就是今日支付寶，當年所有事情都可能在今日重演。”一位阿里離職高層說。

知情人士預測，阿里上市時的估值會控制在1000億美元左右，未來可能漲到1300億美元左右，然后回落，最后達到一個相對穩定值，估值既要保證能還債（阿里與雅虎的回購協議）又要讓未來有增長空間。

阿里巴巴集團的整體上市之外，還懸著一份馬云與雅虎、軟銀等簽下的支付寶補充協議，支付寶也要上市。再往后，馬云還有大數據、大物流的上市宏偉戰略需要按波次實現。

留給馬云的時間不多了。

資料

阿里巴巴公司架構復雜

按照業務，阿里巴巴集團分為25個事業部＋2個事業群。

25個事業部分別為：共享業務事業部、商家業務事業部、阿里媽媽事業部、一淘及搜索事業部、天貓事業部、物流事業部、良無限事業部、航旅事業部、類目運營事業部、數字業務事業部、綜合業務事業部、消費者門戶事業部、互動業務事業部、無線事業部、旺旺與客戶端事業部、聚劃算事業部、本地生活事業部、數據平臺事業部、信息平臺事業部、阿里云事業部、B2B中國事業部、B2B國際事業部、B2C國際事業部、阿里巴巴網絡通訊事業部、淘點點事業部。

兩個事業群分別為OS事業群和阿里巴巴數字娛樂事業群。

但是，阿里集團在實際運營時又有一套子公司體系，共有9大子公司群，包含200多家子公司（含殼公司和關聯公司）。

●集團國內，包含16個子公司，包括阿里巴巴（中國）有限公司、浙江淘寶科技有限公司、傳富（成都）科技有限公司、杭州傳富網絡科技有限公司、浙江太極禪文化發展有限公司等。

●集團海外，約有65個左右的子公司，如Alibaba.com CHINA HOLDING LIMITED、阿里巴巴金融中國控股有限公司、淘寶中國控股有限公司等。

●B2B海外，約有33個子公司，包括阿里巴巴香港有限公司、阿里巴巴網絡有限公司、阿里巴巴網絡中國有限公司、國際展覽產業聯盟有限公司等。

●B2B國內，約13家子公司如阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司、杭州阿里巴巴廣告有限公司、阿里巴巴（中國）教育科技有限公司、橙力量（天津）股權投資基金管理有限公司。

●阿里金融，約有6家子公司，包括浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司、重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司、商誠融資擔保有限公司。

●阿里云，約有37家子公司，包括阿里巴巴科技（北京）有限公司、阿里云計算有限公司、北京萬網志成科技有限公司、成都力奈特科技有限公司等。

●淘寶，約有16家子公司，包括淘寶(中國)軟件有限公司、浙江淘寶網絡有限公司、杭州阿里媽媽網絡技術有限公司、浙江天貓網絡有限公司、北京淘寶科技有限公司、杭州繆斯客網絡科技有限公司等。

●支付寶，約有18家家子公司，包括支付寶(中國)網絡技術有限公司、浙江阿里巴巴電子商務有限公司、支付寶(中國)信息技術有限公司、集分寶南京商務服務有限公司。

●雅虎，約有7家子公司，包括國風因特軟件（北京）有限公司、北京雅虎網信息技術有限公司等。

子公司和事業群之間無明顯對應關系，但互相交叉、彼此關聯。