中國版IPO為何屢遭投資者反感？

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歷盡千辛萬苦，停了一年多的新股發行（IPO）終于開閘了。面對新股開閘，許多人懷有抵觸情緒，認為新股發行會分流二級市場資金，給股價帶來壓力。因此，為了維護二級市場投資者的利益，必須停止新股發行。這樣的觀點，在過往20余年的歷史中，并不鮮見。每當市場低迷，停止新股發行的呼聲就不絕于耳。

發行新股加大了股票的供給，會影響現有股票價格。這只是一種直觀感覺，是復雜關系中的一小部分。發行新股對市場會產生什么影響，是一個非常理論性的問題，比“打壓二級市場股價”要復雜得多。簡而言之，反對者只看到了新股發行對老股的沖擊，而忽略了新股發行對市場效率的提升?？梢哉f，新股發行的實質是，向市場注入新能量并推動老股進而提升整體市場效率。

為了分析的方便，我們有必要做一些假設，即在新股發行前，二級市場處在均衡狀態，亦即二級市場的供求雙方勢均力敵，由此確定的股價是合理的，是買賣雙方認可接受的。另一方面，我們必須假設，全社會所有的資金留駐在股市的部分也是相對固定的，是滿足前述交易并可以保證股價均衡的。很明顯，這些假設將股市置于一種靜態的均衡狀態。

現在，我們假設當證券市場相對封閉時開啟新股發行，看看會發生什么。毫無疑問，新股發行需要資金去吸納。當新股發行后，一些投資者會認購新股。這就需要額外的資金。一般而言，新增資金來源于兩個方面：一是投資者手里的閑置資金；二是拋售老股所得。所以，當新股開閘后，投資者的股票需求量與需求結構會發生變化。一些投資者會拋售老股，購買新股。而當比較多的人拋售老股時，老股就面臨原有均衡被打破的局面，股價就會下跌。因此，新股發行似乎成了股價下跌的元兇。相反，如果沒有新股發行，原有的均衡就可以維持，股價不會下跌。

然而問題是，這樣的均衡局面能維持嗎？答案是否定的。我們可以從兩方面來解釋。一方面，如果沒有新股發行，那至少說明市場低迷，發行新股不劃算。過去的經驗告訴我們，當股市處在熊市狀態時，二級市場萎靡不振，新股定價不高，難以達到發行者的預期。因此，市場會自動阻止新股加入。此時，即使沒有新股加入，原有的老股也會因為經濟前景暗淡而下跌。這樣看來，股價下跌不是新股發行促成的，而是前景不佳的經濟形勢讓投資者打了退堂鼓。換句話說，在股市低迷之際，即使沒有新股發行的沖擊，股價照樣會下跌。

另一方面，當新股能夠發行了，這至少說明發行者對發行有信心，說明新股定價有吸引力。而如果能夠成功發行，那至少說明投資者是認可新股定價的，對新公司是持歡迎態度的。在這種情形下，投資者可以動用的資金，除了拋售老股所得和原有的閑置資金之外，還可以從銀行貸款。這就打通了證券市場與其他部門的關系，將股市置于整體經濟中。股市與其他部門的互動關系是實際經濟聯系的真實寫照。在這樣的條件下，如果投資者拋售老股去買新股，原因在于新股具有比較優勢，能給投資者帶來更大回報。而閑置資金與銀行貸款可以被用于股市投資，那一定是因為股市回報比較高，可以覆蓋閑置狀態下與存在銀行貸款利息狀態下的風險。若如此，我們可以得出兩個結論：1、新股的素質比老股好，能給投資者帶來較老股更大的回報；2、股市處在上升期，投資預期比較樂觀，能使資金得到更有效率的使用。而這一切之所以能夠成行，都仰賴于好公司與充滿活力的經濟。

因此，“新股發行分流資金，導致二級市場股價下跌”的說法是片面的。其實質在于將股價靜態化、固態化，而忽略了股票的動態性與競爭性。同時，這樣的觀點還將股市與經濟的其他部分割裂開來，忽視了經濟的整體性與交互性。也就是說，正常而言，主導股價變化的主要因素是決定公司回報的經濟因素，即宏觀經濟與企業前景。在這樣的邏輯里，我們看到的不是新股發行壓低股價，而是蓬勃的經濟、活躍的市場吸引更多的公司來上市。當新股發行暢通無阻時，越來越多的新股并沒有壓垮股價。而當投行門可羅雀時，二級市場盡顯頹廢與萎靡。因此，我們幾乎不可能在新股發行與股價下跌之間建構起嚴謹的因果關系。

為了進一步說明這一點，我們可以避開復雜的股市而走進實體經濟領域。最鮮活的例子是，iPhone（蘋果）手機的面市打破了原有手機市場的均衡，其他手機紛紛降價。這相當于老股被人拋棄，股價下跌。當然，如果沒有iPhone手機的出現，原有手機廠商可以優哉游哉享受美好時光。但是，這樣的假設是不真實的，只是少數人的臆想。手機市場正是通過新手機的不斷加入而蓬勃發展，生生不息?；剡^頭來看，股市也是如此，不可能停留在靜止狀態而拒絕來者。

因此，對于新股發行，我們既要看到它吸血的一面，更要看到它造血的一面。而且，整體而言，初期的吸血只是一個點火動作。由此，其所吸血液會產生“核裂變”而轉化為源源不斷的利潤流。因此，數量上，造血量會遠遠大于吸血量。當然，這只是一種理論狀態；實際結果往往會有出入。有些公司吸血后得了敗血癥，不僅不能造血，還浪費了原初的血液。這大概是中國版IPO屢遭投資者反感的主要原因吧！