仿真推演82只新股發行意見：承銷商詢價潛規則首曝光

理財周報IPO實驗室研究員王薇薇/文

Nothing is impossible。

經歷長達數周的不斷推演、否定和重來，理財周報IPO實驗室，拿出了中國專業財經媒體首份獨立的“過會公司發行意見”，供您投資參考。

優選、建模

自2009年IPO恢復，到2012年IPO暫停，再到即將而來2014的IPO開閘，理財周報始終對一級市場，保持足夠的獨立、敬畏和謙卑。但理財周報不甘人云亦云，愿意用專業的媒體精神，解構過會的82家待發公司，希望能給我們的用戶以投資參考。

金融專業的人，都熟悉DCF（現金流折現估值模型）、DDM（股利貼現模型）、FCFF（公司自由現金模型），以及常用的WACC（公司整體平均資本成本）。投資人也經常能在許許多多的資產購買、資產重組預案中，發現眼花繚亂的定價模型。模型只是工具，經濟邏輯更具現實可操作的意義。

在對比了DDM和DCF后，我們初步決定使用DCF中的FCFF。不過，經過一番推演，我們最終放棄。

放棄FCFF的原因有二，一是需要假設的前提太多，我們無法與82家公司一一作“親密接觸”，所以無法給出確切的假設；二是，FCFF法更適用周期性較強的行業，對于擬上市公司來說，大多數處于亟待擴張的時候，不適用此法。

其實，國內大部分分析師均用相對估值法，不僅簡單，更重要的是，相對估值法對當前中國資本市場，更具備實用性。相對估值法包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等。通常做法是對比，一個是和該公司歷史數據進行對比，二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的位置，三是和國際上的（特別是香港和美國）同行業重點企業數據進行對比。

我們最終還是采用最便于理解的PE（市盈率）估值法。

確定模型

關于PE估值模型，我們為此與數十名分析師及投行人士反復溝通數十次，模型指標、權重設置均歷經了不計其數的確定、修改、再確定、再修改。

受限于版面，最后上版的數據表格中未能呈現出PE推演的過程。

在PE估值的這個模型中，我們使用了7個會影響PE變化的指標，包括公司所處行業地位、業績增長、行業景氣指數、行業成長性、盈利能力、資產結構、資本市場晴雨指數。

公司所處行業地位，這個指標設置20%的權重，參考公司市場占有率和行業排名給與分數，當然，這個分數帶有我們的主觀判斷；

業績增長，這是權重設置最高的一個指標，25%。不過，因82家公司過會時間較早，數據更新較少，所以我們只能統一使用2011年復合增長率來判斷；

行業景氣指數，權重設置為20%，這個指標我們參考了多家機構出具的報告，綜合了這些機構的意見，對82家公司所屬行業給出判斷；

行業成長性，有15%的權重，這個指標我們使用的是行業可比上市公司預測未來三年復合增長率中位數；

盈利能力與資產結構兩個指標均設置5%的權重，盈利能力參考201年擬上市公司銷售毛利率與行業上市公司銷售毛利率中位數的比較值，資產結構則參考2011年行業上市公司資產負債率中位數與擬上市公司的比較值；

資本市場晴雨指數，參考了兩個指標，一是擬上市板塊近一個月的漲跌幅，一是同行業上市公司近一個月的平均漲跌幅，各占5%的權重比例。

最后，針對這7大關鍵指標，我們設計的預估價模型公式為：PRICE=PE×EPS=PE×｛1+P×20%+（T1-T2）×25%+I×20%+T3×15%+（G1-G2）×5%+（A2-A1）×5%+A’1×5%+A’2×5%｝×N2×｛1+[（N3/N1）＾（1/2）-1]｝＾2/T’。

其中，PE為2013年行業PE中位數/2013年可比公司平均PE；P為Position in industry，行業地位得分；T為The growth rate of net profit，凈利潤增長率，T1是2011年凈利潤同比增長率，T2是同行業上市公司2011年凈利潤同比增長率中位數，T3是同行業上市公司預測未來三年凈利潤增長率中位數得分；I為Industry Cycle index，行業景氣指數得分；G為Gross profit margin，銷售毛利率，G1是2011年銷售毛利率，G2是同行業上市公司2011年銷售毛利率中位數；A為Asset-liability ratio，資產負債率，A1是2011年資產負債率，A2是同行業上市公司2011年資產負債率中位數；A’為Amount of increase，漲幅，A’1是近一個月擬上市板塊整體漲幅，A’2是近一個月同行業上市公司平均漲跌幅；N為Net Profit，凈利潤，N1是同行業公司/可比公司2010年凈利潤，N2是公司2011年凈利潤，N3是同行業公司/可比公司2012年凈利潤；T’為Total shares，總股本。