張茉楠：美退出QE對中國意味著更大挑戰

◎張茉楠（中國國際經濟交流中心副研究員）

金融危機過去5年之后，美聯儲終于啟動QE退出步伐，這意味著全球貨幣金融環境將發生重大變化，全球將進入一個新的貨幣金融周期。

2010年以來，美聯儲QE對美國私人部門和金融部門的去杠桿已經取得顯著效果。在美聯儲三輪QE政策的推動下，美國經濟增長質量和可持續性出現明顯改善。美國QE已經基本完成應對2008年金融危機的歷史使命，貨幣政策從非常規回歸常規勢在必行。

QE退出將改變全球貨幣金融環境和資金流向。如果我們把全球資金結構做個劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍是新興。過去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發生重大改變，美國正在改變消費驅動，而轉向“實體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著中國人口老齡化和啟動內需戰略將遏制全球儲蓄的增長，中國長期以來為美國提供低廉融資的時代也將趨于結束。

美聯儲QE退出將在2014年初，而第一次加息很可能出現在2015年第二季度，加息將成為美聯儲調整貨幣政策的主要手段。此后，在首次加息后開始出售所持有的證券資產，預計這一過程需要3~5年，且將根據經濟和金融環境的實質性變化作出調整，這意味著美國國債收益率上升將是不可避免的大趨勢。

當前，美聯儲資產負債表已擴張至3.5萬億美元，從逐步減少850億美元債券購買，到3.5萬億美元資產負債表的逐漸回縮并正常化，資本流向的逆轉和利率的上升將是一個中長期過程。從歷史數據看，當前美國10年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底水平，但這種低利率是不可持續的，根據國會預算辦公室預計，美國10年期國債收益率可能在未來5年高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準的體系，隨著美國真實利率上行，全球低利率環境很可能會在幾年內結束，這將會大大抬高中國利率的整體水平。

利率上升進一步推升全球金融尾部風險，美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產的重新配置，這勢必改變全球資金的風險偏好，使包括新興經濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產、非美貨幣等在內廣義資產價格出現大幅調整。

美聯儲已為流動性困境的來臨做好充分準備，10月31日，其分別與歐洲、英國、日本、加拿大和瑞士的央行達成雙邊貨幣互換協議，并將臨時性協議轉換成長期貨幣互換協議。這意味著，在未來幾年內，美國將采取貨幣配給制，也就是在美元貨幣流動總量控制情況下，對全球不同區域進行結構性分化。

全球貨幣金融環境以及資本流向的改變對中國而言意味著更大挑戰。美聯儲貨幣政策調整過程中，跨境資金“大進大出”很可能將加大中國經濟復蘇進程、貨幣政策操作以及結構轉型的壓力。

一方面，鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲開始逐漸減少每月證券購買計劃后，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，這是導致國際資本回流的重要推動力，勢必導致中國“資金池”水位下降。

而另一方面，美國及全球真實利率的上升也勢必大大抬高中國利率的整體水平，特別是在當前國內流動性出現結構性緊張、社會融資成本總體上升以及利率市場化推進的大背景下，中國未來的錢可能會變得更加昂貴。

從這個角度而言，中國亟待重新審視金融自由化政策，特別是推進資本項目可兌換的節奏。因為在全球貨幣金融環境發生深刻變化的大背景下，貿然推動金融自由化，對于尚處于金融脆弱性階段的中國而言將會帶來非常大的風險溢價。貨幣當局需要權衡效率與風險，需要在金融市場化改革與金融穩定、金融安全之間重新找到新的平衡點。