IPO重啟之下的投行困境

奧賽康暫緩發行了，原因不僅是高價和高市盈率發行的老問題，還有高額套現的老股轉讓新問題。超募被高額老股套現這一新形式取代，新股發行過程中投行困境仍在。

當下投資者的眼里，投行已經一屁股坐到發行人一邊，絲毫不顧及投資者利益。然而，若不充分考慮投行難處，單純解決三高問題也不現實，投行人也需要投資者的換位思考。

不妨從夢想與現實的角度來分析這一困境。近期，從監管層到投資界都有一種呼聲，那就是投行要兼顧發行人和投資者的利益。言外之意在于投行在照顧發行人利益的前提下，應盡量壓低發行價、發行市盈率和募資額。

但事實情況卻是，能讓機構投資者獲配才算是照顧，網上個人投資者中簽才算是照顧，而至于按以怎樣的價格獲配，或是發行市盈率的高低則很少被投資者關注。

實際上，投行在新股報價期間從來都是電話接不停，有詢問其他機構投資者報價的，也有希望被照顧獲配的，但極少有要求投行壓低發行價的。

一則是因為發行價關乎群體利益，投資者都想搭群體的便車，而不是去為群體謀利；二是因為新股上市首日爆炒難免，必須獲配才能保證獲利。

此外，按照新股發行規則，投行在確定網下有效申購名單和確定最終發行價時，需至少剔除10%報高價者。有些投行為維護投資者利益，自覺剔除了遠大于10%這一底線比例的投資者。然而，帶來的結果卻是，獲配的機構投資者未見感激，卻得罪了被剔除的機構投資者。

很顯然，監管層和投資界的呼聲與現實并不一致，原因很多，其中最重要的是A股投資者喜歡炒作新股的預期，尤其是首日爆炒。這無疑給網下配售和打新造就了一個天然的套利機會。

投行困境還不止于此，監管層和投資界都呼吁投行要平衡發行人和投資者的利益。然而，發行人會一次性支付大額承銷保薦費，而參與網下配售的機構投資者多數卻并非投行的客戶。

退一步講，假如這些參與網下配售的悉數是投行客戶，在明知一旦獲配即可獲利的前提下，投行需要做的是讓所有機構投資者獲配，而這與剔除一些高報價者來壓低發行價的行為出現悖論。

當然，這其中還有一個投資者界定問題。投資者既可以界定為投行有業務往來的投資者，也可以是所有證券市場的投資者，也可以大而化之到證券投資者和私募股權投資（PE）機構。

很顯然，在第一種界定的前提下，投行需要讓所有投資者都獲配，而不能剔除任何網下報價的投資者。在第二種界定前提下，投行需要剔除一定比例的報高價者，為二級市場所有投資者讓利。在第三種前提下，投行在壓低發行價的同時還要考慮PE機構的利益。

相比之下美國投行更幸福。首先，美國二級市場以機構投資者為主，首日爆炒和哄抬股價的行為較少，這就打擊了機構投資者新股報價時的沖動；其次，美國投行確實充分平衡了發行人和投資者利益，但這個投資者的界定也僅限長期合作客戶，一般投資者的利益也很少被美國投行顧及；最后，成熟市場往往擔心發行問題，而我國市場往往擔心超募。這也成為成熟市場的投行較為重視投資者利益，我國投行往往重視發行人利益的一個原因。

投行的舊有困境既然客觀存在，如何解決這些困境成為解決新股發行三高問題的關鍵。通過以上分析不難看出，新股發行中三高難題的癥結都集中在新股的炒作上，炒新的根源則是新股的稀缺性和炒新的習慣。因此，需要通過新股的集中和批量發行緩解新股的稀缺性。

但在我國以散戶為主的股市，炒新習慣的改變可能會更漫長。只要新股有超額收益，這種投資的慣性就不會停止。炒新習慣不止，一級市場的配售和打新就有套利空間。一級市場有套利空間，新股三高發行就難以從市場角度來解決。投行脆弱的行業自律和道德約束成為為數不多的選擇。

鏈接

證監會發布的新股發行體制改革意見中引入了主承銷商自主配售機制。網下發行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。發行人應與主承銷商協商確定網下配售原則和方式，并在發行公告中披露。承銷商應當按照事先公告的配售原則進行配售。

網下配售的股票中至少40%應優先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。上述投資者有效申購數量不足的，發行人和主承銷商可以向其他投資者進行配售。