加快推進改革 消除老股轉讓副作用

IPO重啟以來，我武生物、紐威股份和奧賽康等公司欲實施老股轉讓，個別公司老股轉讓規模甚至超過新股發行量。分析人士認為，老股轉讓是把雙刃劍，投資者應防范增加流通股比例背后的高價股風險，用腳投票可促使新股定價回歸理性。同時，若大規模轉讓老股，寶貴的資金資源未能流向上市主體進入實體經濟領域。因此，應加快推進注冊制改革，根治新股市場供求不均痼疾。

對于發行人來說，是否出售老股、出售多少，理由不盡相同。也有部分發行人大股東不情愿轉讓老股，轉讓實為新規則下不得已而為之。但是，對于希望提前套現的發行人大股東來說，在現有規則下大規模轉讓老股是一條定高價、早套現的“完美”定價鏈條，背后的邏輯不難理解：發行人天然擁有定高價的沖動，且在目前投行配售權較大、打新資金熱情較高的情況下有望詢出高價。同時，此次新股改革嚴禁超募，一旦定價偏高觸碰超募紅線，發行人必須壓縮發行規模，為了避免達不到上市流通股的規定，發行人可順理成章地大規模轉讓老股。

一直以來，新股市場募集資金分配是個難題。在新股發行依賴行政審批、供求不平衡的背景下，行政指導定價曾導致一級市場定價被拉低，打新成為“包賺不賠”的買賣，大量資金被套取差價的投資者賺走；上一輪新股發行體制改革取消了行政指導，但在新股供不應求的局面下又出現了百倍定價、百倍市盈率、大面積超募的“三高”弊端，一些手握重金的上市公司無主業可投，甚至出現了買房炒地亂投資的情況。

此次改革作為注冊制改革的先頭戰役，推出老股轉讓制度是市場化改革的重要一步。從目前情況來看，雖然發行人本身不再超募，但存在部分大股東借道老股轉讓提前減持、變相超募的隱憂。

老股轉讓作為資本市場一種基本的制度設計，雖然一直存在大股東提前套現的爭議，不過其增加流通股比例、抑制新股炒作的作用受到市場肯定，在成熟市場被廣泛使用。因此，不能簡單否定這一市場化嘗試。改革效果充分顯現需要市場之手發揮作用，更需要時間來檢驗。隨著新股發行審核節奏恢復正常，未來大量新股等待發行，發行人試圖發高價將變得越來越困難，上述問題自然會獲得解決。

成熟市場之所以能順利實施與我國老股轉讓相似的存量發行機制，主要在于通過完善的財務制度和嚴厲的問責機制保障上市公司質量。同時，市場化機制健全，投資者較為成熟，公司發行定價理性。因此，對于我國資本市場而言，包括儲架發行、退市制度在內的制度改革需要繼續有序推進。此外，老股轉讓僅是新股發行制度中的一環，與其配套的超額配售權規則、上市后股份鎖定規則等也應進行完善。