觀點爭鋒：QE是否會提前縮減？

2013年12月17日 08:45
來源：國際金融報作者：陳莎莎

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CFP圖

■ 本期嘉賓：

沈建光瑞穗證劵亞洲公司董事總經理

Mark Daniel Elliott　美國Elliott資產管理公司總裁

麥德能彭博經濟學家全球負責人

David Mericle 　高盛分析師

【機構視點】

花旗銀行：美聯儲將從“具體實施方式”的角度開始討論削減QE。

高盛：美聯儲首次縮減QE的時間更可能是明年3月。

蘇格蘭皇家銀行：市場可能低估了美聯儲削減QE的速度；美聯儲可能在12月、1月和3月的任何一個月份削減QE，其中一種可能是，預先承諾可能在1月削減QE。

摩根大通：11月就業報告讓我們“聞到了一些縮減QE的味道”。如果美聯儲同時下調IOER，將會使其與市場的溝通機制復雜化。

摩根士丹利：美聯儲將在明年3月開始削減QE，同時還會將失業率門檻下調至6%。（目前為6.5%）

現狀

伯南克將上演“告別秀”

2013年12月、2014年1月、2014年3月，QE究竟何時退？2014年，美聯儲100歲。當地時間12月17日至18日，美聯儲聯邦公開市場委員會（即俗稱的FOMC）將召開本年度最后一次決策會議，是今年縮減QE的最后機會。據《國際金融報》記者了解，美聯儲主席伯南克將在12月18日會議結束后，立刻對市場發表對會議的解釋講話。

12位委員，將把美國每月850億美元的央行購債計劃（QE3），作為留給美聯儲100歲生日禮物？還是讓伯南克親手縮減QE3，作為主席生涯結束的禮物？事實上，如今QE3已騎虎難下，何時退、如何退都已經變得越來越復雜，連伯南克自己也表示難以理解。

目前來看，一直阻礙QE退出的重要原因——兩黨財政之爭，仍然不能令人高枕無憂。

盡管上周五，美國眾議院以壓倒性優勢通過兩黨預算協議，但本周，參議院或將進行投票，假設協議最終成為法律，將避免美國未來兩年內再發生政府關門，但假設參議院未通過，財政不穩定又將影響美聯儲決心。

近期美國各項經濟數據捷報頻傳，其中上周公布的失業率已經達到了7%。7%的失業率、2%的通脹率，曾被伯南克作為QE3退出的兩大硬門檻。

人員結構將發生重大變動，委員會12名委員，7名將換人。雖然下一任主席耶倫被認為是鴿派（態度溫和，傾向保持現狀），但奧巴馬即將提名的副主席費舍爾，卻是強硬的鷹派。《國際金融報》記者統計發現，曾為伯南克導師的費舍爾近幾個月以來一直為退出QE搖旗吶喊，措辭嚴厲地警告QE對經濟的損害。

話題一

縮減提前開始？

早就該縮減。美聯儲現在就像個做錯事的孩子，一直不愿意承認錯誤，一直給自己找借口，解釋自己為什么不縮減QE。我認為，12月的會議將宣布開始縮減的計劃，至少在伯南克退位之前，會開始這一縮減的進程

經濟、政治都已做好準備，該縮減了！此前歷次FOMC會議中，各位反對縮減QE的委員，最主要的擔憂是經濟復蘇不穩，縮減QE將導致利率上升，不利于刺激企業投資。

目前，各大金融機構已經紛紛提高了12月縮減QE的可能性，但只是認為“有趨勢、有可能”，極少有人直接對本周是否宣布縮減，給出明確的YES或NO。那么，QE是否會提前縮減？

沈建光：早就該縮減。美聯儲現在就像個做錯事的孩子，一直不愿意承認錯誤，一直給自己找借口，解釋自己為什么不縮減QE。我認為，12月的會議將宣布開始縮減的計劃，至少在伯南克退位之前，會開始這一縮減的進程。

貨幣政策不該被財政問題綁架，因財政斗爭而改變既定的縮減計劃是非常不應該的，9月為貨幣政策開了非常壞的先例。

依賴“印鈔票”的量化寬松，就像吃鴉片，越吃越孱弱，經濟越來越危險。貨幣政策應該是基于經濟本身，央行為了挽救經濟恰當采取非正常政策還可以理解，但一味拖延，拒絕回到正常，是對本國和全球經濟的傷害。

目前，美國經濟復蘇已經取得了明顯的效果，經濟增長逐步回到正軌，量化寬松作為特殊時期的非正常政策，如果再不退出，將迫使美國經濟堆積泡沫，對美國、全球經濟都是危害。

麥德能：12月，還是明年1月縮減？概率各占50%，但我個人認為是12月18日。各項經濟數據都非常可喜，特別是近期的零售業數據，已經大大提高了本周決定縮減的可能性。另外，9月未能按時縮減的重要原因是兩黨財政預算案斗爭、政府關門危險，而現在危險已經解除，因此沒理由仍然不縮減。

大部分數據，包括U-6失業率，都在符合預期的軌道發展。財政預算案不僅不會成為經濟復蘇障礙，新的協議反而會促進經濟增長，推動2014年的美國經濟。目前究竟是12月，還是1月，仍各占50%，但我認為經濟現狀已經準備好，本周理應縮減。

Mark Daniel Elliott：本周不會宣布縮減QE。盡管有預期認為美聯儲12月縮減QE的可能性增大，但這依然是少數人的觀點。

因為美聯儲官員不愿給市場帶來“鷹派”的意外，收緊金融環境可能會引發市場對美聯儲通脹目標承諾的懷疑，因此我們認為美聯儲12月行動的可能性很低。

而且在經濟數據上，自10月以來美國經濟數據好壞參半。其中最強勁的要數每月非農就業增長人數在20萬以上這一趨勢。不過，我們預計美聯儲官員將明顯增加通脹的考量，通脹數據近幾個月進一步回落。

更重要的是，在與市場的溝通上，我們繼續認為增強的前瞻指引將抵消縮減QE的影響，但我們懷疑FOMC已準備采取該舉措。盡管目前市場普遍預期美聯儲最終會加強，或澄明前瞻指引，但10月會議紀要和近期美聯儲的評論表明，在應該采取何種形式上，美聯儲幾乎沒有達成共識。

值得一提的是，根據最新數據，盡管美國的GDP增速和失業率都好于此前美聯儲的預期，但這兩項指標細看都有點問題，比如美國第三季度GDP主要由庫存的累加拉動，過去幾年勞動參與率的下滑也一直是一大爭議因素。

此外，美聯儲偏愛的通脹指標持續低于預期，更別提2%的通脹目標了。

伯南克在最近的一場演講中提到，相較于前瞻指引對短期利率的效果，長期資產購買（LSAPs）的成本與效果有著巨大的不確定性。他進一步強調，LSAPs的使用造成了額外的成本與風險，隨著美聯儲的資產負債表持續膨脹，有人可能會認為這種工具不再那么有利。

伯南克表面上的意圖是說服市場接受資產購買步伐的放緩不是加息的信號，甚至不是整體上極為寬松的貨幣政策將有所收緊的信號。而市場關注的重點則是QE持續使用的邊際成本與邊際效益之間如何權衡。

話題二

縮減QE=收緊貨幣？

縮減QE會影響全球的每個人，但影響不會是爆發式的，而程度卻將非常廣泛而深遠。美聯儲已經使全球經濟系統做好了準備迎接縮減，而全球金融市場也已經釋放出了壓力，在經歷了過度反應后，又調回了正確的軌道

美聯儲早晚要退出其量化寬松政策，而回歸正常后的金融市場又要回到“正常”利率時代。即美國10年期國債收益率將會高出通脹率2個百分點，這意味著現在的2.88%的10年期基準國債收益率將會上漲至4.5%。可是，經濟真的強大到足以承受利率上升了嗎？

沈建光：現在談利率上升還有點早，QE退出至少要到2014年底或2015年。

比宣布縮減QE更危險的，在于遲遲不縮減。更嚴重的是，一下說要縮減，一下又不縮減，造成金融市場混亂。

5月伯南克說要縮減QE后，印度尼西亞等國家幾乎遭遇經濟危機。但這次宣布縮減QE的影響將不會太大，因為全球金融市場從5月就開始做準備應對，現在已經不會感到意外。

Mark Daniel Elliott：對于聯邦隔夜貼現利率，縮減QE不可能帶來任何影響，該利率只能繼續維持0的水平，至少在可預見的未來。

可以說，縮減QE會影響全球的每個人，但影響不會是爆發式的，而程度卻將非常廣泛而深遠。目前大部分研究員都過分夸大了縮減QE的突發影響。

美聯儲已經使全球經濟系統做好了準備迎接縮減，而全球金融市場也已經釋放出了壓力，在經歷了過度反應后，又調回了正確的軌道。

具體來說，縮減QE對那些依賴資本、貸款的行業尤其明顯。例如，公共事業、化工公司，以及貸款超級嚴重的美國住房市場將受到不良沖擊。

不過，對很多人卻是好消息。利率的正常化，將使中小公司和企業家，擁有更開放的貸款市場，而中小企業才是全球經濟、美國經濟真正的動力，卻一直被嚴重束縛，無法發揮更大動力。

另外，保守型投資者也將受益，利率正常化將為他們帶來正常的應得投資回報，而目前這些應得的投資回報，卻因為不良的貨幣政策，而無法實現。

可是，為什么美聯儲更看重失業率，而不是通脹率？很簡單，失業人口，比有錢卻沒能得到高回報的人，將制造更大更嚴重麻煩——更何況，債主還在海外。

麥德能：即使縮減QE，也不代表貨幣政策由寬松轉收緊，量化寬松政策仍將繼續，只是減小寬松的程度，以及轉變寬松方式。

紐約聯儲正在觀望美聯儲的購債計劃在多大程度上給國債流動性和MBS交易市場帶來威脅。財政赤字正在下降，MBS的存量也在收縮，這意味著減少購債規模并不等于收緊政策。

對于金融市場，QE縮減應該只是短期的價格波動。對于各國經濟而言，隨著QE退出美國利率將上升，那些外匯儲備不多、經常賬戶赤字過多的國家將受到嚴重沖擊。例如，5月22日伯南克第一次表示將于9月縮減QE，而9月推遲了縮減計劃，從5月到9月期間，那些受到沖擊最大的國家，這次也應該非常警惕。

話題三

QE會如何縮減

一邊安撫市場說不會影響利率，一邊宣稱要調低失業率目標，甚至有可能做出承諾，保證在未來一段時期內都不提高貼現利率，以此來減少對長期利率的影響

近期美國數據向好，再次把QE問題推向熱議話題,但如果真開始縮減QE對中國經濟乃至全球經濟都會造成重大影響。那么，QE究竟該以何種節奏退出，又將伴隨哪些動作登場？

Mark Daniel Elliott：需要注意的是，在縮減QE同時，美聯儲有權利再次擴張QE，或采取其他配套措施，一旦出現不利情況，例如利率上升過快。

我相信美聯儲縮減QE時會是這樣的姿態：一邊安撫市場說不會影響利率，一邊宣稱要調低失業率目標，甚至有可能做出承諾，保證在未來一段時期內都不提高貼現利率，以此來減少對長期利率的影響。

而市場對此會有如何反應？自從長期利率從今年年初的歷史低位開始大幅上升以來，市場已經過度反應，對不確定性的擔憂一直伴隨市場。而美聯儲對市場的反應非常敏感，因此會想盡辦法保證長期利率的穩定，確保美國和全球經濟在正常軌道內。

對于QE背后是否還隱藏著其他風險，我認為市場總是能不斷找到東西來擔憂，不論政策是什么。奇怪的問題是，現在大家都在擔憂QE縮減停止的危險，而這種擔憂跟當時說要開始縮減的原因一樣。　　

在目前充滿不確定的時期，憂慮總是勝過貪婪，因此事情結果總是好于預期。在政策更明朗的時期，投資者才會變得自信（正如2007年的美國），才會促使經濟泡沫，正如2008年至2009年崩潰的“金發女孩經濟”。

對于有眼光的投資者，這就不是問題，不管市場好與壞，政策是否明朗，都能準確判斷投資方向。

不過，我真正的擔憂在于，美國只是用非正常貨幣政策，掩蓋經濟本身的問題，而不對經濟采取結構性改革，這只會讓經濟更加崩潰。

麥德能：首次，美聯儲將緩慢減少購買財政部國債債券，不過規模將非常小。同時，房地產債券的縮減將更加緩慢。美聯儲希望在退出QE的過程中，房地產市場不會受到巨大沖擊，不想對美國住房市場復蘇造成阻力，因此對MBS（按揭抵押債券）的購買減速將更加緩慢。

其次，在現有的閥值中增加通脹門檻。伯南克曾在9月提出這一想法，即在現有閥值的基礎上增加通脹門檻，或許設定在1.75%或者更高的水平。美聯儲或許會同意，即使失業率門檻觸及，但通脹率沒有達到1.75%，美聯儲就不會開始加息。

最近克利夫蘭聯儲的紀要預期，1.75%的通脹門檻或將會推遲第一次加息的時間至2016年第一季度，比當前的預測晚了4個季度。

第三，小幅度降低超額準備金（IOER）。由于美聯儲推出了新的逆回購工具，美聯儲能更容易也更合理地降低0.25%的準備金率。逆回購工具能夠幫助短期利率保持正值，進而降低有擔保和無擔保的利率。但這一工具仍處于測試階段，美聯儲似乎也不太可能會承受隔夜回購利率或有效的聯邦基金利率變為負值的風險。所以如果要降低超額準備金，那么也只可能是小幅下調。

第四，或會改變前瞻指引的閥值。這很可能會包括降低失業率門檻以調節缺乏勞動參與率的機制（失業率的下降夸大了勞動力市場的復蘇勢頭），另外還包括一項“鴿派”的舉動——鼓勵區分收縮QE與收緊政策的區別，這一觀點在上月發布的美聯儲員工報告中獲得了支持。

不過，這將影響前瞻指引閥值的嚴肅性，10月的FOMC會議中一些與會者表達了這一憂慮。但無論如何，如果美聯儲樂意做出調整，并以可靠的數據作為指引，這實際上會強化美聯儲的公信力。