原本陪襯卻成主角 老股轉讓超新股不合理

奧賽康臨近“射門”時暫緩發行，老股轉讓規模過大被認為是主要原因。老股轉讓雖一直存有老股東提前套現等爭議，不過其身負抑制A股“三高”頑疾的重任，并且在成熟市場也被廣泛使用，因此在本輪新股發行改革中引進并被寄予厚望。

實際上，奧賽康的問題有三：一是老股轉讓規模遠超新股發行數量。奧賽康本次擬募集資金7.9億元，將發行新股1186.25萬股，控股股東南京奧賽康一次性實現老股轉讓4360.35萬股，套現金額高達31.8億元；二是新股發行價格和市盈率居高不下。奧賽康本次發行價定為72.99元，對應的2012年攤薄后市盈率為67倍，高于創業板醫藥制造業靜態市盈率55.31倍。而這還是實施了老股轉讓后的結果，不但抑制價格和市盈率的作用并不明顯，反倒衍生出老股東大規模轉讓實現提前套現的新問題；三是31.8億元的老股轉讓蛋糕為大股東獨享，并無PE（私募股權投資）等其他外部投資者。PE等股東在高價發行面前有天然套現沖動尚可理解，在外部股東沒有老股轉讓資格的情況下，這類特例是否應該有變通的辦法，比如回避一人包圓制度，甚至可以降價發行？

為何大股東寧愿老股轉讓數量遠超新股發行數量，也不愿意降低發行價格呢？原因恐怕就在于老股轉讓新政讓希望提前套現的老股東“定高價、早套現”有了合法的依據，背后的邏輯也十分明了——發行人天然擁有定高價的沖動，且在目前投行配售權較大、打新資金熱情較高的情況下，詢出高價實在不難。同時，本輪新股發行改革嚴禁超募，一旦定價偏高觸碰超募紅線，發行人必須壓縮發行規模，而為避免達不到上市流通股的規定要求，發行人即可順理成章地大規模轉讓老股。

截至目前，擬上市公司中觸發老股轉讓的不少，很可能導致募資不及老股套現資金。老股轉讓兇猛已在一定程度上反映出政策存在的問題，其影響更不容忽視，比如老股轉讓原本應該只是抑制“三高”發行的補充手段，現在卻成為了主流，新股公開發行部分反而成了陪襯，到底誰搭誰的車已經分不清楚；再比如原本的新股超募資金進公司賬戶，至少還可以用作后續收購兼并，為全體股東所享，如今老股轉讓所得資金卻進了私人賬戶，有違新股募資支持實體經濟發展的初衷。更重要的是公司沒有了超募，后續再融資需求可能要比預想的來得更快。

資本市場改革的初衷值得肯定，眼下關鍵問題是如何防止類似的“副作用”發酵蔓延，造成更大的不利影響。奧賽康暫緩發行是出于對投資者保護的舉動，但要治本則還需要管理層加強改革理順詢價環節，監督用好券商自主配售權，加強高報價監管，避免如此大規模老股轉讓的觸發，同時加強投資者教育，鼓勵投資者對不合理報價“用腳投票”，用市場的力量求得各方博弈的平衡。