繼續深化新股發行市場化改革

□盈科律師事務所高級合伙人李季先

奧賽康在只差“臨門一腳”時，緊急宣布暫緩發行，引發各界熱議。公開發行新股和老股數量配置不合理，新老股東利益失衡如何處理？此次IPO新政的重點治理對象之一——“三高發行”沒有得到根本緩解，市盈率仍然居高不下，“老問題未解決，新問題又起”，譬如老股東巨額套現、新規配售更加任意等。一時間，IPO新政似乎開局不利。要求重塑IPO新政、暫停IPO發行，至少是暫時放緩IPO節奏的市場聲音再起。

從IPO重啟后暴露出來的上述問題看，客觀說，基于相關新股發行改革意見制定時的條件局限性，IPO新政的確有諸多值得商榷或完善細化的地方，個別方面甚至還出現了導致投融雙方權利失衡或誘發道德風險的制度漏洞。

譬如，目前承銷費用由公開發行的新股與公開發售的存量股之間按照比例來分攤，這種模式在促進費用公平的同時，其毫無約束的利益導向機制也造成了對保薦承銷商的“逆激勵”，讓其有足夠的動能推動老股發售，并在保薦發行的各個環節為老股發售創造條件，不再在乎發行人的市盈率是否太高。

該項制度推出的初衷，是為了“增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況，對買方報高價形成約束，進一步促進買賣雙方充分博弈，促進新股合理定價并緩解‘超募’問題”，但上述情況明顯與之相悖。

目前所有這些新股發行問題，是否有必要再次通過全面暫停IPO或停止IPO來解決？答案顯然是否定的，而且在目前IPO重啟已是大勢所趨的情況下，既不現實，也無必要。

以上面提及的奧賽康發行計劃為例，按照已被暫停的發行計劃，奧賽康老股東可以直接套現31.83億元，而保薦承銷商也可以從上市公司賺承銷費6311萬元、從上市公司老股東處賺取減持承銷費2億元（合計總承銷費接近3億元）。

與此相對應，一個顯而易見的結果是，發行人、發行人老股東和保薦承銷商的荷包鼓了。在市場參與方自身不能平衡各方利益而只顧自身利益最大化的情況下，即使采取了針對性臨時行政干預措施，也是完全符合“三公”原則的市場化之舉，無可厚非。

正如證監會新聞發言人鄧舸所說，“市場化改革不意味著放任自流”。新股發行改革和市場的健康發展，需要市場參與主體共同呵護，各盡其責，對于市場提出的問題，證監會也會密切關注，持續跟進。具體到新股發行的老股出售上，就是要注意維護市場公平，兼顧新老股東的利益，合理設定新股和老股數量，平衡投融資雙方的利益，切實保護中小投資者合法權益。如果有關市場方面，譬如發行人和主承銷商，不能做到這一點，監管部門的政策或監管措施“持續跟進”，采取必要的干預措施也是必要的。

實際上，IPO重啟后新股發行浮現出來的老股發售失衡、新股配售比錯位等問題，并不是IPO改革的方向出了問題，而主要還是IPO新政的實現方式，因考慮不周全或相關配套制度細化措施尚未來得及出臺，可能存在這樣或那樣的問題。但無論IPO新政的實現方式存在多少問題，也無論這些問題是大還是小，其實質仍然是IPO改革過程中的制度實現問題，而IPO改革中市場所暴露出來的問題也只能在深化IPO改革的過程中逐步解決，譬如落實詢價責任、建立老股出售限制機制等。

進而言之，對IPO新政的實現方式來說，不回避問題，發現一個問題解決一個問題，發現一個制度漏洞，就堵住一個制度漏洞，不要寄望通過一次或幾次IPO的暫停或制度修訂就會使所有問題可以一勞永逸解決，也不要市場一出現問題首先就想到“IPO新政失敗”，要全面停止IPO重塑新政。

譬如，為堵住老股出售的漏洞，除了強化對發行詢價過程中誠信行為進行監管外，對于老股轉讓的比例，在市場初期也要嚴格也要限制其發行比例，不得超過上市公司自身的募集比例；同時，對于保薦承銷商的老股轉讓承銷費用比例，也要設置額度上限，具體可以“以不超過上市公司的承銷費”為限，以免出現券商的“逆激勵行為”。

當然，個別公司利用規則疑似圈錢的離譜存量發行，對市場的影響是負面的。因為伴隨著第一批新股的高估值、高套現，“老股轉讓”這一新流動性工具幾乎成為了“圈錢”的代名詞，這多少會為IPO新政蒙上一層陰影。畢竟，即使拋掉上市公司自身的質地好壞不談，在一次以上市公司尋求金融支持發展為名的公開發行中，上市公司僅獲8億元，老股股東轉讓卻能獲30多億元，連為其提供上市發行服務的保薦承銷商都可以獲得近3億元。

IPO剛剛重啟，相關發行也尚未實質落地，新股發行中浮現出來的問題只要立即著手深化改革還是能順利解決的。基于IPO重啟后市場已經暴露出來的問題和上述認識，同時基于“注冊制”已不可逆轉，筆者認為，當下監管部門最要緊的不是通過調控批文發行或通過“建議”獲得批文企業暫緩發行，來調控IPO發行的節奏，更不是考慮是否要重新暫停IPO，而是要從改革深化的大局出發盡快落實IPO新政的細則，盡快建立IPO新政下的接近“注冊制”模式的核準、發行、上市的整體IPO制度框架，讓IPO重啟后的相關市場主體盡量有法可依。

在“過渡期”內應不怕市場的問題暴露，也不要被“市場化”的形式束縛監管部門基于公平正義的“行政之手”。只要IPO新政在實施中脫離了公平正義的軌道，就應該堅決以“行政之手”進行臨時糾正，然后立即進行“制度補漏”，而不必擔心有“行政不當干預市場”的非議。