信達證券：警惕極端狀態下的新理論

在幾乎所有的資本市場，都有一種現象反復出現。每當估值和價格達到一種前所未見的極端狀態時，總會有新的長篇大論、旁征博引的理論出現，來解釋這種史無前例的估值和價格是合理的。這些理論通常十分復雜，普通投資者一般很難看懂。但是，它們卻能“恰如其分”地解釋極端狀態下的價格狀態，雖然仔細推敲起來，往往缺乏足夠細致的考證和足夠廣博的類比。

可惜，如果你把時間倒推到異常估值和價格出現的時點以前，這些理論中的大多數并不存在：價值重估大牛市理論是在2005年出現的嗎？房地產稀缺可能導致價格上漲理論是在2000年出現的嗎？利率市場化可能導致收益率暴漲理論是在2012年出現的嗎？實際上，是價格導致了理論的出現，而不是理論預測了價格的出現。

但是，正如每一筆賣出的交易必然有人買入，買賣的力量永遠是相等的。在這些新理論的對立面，也總有一群投資者持有相反的理論，并在價格走向極端時逆向操作。不過，這些投資者的理論相對比較簡單，多半是估值實在太低了或太高了，沒有足夠波動的基本面能解釋當前的市場現象，諸如此類。

在當前的國內資本市場，三種資產價格同時達到了極端的狀態：股票、房地產和債券。這里就讓我們看看，解釋這三類資產的最新理論，面臨哪些邏輯挑戰。

現在，藍籌股低估、小公司高估的現狀已經被投資者視為理所當然，背后的新理論主要是經濟轉型。但是，財務數據并不支持這種理論。藍籌公司在最近幾年表現出來的整體財務情況好于小公司。即使在同一個行業里也是如此，比如券商、房地產、煤炭等等。

支持過去十多年房地產牛市的邏輯，則主要是大幅增加的需求，包括城市人口上漲、丈母娘需求等等。但是，房租價格的上漲卻不能支持這種理論，一線城市的房租價格從2000年至今只上漲了3到4倍，中小城市甚至更低，遠不及房地產價格十多倍的漲幅。這也導致房地產的估值越來越高。

作為一種天生的更復雜、牽涉面更廣的資產，最近暴跌的債券，尤其是利率債則面臨更加復雜的新邏輯解釋。不過，著重點仍在利率市場化帶來的沖擊上。問題是，利率市場化帶來的沖擊其實早在幾年前就開始了，非標產品、理財產品也并不是2013年才出現的，余額寶則從實質上增加了短期債券的需求：難道我們真的只能用“量變到質變”這么籠統的理論，來解釋2013年的債券大熊市？

的確，市場每天都在改變，新的事物有時也需要調整過的理論進行詮釋。但是，當一種理論的出現僅僅是為了解釋一種估值與價格水平的時候，這種理論對未來發展的預測能力，就很需要斟酌了。

（作者單位：信達證券）