新股發(fā)行的程序正義與結(jié)果公平

日前，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人與主承銷商在路演推薦過程中使用除招股意向書等公開信息以外的其他信息，中止其發(fā)行；擬定發(fā)行價對應(yīng)市盈率高于同行業(yè)二級市場平均市盈率，應(yīng)在網(wǎng)上申購前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險特別公告；發(fā)行人應(yīng)參照所屬行業(yè)最近一個月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)等，以強化IPO過程監(jiān)管。

盡管證監(jiān)會新聞發(fā)言人否認(rèn)奧賽康中止新股發(fā)行是因為被監(jiān)管部門叫停，但從最新的公告內(nèi)容，及上周五證監(jiān)會發(fā)言人在通氣會上表示“市場化改革不意味著放任自流”等，確實有矯正奧賽康高價發(fā)行之痕跡。而從奧賽康發(fā)布的招股說明書不難發(fā)現(xiàn)，該公司發(fā)行定價77.29元/股，發(fā)行市盈率67倍，高于創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥制造業(yè)平均約55倍靜態(tài)市盈率，且新股發(fā)行募集資金僅為7.84億元，而老股轉(zhuǎn)讓募集資金高達31.83億元，以“圈錢”之嫌，與監(jiān)管層IPO改革平穩(wěn)過渡不太吻合。

受市場實際利率上翹，債市持續(xù)弱勢，資金池式理財和信托產(chǎn)品風(fēng)險漸顯，及為舒緩信貸高增長致使經(jīng)濟社會風(fēng)險集中于銀行系統(tǒng)等，新股發(fā)行和新三板重整，無疑成為了推進資產(chǎn)證券化、為國企進行混合所有制改造等的有效途徑。此情此景下，新股起航的重要性自不待言，而避免新股發(fā)行“三高”，影響股市的資產(chǎn)證券化進程，會扼殺新股發(fā)行的市場人氣，使接下來的資產(chǎn)證券化陷入囚徒困境，自然是監(jiān)管層的布防重點。

應(yīng)該說，當(dāng)前監(jiān)管層確實做到了快速反應(yīng)和處理，反映了IPO新政對變遷中的市場變化具有了較強的敏感性適應(yīng)能力，及自我矯正機制。如要求發(fā)行人和主承銷商不得在路演中用招股意向書等公開信息以外的其他信息，旨在規(guī)范和完善發(fā)行人和主承銷商的公開信息披露制度，促使公開信息披露能客觀上促成市場定價效應(yīng)；要求三高發(fā)行人連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險特別公告，也旨在向市場發(fā)出理性投資抉擇的風(fēng)險預(yù)警，為市場合理定價創(chuàng)造程序正義。

當(dāng)然，這也意味著監(jiān)管要從“控”轉(zhuǎn)向“監(jiān)”并非朝夕之事。市場在資源配置中的決定作用，首先需激勵相容的良性市場秩序護航，即監(jiān)管層應(yīng)著力于市場程序正義、過程公平等合規(guī)監(jiān)管，并不斷完善市場交易秩序，提高制度的敏感性適應(yīng)能力，并盡力避免合目的性的結(jié)果判斷。因為，合理定價只有在良序制度下通過市場主體的自利博弈方能得出，任何主體都不應(yīng)和難以代替市場進行定價判斷。鑒于此，目前證監(jiān)會應(yīng)要求所有發(fā)行人和主承銷商，在網(wǎng)上申購前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險特別公告，而非只是“三高”發(fā)行人的“專利”。

其次，市場決定作用的核心是通過制度設(shè)計為市場自律自治提供有效土壤，以培育市場自我矯正能力。市場定價是一個市場不斷發(fā)現(xiàn)價格的過程，市場定價公允與否，不在于定價結(jié)果，而在于市場基于信息的趨勢互動，及倚仗越發(fā)高效的信息搜集能力，對股價不斷地進行修正，這使得唯有護衛(wèi)程序正義，通過制度設(shè)計降低市場自律自治的成本，提高市場的自我矯正能力，方體現(xiàn)市場的決定作用，才能避免市場化改革蛻變成放任自流。畢竟，正是不同投資者的信息搜集能力和風(fēng)險偏好等不同，其對投資標(biāo)的物的定價也千差萬別，市場才能不斷地進行信息甄別、確權(quán)和賦值，促進動態(tài)平衡，這也是市場源頭活水的核心之所在。

由此可見，當(dāng)前證監(jiān)會及時出臺的《措施》內(nèi)容，雖以市盈率等評判發(fā)行定價有“管控”之虞，但這些舉措恰旨在護衛(wèi)制度的敏感性適應(yīng)能力和市場的程序正義、公平，是值得肯定的。（編輯衣鵬張凡申劍麗）