仿真推演82只新股發(fā)行意見：承銷商詢價潛規(guī)則首曝光

理財周報IPO實驗室研究員王薇薇/文

Nothing is impossible。

經(jīng)歷長達數(shù)周的不斷推演、否定和重來，理財周報IPO實驗室，拿出了中國專業(yè)財經(jīng)媒體首份獨立的“過會公司發(fā)行意見”，供您投資參考。

優(yōu)選、建模

自2009年IPO恢復，到2012年IPO暫停，再到即將而來2014的IPO開閘，理財周報始終對一級市場，保持足夠的獨立、敬畏和謙卑。但理財周報不甘人云亦云，愿意用專業(yè)的媒體精神，解構過會的82家待發(fā)公司，希望能給我們的用戶以投資參考。

金融專業(yè)的人，都熟悉DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）、DDM（股利貼現(xiàn)模型）、FCFF（公司自由現(xiàn)金模型），以及常用的WACC（公司整體平均資本成本）。投資人也經(jīng)常能在許許多多的資產(chǎn)購買、資產(chǎn)重組預案中，發(fā)現(xiàn)眼花繚亂的定價模型。模型只是工具，經(jīng)濟邏輯更具現(xiàn)實可操作的意義。

在對比了DDM和DCF后，我們初步?jīng)Q定使用DCF中的FCFF。不過，經(jīng)過一番推演，我們最終放棄。

放棄FCFF的原因有二，一是需要假設的前提太多，我們無法與82家公司一一作“親密接觸”，所以無法給出確切的假設；二是，F(xiàn)CFF法更適用周期性較強的行業(yè)，對于擬上市公司來說，大多數(shù)處于亟待擴張的時候，不適用此法。

其實，國內(nèi)大部分分析師均用相對估值法，不僅簡單，更重要的是，相對估值法對當前中國資本市場，更具備實用性。相對估值法包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等。通常做法是對比，一個是和該公司歷史數(shù)據(jù)進行對比，二是和國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進行對比，確定它的位置，三是和國際上的（特別是香港和美國）同行業(yè)重點企業(yè)數(shù)據(jù)進行對比。

我們最終還是采用最便于理解的PE（市盈率）估值法。

確定模型

關于PE估值模型，我們?yōu)榇伺c數(shù)十名分析師及投行人士反復溝通數(shù)十次，模型指標、權重設置均歷經(jīng)了不計其數(shù)的確定、修改、再確定、再修改。

受限于版面，最后上版的數(shù)據(jù)表格中未能呈現(xiàn)出PE推演的過程。

在PE估值的這個模型中，我們使用了7個會影響PE變化的指標，包括公司所處行業(yè)地位、業(yè)績增長、行業(yè)景氣指數(shù)、行業(yè)成長性、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構、資本市場晴雨指數(shù)。

公司所處行業(yè)地位，這個指標設置20%的權重，參考公司市場占有率和行業(yè)排名給與分數(shù)，當然，這個分數(shù)帶有我們的主觀判斷；

業(yè)績增長，這是權重設置最高的一個指標，25%。不過，因82家公司過會時間較早，數(shù)據(jù)更新較少，所以我們只能統(tǒng)一使用2011年復合增長率來判斷；

行業(yè)景氣指數(shù)，權重設置為20%，這個指標我們參考了多家機構出具的報告，綜合了這些機構的意見，對82家公司所屬行業(yè)給出判斷；

行業(yè)成長性，有15%的權重，這個指標我們使用的是行業(yè)可比上市公司預測未來三年復合增長率中位數(shù)；

盈利能力與資產(chǎn)結(jié)構兩個指標均設置5%的權重，盈利能力參考201年擬上市公司銷售毛利率與行業(yè)上市公司銷售毛利率中位數(shù)的比較值，資產(chǎn)結(jié)構則參考2011年行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率中位數(shù)與擬上市公司的比較值；

資本市場晴雨指數(shù)，參考了兩個指標，一是擬上市板塊近一個月的漲跌幅，一是同行業(yè)上市公司近一個月的平均漲跌幅，各占5%的權重比例。

最后，針對這7大關鍵指標，我們設計的預估價模型公式為：PRICE=PE×EPS=PE×｛1+P×20%+（T1-T2）×25%+I×20%+T3×15%+（G1-G2）×5%+（A2-A1）×5%+A’1×5%+A’2×5%｝×N2×｛1+[（N3/N1）＾（1/2）-1]｝＾2/T’。

其中，PE為2013年行業(yè)PE中位數(shù)/2013年可比公司平均PE；P為Position in industry，行業(yè)地位得分；T為The growth rate of net profit，凈利潤增長率，T1是2011年凈利潤同比增長率，T2是同行業(yè)上市公司2011年凈利潤同比增長率中位數(shù)，T3是同行業(yè)上市公司預測未來三年凈利潤增長率中位數(shù)得分；I為Industry Cycle index，行業(yè)景氣指數(shù)得分；G為Gross profit margin，銷售毛利率，G1是2011年銷售毛利率，G2是同行業(yè)上市公司2011年銷售毛利率中位數(shù)；A為Asset-liability ratio，資產(chǎn)負債率，A1是2011年資產(chǎn)負債率，A2是同行業(yè)上市公司2011年資產(chǎn)負債率中位數(shù)；A’為Amount of increase，漲幅，A’1是近一個月擬上市板塊整體漲幅，A’2是近一個月同行業(yè)上市公司平均漲跌幅；N為Net Profit，凈利潤，N1是同行業(yè)公司/可比公司2010年凈利潤，N2是公司2011年凈利潤，N3是同行業(yè)公司/可比公司2012年凈利潤；T’為Total shares，總股本。