圓桌論壇三：金融自由化挑戰 （實錄）

鳳凰財經訊 2013年12月26-27日，由鳳凰網與鳳凰衛視聯合舉辦的“2013鳳凰財經峰會”在京舉行。本屆財經峰會繼續秉承“思想解放市場”的旨歸，以“重塑市場力量”為主題，關注后十八屆三中全會時代中國市場化改革方向。

以下是圓桌論壇三“金融自由化挑戰”文字實錄：

圓桌論壇三：金融自由化挑戰

嘉賓：黃洪，中國保險監督管理委員會副主席

余永定，中國社會科學院學部委員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所前所長

主持人：吳柯萱，鳳凰衛視主持人

主持人：各位鳳凰網鳳凰衛視的朋友大家下午好，歡迎回到我們2013年鳳凰財經峰會的主會場。我是鳳凰衛視的主持人吳柯萱。

這一節大家剛吃完飯我們這個話題應該是最硬最有專業性，請來了嘉賓也是最權威的兩位嘉賓。我們今天為什么在這討論這個話題，金融業在推動市場化和自由化的進程中應該說是不遺余力。央行一直推動的利率市場化改革，到保監會推動了壽險匯率的市場化，銀監會也是做了非常多。資本市場上談論的最熱的話題就是IPO新股發行制度的改革草案。

但是應該說中國的金融改革是錯綜復雜的，不可能一蹴而就。今天我們邀請了在學界、政府界最權威的兩位嘉賓。中國的利率市場化還差了最后的幾步，存款保險制度也沒有最終推出，我們最后會請現場的朋友們如果有問題都可以問嘉賓。

不多說了，我們請上今天的兩位嘉賓是中國保監會副主席黃洪先生。

中國社會科學院學部委員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所前所長余永定先生。

今天的時間我們更多的交給這兩位重磅嘉賓。首先有請我們的黃主席為我們做一個關于金融市場化尤其是三中全會之后提出把權利交給市場，在這方面黃主席會給我們做一個精彩的演講，有請。

黃洪：尊敬的主持人，各位嘉賓，各位朋友，女士們先生們，大家下午好。

很高興參加第二屆鳳凰財經峰會。鳳凰網鳳凰衛視，在海內外具有廣泛影響。鳳凰財經峰會自去年舉辦以來，作為交流思想，碰撞智慧的年度盛會，贏得了國內國際各方的關注。在此我代表中國保監會對峰會的舉辦表示熱烈的祝賀。

黨的十八屆三中全會，作出了全面深化改革的戰略決策和重新界定市場定位的重大理論創新。通過我國的改革開放進入新的歷史階段，本屆峰會以重塑市場力量為主題，對于凝聚改革共識，探討改革策略，推動市場發揮作用，具有重要的現實意義。

三中全會的決定提出使市場在資源配置中起決定性作用。并四次直接提到商業保險，從制度設計上為保險業創造了重大戰略機遇。同時我國經濟社會發展站在新的起點，保險業面臨的環境正在發生深刻變化。一是需求結構發生變化。我國人均GDP已超過6000美元，但第三產業僅占45%。在G20國家中排18位，比發達國家低約30個百分點。這意味著包括保險在內的服務型消費需求，還有很大的空間。

隨著我國一段時期內，確產難，去杠桿和城鎮化，投資需求將更加注重可持續和穩定性。而保險資金，正具備這樣的特點，我國已成為全球第一大對外貿易國和第三大對外直接投資國。這意味著保險服務不能只盯著境內，還要眼睛向外。

二是供需模式發生了變化。隨著互聯網大數據的發展，從B2B等電商模式的興起，對傳統的社會需求模式產生顛覆性的沖擊。新技術可以使保險供給更加精準，也可以引導和創造保險需求。

三是市場競爭發生變化。許多傳統行業正在被改變。信息科技企業通過互聯網滲透傳統金融業已成為現實。傳統金融業內部競爭在聚同，保險業同時面臨著傳統競爭者和新興的挑戰者。

女士們先生們，保險業面臨的最大機遇是國家制度設計的機遇。面臨的最大的挑戰是自身服務能力的挑戰。保險業將通過全面深化改革，重塑市場力量，發揮市場作用，提升行業綜合競爭力和服務能力。

第一，深化市場經濟改革，提高市場運行效率。近兩年來，保監會積極推動一系列市場改革，市場活力明顯增強。今年一到十一月份，保費收入達到1.6萬億元，同比增長11.5%，扭轉了前兩年增速下滑的勢頭。利潤總額1007億元，增加102%。資金應用余額達到了7.5萬億，保險業總資產達到了8.1萬億，增長了17%。

保險公司償付能力首次全部達標，保監會將堅持放開前端，管住后端，繼續深化重點領域的市場化改革。一是建立市場化的匯率形成機制。今年八月份，保監會啟動了普通型人身險匯率改革，放開了實行十四年之久的定價政策，邁出了匯率市場化改革的第一步。

實施以來，普通型新興業務增速，創十三年新高。保監會還研究降低保障性產品資本要求。實施養老保險業務差別化的評估利率。并將啟動分紅險、萬能險改革。人身險有望在2014年構建全面市場化的匯率形成機制。后端的準備金評估利率將緊盯長期國債利率，同時保監會還將推進財產險匯率改革，逐步建立市場化的商業車險條款，匯率形成機制。完善傷殘鑒定，救助基金等配套制度。

第二是建立市場化的資金運用機制。近兩年來實施了十多項的保險資金，運用改革新政。將基礎設施投資由備案制改為注冊制，重新定義大類資產，今年一至十一月份，保險資金年化投資收益率達到5%，是近年來最好的。目前保險資金余額已達7.5萬億，比年初增長9%。保監會將按照既放得開，又防得住的理念。進一步放開投資領域和范圍，完善比例監管政策。拓寬基礎設施投資范圍，完善股權、不動產和境外投資政策。支持健康養老等領域和實體經濟，探索研究負面清單管理制度。構建資金應用監管新框架，建立資管產品登記集中交易系統。成立中國保險資產管理業協會，加強資產負債匹配和信用風險監管。

第三是建立市場化的準入退出機制。近年來保監會按照差異化區別協調的思路，加強市場培育和分級管理，市場體系初步形成。目前全國共有保險市場主體172家。經營機構7.7萬家，從業人員376萬人。保監會將繼續堅持市場化導向，推動建立多形式，多成分，多層次的保險市場體系。支持各種社會資本準入，鼓勵民營資本參與國有保險企業改革。支持發展（汾河所有制）保險企業。出臺保險公司并購管理辦法，大力發展服務三農，社區、醫改、養老等領域的專業性保險機構。支持農村保險互助社和自保公司試點。我國有些省份比歐洲許多大國的面積還大，人口還多，GDP與全球第15至20位的國家相當。發展區域性保險主體大有可為，完善風險處置救治機制，實現市場優勝劣汰。第二，深化企業經營改革，增強市場內生動力。近年來，保監會積極引導和推動保險企業深化改革，改觀了微觀市場，目前共有七家保險公司上市，四家保險公司進入最新的世界500強。保險資產管理公司已達18家，保險公司的商業性業務與政治性業務實現了良性互動。保監會將按照微觀政策要活的理念，把該放的權利放給市場主體。

1是推進商業模式改革。在鋪設金融業首家互聯網金融機構的同時，支持保險公司設立點上機構和申請第三方支付牌照。支持保險資產管理公司參與社會資金理財服務，探索保單交易所試點。推進保險營銷制度改革。目前政策性業務影響日益擴大。既在保險業開始探索，政策性業務與商業興業務存在著巨大差異。創業政策性業務商業模式是新課題。

2是推進公司治理改革，規范保險公司監督和激勵監督機制。完善董事會和監事會和獨立董事機制。

3是推進經營機制改革，針對保險公司層級多，管控弱，成本高等情況，鼓勵探索扁平化管理，專業化經營，精簡鏈條，降低成本，提升服務。加強行業基礎建設，制定科學統一的保險行業生命表疾病發生率表，純風險損失率表。發揮中國保險信息技術的平臺作用，提升保險經營科學性

4是推進用人機制改革。人才是制約我國保險業發展的最大瓶頸。保監會將加強引導，發揮企業協會等的積極性，推動保險人才培養、引進、使用、評價、流動等機制改革。重點改革高管隊伍建設，構建與保險市場相適應的人才機制。

第四，深化保險監管改革，建立現代保險監管制度。近兩年來，保監會完善發揮、制度，提出并推進第二代常服能力監管體制建設，嚴肅查處違法違規和損害消費者利益行為。保監會將繼續深化監管改革，推進保險監管體系和監管能力的現代化。一是監管理念改革，強化改革意識，核心是處理好市場與監管的關系。自覺尊重經濟規律，推動市場在保險資源配置中起決定性作用。強化大局意識，引導保險業主動服務國家，全面深化改革戰略。強化風險意識。越是深化改革，越要防范風險，牢牢鎖住防范系統性區域風險的底線。二是加強制度性改革。加快第二代償付能力制度建設，實施保險集團并表監管，出臺非保險資公司監管指引，改革產品審批備案制度，建立電子化產品監管體系。我國有望在今后一到兩年內超越英國成為全球第三大保險市場。保險監管將更加關注國際趨勢，積極參與國際金融治理，和保險規則制定。推動等效評估。三是監管手段改革，進一步放開前端的機構、產品、業務、高管等行政審批。切實加強后端的監管，嚴格監管執法行為，規范對外信息披露。加強保險監管信息系統建設，加強非現場監管和分類監管，提高客服信息真實性，加大現場檢查。健全消費者權益保護機制。

女士們先生們，保險作為市場經濟不可或缺的制度安排和政府為民、（惠而不貴）的有效途徑，將圍繞國家改革戰略，把握好時機，力度節奏和順序，全面深化改革，提升服務，當好經濟的助推器，財政的放大器，矛盾的緩沖器，利益的調節器，在現代金融社會保障、災害救助、社會管理、農業保障等五大體系中發揮更大的作用。

最后預祝峰會圓滿成功，謝謝大家。

主持人：謝謝黃主席，我覺得我們對于中國保險業，對中國的保險業上了非常難得的一課。下面有請的專家是余永定先生，對于中國的利率市場化和匯率市場化有著非常深刻的研究，有請。

余永定：下午好，非常高興有機會跟大家交流一下我對中國金融改革的一些看法。這些看法是建立在對十八屆三中全會有關決議的仔細的確定基礎上。

我今天要談的主要是跟金融改革有關的這部分決議。大家可以看到，十八屆三中全會關于中國金融改革決議是這樣說的。完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利息率市場化，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。加快實現人民幣資本項目可兌換。

我認為這段寫的是非常好的，經過仔細學習之后，我覺得似乎還有一些可試之處。我自己提出了一個簡單的修改意見。就是在盡可能不變動原文的基礎上，加點東西減點東西。

大家從我這個修改意見的圖上可以看到，我把第一句話的人民幣匯率市場化前頭加了一個“加快”兩個字。原來說的是加快推進利率市場化，我加了一個穩定。還有健全國債收益率曲線，這是一個非常重要的東西。但是我覺得這個問題跟穩步推進市場，利息率市場化不是同一個層面的東西。就是說它是推動利息率市場化的一個重要的措施。這個我底下再講，不是一個層面上的話可以把它刪掉。

另外推動資本市場雙向開發。建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和跨境資本流動管理體系當中，就是推動資本市場雙向開放。我認為這句話是沒有必要的，因為文章其它地方的語句已經包含了這個意思。

關于審慎管理框架原文中講的是宏觀審慎框架，其實不光是宏觀審慎框架和包括微觀的審慎框架。所以我就把宏觀定義給去掉了。

還有一個改變是我把關于建立審慎管理框架的管理體系這句話挪到前頭去了。這句話之后就是有序提高跨境資本和金融交易可兌換的程度。最終實現資本項目的可兌換。

這里頭我省去幾個字，我認為這幾個字，有些是不必說的了，我稍微有一些不同的看法。我改過之后呢，我把它換成這樣一句話。加快匯率市場化，我就不要講形成機制了，因為這個意思基本上一樣的。穩步推進利率市場化，維護金融穩定。為什么要強調金融穩定呢，這是個世界交流，自從國際金融危機爆發之后，世界各國都把維護金融穩定作為一個重要的政府任務提上來了。健全宏微觀管理體制是服務于金融穩定的。

下面加強短期跨境資本流動管理。有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。為什么呢，因為所謂的有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度和實現人民幣資本項目可兌換這兩個意思基本是一樣的。因為所謂的跨境資本的金融交易，它作為一個項目就是咱們平常所理解的資本項目。

實際上在國際收支統計表中已經不寫資本項目這個概念，寫資本金融交易項目。原文是110個字，現在是70個字。

有一點沒想到是否還要加上最近實現人民幣資源可兌換。 為什么我在這里頭沒把它加上呢，因為我覺得這個可以進一步研究。因為在這句話里就包含了實現人民幣項目可兌換這樣的內容。當然這個所謂實踐人民幣資本可兌換這個是指完全可兌換，這是一個最終目的。是否把它加上我覺得可以考慮，如果加上的話也可以。

總而言之，我覺得呢，三中全會它主要談了三個問題。就是金融改革方面，一個是匯率市場化問題，一個是利率市場化的問題，還有一個是跨境資本流動的管理問題，這三大問題。

我根據我對三中全會的學習和研究，把這三個問題談一下我自己的看法。

首先，為什么要加快實現匯率市場化，因為我前面寫了加快。為什么呢？我覺得有很多理由，其中比較重要的理由有以下幾點：

第一要盡快停止進一步積累外匯儲備。因為這意味著什么呢，國民財富的損失。另外管理非常困難。大家都知道我們現在有3.6萬億的外匯儲備，我們外管局一共有多少人？300人，意味著一個人要管120億美元，一個人能不能管得好120億美元，這是非常嚇人的數，所以我們不能對外管局有更多的壓力了。

第二點要加快實現匯率市場化呢，它是可以提高中央銀行貨幣政策的獨立性和有效性。這是一個常識性問題就不多說了。

還有一個就是改善資源配置，時間關系我不詳解。

第四可以改變人民幣升值的預期。這樣有助于通過市場來發現正確的規律。同時可以抑制熱錢的流入，如果我們不加快對匯率形成機制的改革，不實行匯率的市場化，人們或者是市場總是要預期人民幣還會升值，自然熱錢就會源源不斷的流入。

另外中國還有一個比較奇特的現象，就是人民幣有了兩個匯率，在大陸有一個，香港有一個，既然有兩個匯率，不可避免的存在著套匯活動。這兩個匯率的情況并不普遍，在亞洲大概就是中國，在拉丁美洲是有一些國家，像阿根廷和委內瑞拉。阿根廷一個匯率是另外一個匯率的兩倍。委內瑞拉是十倍在這樣的情況下，這些國家的投資者進行大規模的套匯活動，不需要進行實際的生產也不需要實際的貿易，只需要套匯就能得到大量的利潤，中國的情況并不是這樣，但是畢竟存在著兩個匯率，兩個匯率的存在必然導致套匯活動，必然導致國民財富的損失。

還有一點就是加快實現匯率市場化呢，有助于推動經濟結構和發展模式的轉變。這個問題我已經談了十年了，也不再這里多重復了。

總而言之，我以為從可能性和必要性來看，加快實現匯率市場化的時機是比較成熟的，關于這個理由，我剛才講了這么多點，我現在只把第一點再給大家詳細解釋一下。

就是說為什么我們要盡快的實現匯率的市場化。這個意思和中央銀行停止對外匯市場的干預基本是等價的，不完全等價，但基本上是等價的。

為什么這么做呢，事實是這樣的，經過二十年的持續的積累，雙順差，我們現在的外匯儲備已經達到了，現在是3.6萬億了。咱們看看，中國的國際收支情況，就是通過差不多20年的出口順差，中國積累了近5萬億的對外資產，這是我們的資產。這種資產主要體現為什么呢，購買美國國券當然還有其它國家的。中國在購買海外資產的同時，還引入了大量的外國的資金，就是FBI。中國經過這二十多年的不斷的引入FBI我們積累了差不多三萬億美元的對外的債務。一方面我們對外有債權，差不多五萬億，另一方面我們有債務，這個債務差不多三萬億。債權減債務我們有兩萬億的凈對外債權，這是中國的財富。既然是財富，可以給你帶來收益。我們的利息收入是負的800億美元，大于800億，去年也是大于800億，就是說我借給世界錢，結果不是給自己帶來收入，而是給人家付利息，這種情況不能繼續下去了。

為什么會出現這種情況呢，簡單來說有兩個原因。一個是我們的債務中央銀行干預發揮市場，買進美元，平抑人民幣匯率的結果呢，是把我們掙來的錢外匯變成了美元外匯儲備，也就是說主要用于買美國國券。這樣收益的資產是非常低的。

另一方面我們引入外資，外資的代價是很高的，2008年根據美國機構的統計，美國在中國的收益是33%。同年做了一個調研，礦物公司在中國的平均回報是22%。一方面我們的資產只是2%到3%，另一方面我們的債務是33%、22%，當然這些數據可能會變化，但是有一點確定無疑，我們海外資產的回報率非常低。我們對外的負債成本非常高。所以盡管我們有凈的債權，我們還要給人家付息也不是什么特別奇怪的事情。

還有一個情況，我們海外資產負債的結構是非常不合理的。我們的資產可以說99%都是由美元計的，但是我們的負債80%是人民幣計的，人民幣在升值，美元在貶值。由于這兩個原因，盡管我們不斷的出口，不斷的掙外匯，中央銀行不斷的干預外匯市場的結果造成了我們現在這么一種狀況，盡管我們是債權人，世界上最大的債主，但是我們給我們的債務人付利息。這種情況怎么改變，一個最直接，最簡單的方法就是中央銀行停止對外匯市場的干預。這樣中央銀行就無需買入美元，也就不需買。

這個對中國來講是不利的，是中國國民財富的損失，這種狀況當然應該盡快改變了。

如何加速我們的匯率制度的改革呢，有各種各樣的方法。由于技術性很強，基本上可以這樣說，盯著一個籃子，我們如何加大它的靈活性呢，一個是盯住這一籃子的時候它應該有一個中間價，能夠讓匯率圍繞著中間價有比較大的升幅或者是降幅。這樣一種政策必然導致央行不得不干預外匯市場，這種干預的結果就是外匯出別的增加。還有一種方法就是放棄盯住，就是完全由市場來決定外匯，由市場上對于美元供求關系來決定人民幣的匯率。

這是世界上大多數國家實行的所謂的浮動匯率，這種方法有優點有缺點。由于時間關系我就不詳細討論了。

在這里還想強調一點，就是我們在促進市場的匯率，市場決定匯率，這時候匯率的波動性就比較大。為了防止匯率波動過大，使我們的實體經濟受到嚴重損害，我們就需要一定程度上的資本管制把它擋住，不讓進。這樣就減輕了匯率變動的壓力

當然與此同時我們還要發展和完善各種各樣的避險工具。盡可能的減少匯率波動對實體經濟的問題。

第二個問題利率市場化的問題。三中全會非常關鍵的一句話要讓市場在資源配置上發揮決定性作用。對這句話怎么理解，這句話跟過去讓市場發揮既有性的作用有什么不同，有各種各樣的解讀。我個人還是贊同基礎作用比較好。決定作用它的解釋可能會差距歧異，這是另外一個問題，現在不去討論它。

一個實際情況是我們現在的利息率主要指我們的貨幣市場和資本市場。它在利息率的自由化程度已經相當高了，我們央行現在還管的，我們監管局還管的可以說唯一的就是存款利息率了。

但是這里我想強調一點，所謂的讓市場在資源配置中發揮決定性作用。它有個前提條件，就是說第一我得有個市場。

第二我這個市場不存在嚴重的扭曲。如果沒有市場那談不上，沒有任何管制及沒有這個市場，哪去買哪去賣去。還有一個如果市場存在著嚴重扭曲，讓市場發揮決定性作用，肯定是導致資源的錯誤配置。我們在理解讓市場發揮決定性作用這句話的時候不要忘記一個前提，就是我們要加緊對于市場的建設，加緊完善市場，讓市場盡量的減少扭曲。這個時候政府的作用還是不可避免的，因為需要銀監會、保監會，央行去幫助金融機構來建立這個市場。完善這個市場。消除市場的各種扭曲，否則的話我們會南轅北轍。

具體來說，我認為我們中國的貨幣市場和資本市場都存在著非常嚴重的弊端。股票市場咱們就不用說了，諸位都買股票你們都比我清楚，我本人從來不買股票，所以我從來沒賠過錢。

貨幣市場。這個時候我們要考慮什么呢，我們的貨幣市場，我們的金融機構，我們的金融產品都存在著什么，需要加以規范和發展的問題。只有在解決這種問題之后，我們才能談得上讓市場發揮資源配置的決定性作用，而且是好的決定性作用。

除此之外呢，就是我們的審慎監管框架有待進一步完善。原來監管的是央行的一部分，現在分開了。銀監會和央行的協調如何呢，在座的可能比我清楚。跟保監會協調如何呢，我不知道。因為我也沒買過保險，所以我也不知道保監會干時間。但是無論如何，銀監會、保監會、央行、證監會他們要協調，就是建立一個審慎管理框架。實際上咱們中國已經有了，我覺得還有待于進一步的完善。

現在我想強調的是什么呢，我們現在存在著大量的金融亂象，必須加以整頓，否則伴隨著利息率自由化導致的利息率上升會對中國的金融穩定產生嚴重的威脅，甚至有可能導致金融危機的發生。

我講講市場建設，當時我講了利息率自由化，并不意味著市場可以自動找到金融資產的合理價格。這個合理價格就是合理的利息率，前提條件是什么呢，必須有一個完善的金融市場。所以利率自由化只是金融市場建設的催化劑，中國金融市場建設任重而道遠。

我剛才講了在十一屆三中全會有一句話，就是健全反應市場供應關系的國債收益率曲線。在我所設想的那個條文中我刪了，但是我絕對不是說它不重要，非常重要。

它是非常重要的，它是我們建設一個完善的貨幣市場的，資本市場的重要條件。就是說沒有這樣一條收益率曲線，國債收益率曲線，就是無風險收益率曲線，沒有這么一條曲線。沒有短期的銀行間的拆借利息率，美國有一個短期的拆借利息率，也有它的國債收益率曲線。如果沒有這兩個東西，利息率市場是是無從談起的。為什么呢？因為沒有這兩個東西金融資產是不可以正確定價的，金融資產價格的制定是要跟這兩個，一個短期拆借市場收益率和短期的，進行比較的基礎上才能確定價格。如果連價格都沒法定就談不上市場決定了。所以說這是非常重要的一個問題，這是美國的國債收益率曲線，就是這么一種形狀。

這是找某一個時點，然后我們看看美國在不同期限，期限不同的國債收益率到底是多少。現在這是黑線，國債收益率曲線是這樣的，大家可以看，黑線，隨著國債期限的加強，收益率是要越來越高的，這是好理解的。所以是越往右邊，這個曲線越往上走。其它顏色的線，跟黑色的相比是一年前五年前，十年前，同一時間的那個時候的國債收益率曲線。大家可以看到這些曲線是有移動的，因為經濟情況發生了不同的變化。

比如說在目前30年的國債收益率曲線是2點多，兩個多百分點，不到三個百分點。在十年前是五個百分點，現在比過去低了兩個百分點。

你也可以比較其它的時段。我們中國的國債收益率曲線是什么，是這種形狀。這個形狀有點怪。我這里頭都是今年的，一月份的一直到十二月份，找了9號這一天。大家可以看到同樣期限的國債收益率差別是相當大的。剛才我說了美國那個，現在的跟十年前的差了兩個百分點，大家看看這個，一個月兩個月，幾個月之間，國債收益率就可能差了兩個百分點。回過頭來看六月份，銀行間拆借利益率還暴漲了。那么這種情況說明什么呢，說明我們的國債市場我們的金融市場非常淺。它不是深的，它沒有大量的供求來穩定它，是非常不穩定的。

所以說一會兒價格是這樣，一會兒價格是那樣，兩個月之間價格的變動，比人家十年間的價格變動還大。你怎么去正確定價，如果你不能正確定價的話，你怎么能夠說我的市場能夠使，我決定的市場利息率能夠使資源合理配置呢，是不可能的。所以你必須要加快我們的市場的建設，加快市場建設，去掉各種各樣的扭曲。特別是國債市場，咱們國債市場是相當不發達的。那怎么去發展國債市場，是一個非常嚴重的挑戰。這個問題是比較復雜的，我也沒有結論。大家可以以后進一步討論。

這是銀行間拆借利息率。

在正常情況下應當是相當穩定的。當央行調整它的貨幣政策的時候，它才是階梯式的變化，而不像咱們這樣突然就上去，這都是一種不正常的現象。說明什么呢，說明我們各類的市場有問題。剛才我講了在六月份在最近，短期銀行間拆借利率是飆升。怎么回事，有人說流動性少了。流動性多少有一個簡單的尺度，就看看中央銀行的資產負債表，中央銀行資產負債表里一個非常大的部分銀行在中央銀行的存款，這就是基礎貨幣的最主要的組成部分。銀行在中央銀行的存款，加上流通的貨幣，這就構成了流通性的最主要的部分。我們跟美聯儲、英格蘭銀行日本銀行相比，藍線是中央銀行的資產負債表，它所謂的SIZE是遠遠超過了其它的發達國家的實行超級數量寬松的那些中央銀行的資產負債表的大小。

也就是說我們的貨幣供應是不能說緊的。美國實行了好幾年的數量寬松還沒有超過十幾萬億美元。這是08年到09年之間，它突然急劇上升，因為它推出了數量寬松政策。日本也是推出了，日本中央銀行的資產負債表也漲起來了。淺藍色代表的中國的中央銀行的資產負債表它是最大的，它是超過了四萬億美元。現在是多少，這是前些時候的數字，現在更大了。總而言之從這個地方很難說流動性是緊的。

但是為什么銀行間拆借市場利息率飆升呢，我們就要分析我們金融機構的各種各樣的行為。我們的大銀行，中型的股份銀行，小型的金融機構，他們有各自不同的行為模式，這里我不細說。這種行為模式就造成了在特定時點上的流動性短缺。這種情況就給中央銀行造成了一個難題，就是說你到底是注入流動性還是不注入流動性。不注入流動性可能會出現金融危機。所以對中央銀行來講是一個非常嚴重的挑戰，很困難。

由于時間關系，我就不多講了。我們可以簡單回憶一下，我們這兩年的經歷。

前一段時間是理財產品大行其道。銀監會禁止了一系列理財產品之后呢，我們現在是什么呢，是銀行同業業務極具膨脹。現在總而言之同業活動非常火熱，銀行間拆借市場流動性短缺跟這些活動是有關系的，當然不僅僅是這樣造成的

為什么會有這樣的情況呢，要分析銀行的行為目標，要分析銀行的約束條件。銀行的行為目標就是預期利潤率最大化。為了實現利潤率最大化，要最大限度的賺取利差，最大限度的加快資金的周轉。這樣一來就會有風險，所以我加的是預期利息率最大化。

銀行有一些約束條件，包括央行的政策，包括監管體系，考核體系，有規模控制，存貸比，各個行內部的考核指標等等。

所以在給定的約束條件下，為了實現預期利潤最大化，就造成了我們許多銀行的一系列行為。這個行為現在最突出的特點就是監管套利，提高了融資成本，擴大了金融風險。所以如何通過金融建設規范金融行為，能夠為實體經濟服務，而不是只顧自己賺錢，是金融改革的一個重大挑戰。

金融風險在上升，明年我認為最大的風險似乎在于實體經濟和虛擬經濟的脫節與矛盾。特別是實體經濟投資回報率在下降，而融資成本在上升。實際利率的上升會導致資產暴跌，會有引起金融危機的可能性，不能排除。

最后還有一分鐘，關于資本項目自由化問題。我就給大家念一下，隨著我們風險防范體系的建設和完善，可以保留一定的有效手段，抑制資本項目開放帶來的弊端。第三，加強對短期資本流動的管理，最后外資如果要撤走，對于新興市場往往有明顯沖擊。所以我們要求外資撤離也要有序。這其實在一定程度上也是針對短期投機性資金的。

大家以為可能這是我的話，因為我一直主張對于資本跨境流動要持審慎態度。對不起這不是我說的，這是我們的央行負責人最近在一篇文章說的，我認為他說的非常正確，謝謝大家。

主持人：謝謝余老師。最后跟兩位做一個對話，訪談。我們知道今天基本上就是對三中全會的很多的東西的一個解讀。我們都在說市場在資源配置起決定性作用。但是具體到金融監管領域，作為監管者我們到底會有一些什么樣的變化，您能不能給我們透露一下？是不是會在立法上把政府和市場劃分清楚，請您給我們透露一下。

黃洪：在金融領域都在認真貫徹落實三中全會經審計，我在這里就保險業怎么樣貫徹落實中央三中全會精神說說。

第一，作為保監會來講，通過市場的力量，完善保險公司治理結構方面，起關鍵性作用。比如說我們前不久，我們就對保險公司出資的比例做了調整。按照我們原來的規定，單一股東持股比例不能超過20%。我們把這個就做了調整，單一股東符合一定的條件，它的持股比例可以達到51%，不超過51%。因為我們這里一個基本點，就是鼓勵社會資本進入保險業。尤其是民營資本進入保險業。這個政策的調整就是要通過市場的力量來完善公司的治理結構。我們講現代企業制度的核心，就是公司的治理結構，治理結構不是靠行政的力量能夠把它治理好的。一定要有市場的力量。這是一個方面。

第二個方面，一個企業要在市場中能夠真正發展好，除了有一個好的公司治理結構之外，還有一個重要的方面就是企業的經營自主權要真正落實到位。而企業的真正自主權從保險業來看就是它的產品定價。保險屬于金融行業，保險產品的定價，因為金融產品是一種虛擬產品，金融業也是一種高風險行業。過去我們金融業的監管更多的金融產品定價是政府來管的。今年我們就開始在產品的定價進行改革。前不久我們推出了保險產品里的普通壽險產品進行了定價機制的改革。

這個改革的核心就是前端放開，后端管住。前端放開是什么，就是把定價權完全交由企業，由企業根據市場的供求關系，來決定你的產品定價。后端管住那就是監管部門不再管前端的定價了，管什么，我們就管它的準備金，管它的資本，通過管準備金，然后管住它的資本，你要理性的定價你的資本就會在一個合理的水平上。關于怎么樣來通過市場在資源配置中起決定性作用。保監會最近我們這兩個方面是有了比較大的改革和推進。

謝謝。

主持人：這就是是不是貫徹三中全會說的混合所有制，鼓勵民營資本進入保險業。銀監會前一段時間出了一個文，民營銀行現在逐漸的開放。但其實在保險業其實已經開放了很多年了，只不過以前可能是20%的線，現在連這個線都脫了。另一方面我也注意到，咱們中國有165家保險公司。現在其實外資，我們剛才談了民營，但是在外資這塊也是擴得很開，其中有54家是外資設立的，基本占到了1/3的比例。還不算外資在中國的合股經營什么的，這些算進去更大。您前一段也說保監會正在完善研究準入政策，可能要探索完善負面清單的管理方式。是不是代表更加敞開大門歡迎，對國內的內資的保險業會造成多大的挑戰呢？

黃洪：我國的保險業應該是開放時間最早的，開放力度最大的。實際上隨著我國的保險業我們整個中國加入世貿組織的同時，我們對外資對內資就同等的開放。對外資開放整個的監管，不僅是對外資，對內資就保險領域，我們按照國家的統一要求，也是國際的趨勢，就是實施負面清單監管模式，哪些東西你不能做，哪些領域你不能進去，明確的列出來，簡單講就是這個負面清單。這個負面清單監管模式不僅是對外資，對內資也是一樣的對待。

我剛才講在十多年前，我們就已經開放了外資，同時也開放了內資。所以這樣一個管理方式，不會對內資尤其是對民營企業造成不利的形成。應該講這樣一個負面清單管理，我們的監管政策更加明晰。政府與市場的邊界會更加清楚，謝謝。

主持人：謝謝您。

下面想問教授一個問題，您有個非常鮮明的觀點，您認為中國不應該把資本自由化放得太操之過急，可能要有一定的金融環境成熟之后再做這件事。您甚至建議政府應該加強對短期跨境資本的管理。

您的意思是不使人民幣國際化時間表不要推得特別快，對QFII政府對上海自貿區的力度是不是有點太大。

余永定：QFII這個具體問題來講，我自己很難對大家來判斷說快還是慢，基本上還是遵循漸進的過程。我確實是強調，我們推人民幣國際化是件好事。但是它有一系列的條件，人民幣國際化本身并不是目的，它是服務于其它一切為目的的。如果我沒有能夠創造必要的條件，如果我們操之過急，我們可能適得其反。雖然好像大家在用人民幣結算了，但是實際上你可能是方便了套匯，套利的活動。

中國作為第二大世界經濟體，我們的貨幣應該發揮相應的作用，成為一個非常重要的國際化的貨幣。但是這是一個非常緩慢的過程。

主持人：那您覺得這個條件是什么，就是利率市場化要先行。

余永定：條件有很多，其中一個條件我認為匯率是很重要的。而且利率市場化也是一個非常重要的條件。但是我也要強調一點，就是說人民幣國際是個過程。利率市場化和匯率市場化也是一個過程。資本項目自由化也是一個過程。所以在這里頭呢，我并不是說這個完了再那個做，確實不是這么回事。

主持人：你覺得要同步嗎？

余永定：不是簡單的同步問題。就是說有許多問題是存在一個所謂的持續問題。這個英文叫sequence。這是國際上公認的，解決資本項目管制的經驗的基礎上。比如說如果匯率還是處于管制狀態不是市場決定，那么這時候我們放開了資本項目。這樣的話央行就不可能執行獨立的貨幣政策。中國作為世界第二大經濟體必須保持貨幣政策的獨立性，中國大陸，并不是香港。

還有就是說我們必須有相當強的風險防范能力。剛才我講了，我們連一個像樣的無風險的國債收益曲線還沒有形成。這就意味著什么呢，我們的金融市場并不是非常強大，它不能承受一種資金的突然流入和流出的沖擊。

主持人：很可能會造成97年亞洲金融風暴的這種。

余永定：這是亞洲金融危機非常重要的教訓。香港在克服亞洲金融危機過程中表現比較出色。其中比較重要的一點它有比較完善的金融市場，企業負債率也不是很高。香港的銀行界提高到300%，懲罰了投機者。

主持人：上海自貿區想做一個試點，可以自由兌換，您覺得這種試點是不是也會開一個口子。

余永定：我覺得到目前為止世貿區我們所看到的文件也是很謹慎的。

主持人：還要再觀察一段。

余永定：對。

主持人：最后，這次鳳凰財經論壇有一個從始至終的主題，除了對三中全會的解讀呢，還是要看未來的趨勢。未來的歷史發展。昨天晚上我們進行了一場非常火爆的論壇，叫新金融，互聯網金融。最近我們談了很多也是全會提出要發展普惠金融，鼓勵金融創新，豐富金融市場的層次和產品。我不知道，您二位怎么理解普惠金融，金融創新。在這個過程中民營企業，中小企業互聯網金融會起到哪些作用呢，應該怎樣理解？

謝謝。

黃洪：普惠金融我理解應該兩個方面。我們講這種金融現在跟我們人民的生活密不可分。一方面我們講的普惠金融，應該我們的金融產品是惠而不貴的。第二我們的金融服務是優質的，是個性化的，是人性化的。這是我理解的普惠。

至于金融創新，我們現在國家經濟發展到今天，人們的收入的增長，所帶來的需求的多樣化。這就要求我們金融無論是從產品到服務，都要求不斷的創新。以滿足市場多元化的金融需求。

余永定：我覺得您剛才說的都很好，我也沒有什么更多補充的。但是我想強調的一點，在國際金融危機爆發之后，世界各國普遍的都在反思。我們的金融發展不能脫離實際的金融發展。金融應該有必要的監管，對于金融從業者，我們也應該予以一系列的，在鼓勵它創新的同時，我們也應該要讓它自律。總而言之事情都有兩個方面。最重要的是找到一個好的平衡點。

一方面要鼓勵金融創新，剛才所說的那些都是非常好的。另一方面我們要防范金融風險的發生，否則的話好事走到極端走過了會變成好事。

主持人：我想在這個過程中對監管者也提出了更多的挑戰，我們現在出了很多新的產品，甚至是金融形式。

時間關系，我們今天的對話就進行到這。非常感謝兩位嘉賓。