加快推進(jìn)改革 消除老股轉(zhuǎn)讓副作用

IPO重啟以來，我武生物、紐威股份和奧賽康等公司欲實(shí)施老股轉(zhuǎn)讓，個(gè)別公司老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模甚至超過新股發(fā)行量。分析人士認(rèn)為，老股轉(zhuǎn)讓是把雙刃劍，投資者應(yīng)防范增加流通股比例背后的高價(jià)股風(fēng)險(xiǎn)，用腳投票可促使新股定價(jià)回歸理性。同時(shí)，若大規(guī)模轉(zhuǎn)讓老股，寶貴的資金資源未能流向上市主體進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。因此，應(yīng)加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，根治新股市場(chǎng)供求不均痼疾。

對(duì)于發(fā)行人來說，是否出售老股、出售多少，理由不盡相同。也有部分發(fā)行人大股東不情愿轉(zhuǎn)讓老股，轉(zhuǎn)讓實(shí)為新規(guī)則下不得已而為之。但是，對(duì)于希望提前套現(xiàn)的發(fā)行人大股東來說，在現(xiàn)有規(guī)則下大規(guī)模轉(zhuǎn)讓老股是一條定高價(jià)、早套現(xiàn)的“完美”定價(jià)鏈條，背后的邏輯不難理解：發(fā)行人天然擁有定高價(jià)的沖動(dòng)，且在目前投行配售權(quán)較大、打新資金熱情較高的情況下有望詢出高價(jià)。同時(shí)，此次新股改革嚴(yán)禁超募，一旦定價(jià)偏高觸碰超募紅線，發(fā)行人必須壓縮發(fā)行規(guī)模，為了避免達(dá)不到上市流通股的規(guī)定，發(fā)行人可順理成章地大規(guī)模轉(zhuǎn)讓老股。

一直以來，新股市場(chǎng)募集資金分配是個(gè)難題。在新股發(fā)行依賴行政審批、供求不平衡的背景下，行政指導(dǎo)定價(jià)曾導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)被拉低，打新成為“包賺不賠”的買賣，大量資金被套取差價(jià)的投資者賺走；上一輪新股發(fā)行體制改革取消了行政指導(dǎo)，但在新股供不應(yīng)求的局面下又出現(xiàn)了百倍定價(jià)、百倍市盈率、大面積超募的“三高”弊端，一些手握重金的上市公司無主業(yè)可投，甚至出現(xiàn)了買房炒地亂投資的情況。

此次改革作為注冊(cè)制改革的先頭戰(zhàn)役，推出老股轉(zhuǎn)讓制度是市場(chǎng)化改革的重要一步。從目前情況來看，雖然發(fā)行人本身不再超募，但存在部分大股東借道老股轉(zhuǎn)讓提前減持、變相超募的隱憂。

老股轉(zhuǎn)讓作為資本市場(chǎng)一種基本的制度設(shè)計(jì)，雖然一直存在大股東提前套現(xiàn)的爭(zhēng)議，不過其增加流通股比例、抑制新股炒作的作用受到市場(chǎng)肯定，在成熟市場(chǎng)被廣泛使用。因此，不能簡(jiǎn)單否定這一市場(chǎng)化嘗試。改革效果充分顯現(xiàn)需要市場(chǎng)之手發(fā)揮作用，更需要時(shí)間來檢驗(yàn)。隨著新股發(fā)行審核節(jié)奏恢復(fù)正常，未來大量新股等待發(fā)行，發(fā)行人試圖發(fā)高價(jià)將變得越來越困難，上述問題自然會(huì)獲得解決。

成熟市場(chǎng)之所以能順利實(shí)施與我國老股轉(zhuǎn)讓相似的存量發(fā)行機(jī)制，主要在于通過完善的財(cái)務(wù)制度和嚴(yán)厲的問責(zé)機(jī)制保障上市公司質(zhì)量。同時(shí)，市場(chǎng)化機(jī)制健全，投資者較為成熟，公司發(fā)行定價(jià)理性。因此，對(duì)于我國資本市場(chǎng)而言，包括儲(chǔ)架發(fā)行、退市制度在內(nèi)的制度改革需要繼續(xù)有序推進(jìn)。此外，老股轉(zhuǎn)讓僅是新股發(fā)行制度中的一環(huán)，與其配套的超額配售權(quán)規(guī)則、上市后股份鎖定規(guī)則等也應(yīng)進(jìn)行完善。