繼續(xù)深化新股發(fā)行市場化改革

□盈科律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李季先

奧賽康在只差“臨門一腳”時(shí)，緊急宣布暫緩發(fā)行，引發(fā)各界熱議。公開發(fā)行新股和老股數(shù)量配置不合理，新老股東利益失衡如何處理？此次IPO新政的重點(diǎn)治理對(duì)象之一——“三高發(fā)行”沒有得到根本緩解，市盈率仍然居高不下，“老問題未解決，新問題又起”，譬如老股東巨額套現(xiàn)、新規(guī)配售更加任意等。一時(shí)間，IPO新政似乎開局不利。要求重塑IPO新政、暫停IPO發(fā)行，至少是暫時(shí)放緩IPO節(jié)奏的市場聲音再起。

從IPO重啟后暴露出來的上述問題看，客觀說，基于相關(guān)新股發(fā)行改革意見制定時(shí)的條件局限性，IPO新政的確有諸多值得商榷或完善細(xì)化的地方，個(gè)別方面甚至還出現(xiàn)了導(dǎo)致投融雙方權(quán)利失衡或誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的制度漏洞。

譬如，目前承銷費(fèi)用由公開發(fā)行的新股與公開發(fā)售的存量股之間按照比例來分?jǐn)偅@種模式在促進(jìn)費(fèi)用公平的同時(shí)，其毫無約束的利益導(dǎo)向機(jī)制也造成了對(duì)保薦承銷商的“逆激勵(lì)”，讓其有足夠的動(dòng)能推動(dòng)老股發(fā)售，并在保薦發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)為老股發(fā)售創(chuàng)造條件，不再在乎發(fā)行人的市盈率是否太高。

該項(xiàng)制度推出的初衷，是為了“增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，對(duì)買方報(bào)高價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買賣雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)并緩解‘超募’問題”，但上述情況明顯與之相悖。

目前所有這些新股發(fā)行問題，是否有必要再次通過全面暫停IPO或停止IPO來解決？答案顯然是否定的，而且在目前IPO重啟已是大勢(shì)所趨的情況下，既不現(xiàn)實(shí)，也無必要。

以上面提及的奧賽康發(fā)行計(jì)劃為例，按照已被暫停的發(fā)行計(jì)劃，奧賽康老股東可以直接套現(xiàn)31.83億元，而保薦承銷商也可以從上市公司賺承銷費(fèi)6311萬元、從上市公司老股東處賺取減持承銷費(fèi)2億元（合計(jì)總承銷費(fèi)接近3億元）。

與此相對(duì)應(yīng)，一個(gè)顯而易見的結(jié)果是，發(fā)行人、發(fā)行人老股東和保薦承銷商的荷包鼓了。在市場參與方自身不能平衡各方利益而只顧自身利益最大化的情況下，即使采取了針對(duì)性臨時(shí)行政干預(yù)措施，也是完全符合“三公”原則的市場化之舉，無可厚非。

正如證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸所說，“市場化改革不意味著放任自流”。新股發(fā)行改革和市場的健康發(fā)展，需要市場參與主體共同呵護(hù)，各盡其責(zé)，對(duì)于市場提出的問題，證監(jiān)會(huì)也會(huì)密切關(guān)注，持續(xù)跟進(jìn)。具體到新股發(fā)行的老股出售上，就是要注意維護(hù)市場公平，兼顧新老股東的利益，合理設(shè)定新股和老股數(shù)量，平衡投融資雙方的利益，切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。如果有關(guān)市場方面，譬如發(fā)行人和主承銷商，不能做到這一點(diǎn)，監(jiān)管部門的政策或監(jiān)管措施“持續(xù)跟進(jìn)”，采取必要的干預(yù)措施也是必要的。

實(shí)際上，IPO重啟后新股發(fā)行浮現(xiàn)出來的老股發(fā)售失衡、新股配售比錯(cuò)位等問題，并不是IPO改革的方向出了問題，而主要還是IPO新政的實(shí)現(xiàn)方式，因考慮不周全或相關(guān)配套制度細(xì)化措施尚未來得及出臺(tái)，可能存在這樣或那樣的問題。但無論IPO新政的實(shí)現(xiàn)方式存在多少問題，也無論這些問題是大還是小，其實(shí)質(zhì)仍然是IPO改革過程中的制度實(shí)現(xiàn)問題，而IPO改革中市場所暴露出來的問題也只能在深化IPO改革的過程中逐步解決，譬如落實(shí)詢價(jià)責(zé)任、建立老股出售限制機(jī)制等。

進(jìn)而言之，對(duì)IPO新政的實(shí)現(xiàn)方式來說，不回避問題，發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題解決一個(gè)問題，發(fā)現(xiàn)一個(gè)制度漏洞，就堵住一個(gè)制度漏洞，不要寄望通過一次或幾次IPO的暫停或制度修訂就會(huì)使所有問題可以一勞永逸解決，也不要市場一出現(xiàn)問題首先就想到“IPO新政失敗”，要全面停止IPO重塑新政。

譬如，為堵住老股出售的漏洞，除了強(qiáng)化對(duì)發(fā)行詢價(jià)過程中誠信行為進(jìn)行監(jiān)管外，對(duì)于老股轉(zhuǎn)讓的比例，在市場初期也要嚴(yán)格也要限制其發(fā)行比例，不得超過上市公司自身的募集比例；同時(shí)，對(duì)于保薦承銷商的老股轉(zhuǎn)讓承銷費(fèi)用比例，也要設(shè)置額度上限，具體可以“以不超過上市公司的承銷費(fèi)”為限，以免出現(xiàn)券商的“逆激勵(lì)行為”。

當(dāng)然，個(gè)別公司利用規(guī)則疑似圈錢的離譜存量發(fā)行，對(duì)市場的影響是負(fù)面的。因?yàn)榘殡S著第一批新股的高估值、高套現(xiàn)，“老股轉(zhuǎn)讓”這一新流動(dòng)性工具幾乎成為了“圈錢”的代名詞，這多少會(huì)為IPO新政蒙上一層陰影。畢竟，即使拋掉上市公司自身的質(zhì)地好壞不談，在一次以上市公司尋求金融支持發(fā)展為名的公開發(fā)行中，上市公司僅獲8億元，老股股東轉(zhuǎn)讓卻能獲30多億元，連為其提供上市發(fā)行服務(wù)的保薦承銷商都可以獲得近3億元。

IPO剛剛重啟，相關(guān)發(fā)行也尚未實(shí)質(zhì)落地，新股發(fā)行中浮現(xiàn)出來的問題只要立即著手深化改革還是能順利解決的。基于IPO重啟后市場已經(jīng)暴露出來的問題和上述認(rèn)識(shí)，同時(shí)基于“注冊(cè)制”已不可逆轉(zhuǎn)，筆者認(rèn)為，當(dāng)下監(jiān)管部門最要緊的不是通過調(diào)控批文發(fā)行或通過“建議”獲得批文企業(yè)暫緩發(fā)行，來調(diào)控IPO發(fā)行的節(jié)奏，更不是考慮是否要重新暫停IPO，而是要從改革深化的大局出發(fā)盡快落實(shí)IPO新政的細(xì)則，盡快建立IPO新政下的接近“注冊(cè)制”模式的核準(zhǔn)、發(fā)行、上市的整體IPO制度框架，讓IPO重啟后的相關(guān)市場主體盡量有法可依。

在“過渡期”內(nèi)應(yīng)不怕市場的問題暴露，也不要被“市場化”的形式束縛監(jiān)管部門基于公平正義的“行政之手”。只要IPO新政在實(shí)施中脫離了公平正義的軌道，就應(yīng)該堅(jiān)決以“行政之手”進(jìn)行臨時(shí)糾正，然后立即進(jìn)行“制度補(bǔ)漏”，而不必?fù)?dān)心有“行政不當(dāng)干預(yù)市場”的非議。