IPO改革不該是“孤獨革命”

猶記得本輪新股發行體制改革實施意見誕生之初，輿論將此次改革喻為“IPO革命”，借此意指此次改革在市場化道路上邁出的步伐之大。而新股發行在新政指導下實質性重啟后，這場“革命”卻在全市場全天候的密集關注中，多少顯出了一絲“孤獨”的意味。

說它“孤獨”，首先來自于市場各方對IPO重啟初期發行現實的不理解。“不理解點”集中于三方面：第一，為什么發行改革以抑制三高、超募為目的，卻出現了奧賽康這樣的高價發行和天量老股轉讓；第二，為什么發行改革實施意見已經發布了，證監會還要再發文進行過程監管；第三，為什么發行人及中介機構置利益于不顧，出現了眾信旅游這樣96%極高比例價格剔除的現象。

筆者看來，不理解奧賽康高于行業平均市盈率76%高定價的，很可能也會在理解眾信旅游低于行業平均市盈率40%多的低定價上栽跟頭。將“不理解”直接歸結于制度不合理，未免有些粗放，我們或許也該向“不理解”本身問個為什么。

此次發行體制改革以前，發行市盈率框定25%紅線、券商不具備自主配售權，為緩解三高和超募問題，“市場化”改革本身在行進過程中仍然帶有一定的行政色彩。在當時的制度規則下，發行人與承銷商依規則做出客觀、經濟選擇所帶來的客觀結果就是：不同個股的定價相對于行業平均市盈率的浮動是有限的、網下配售也不會出現價低者得的現象。

與此同時，歷次發行改革在政策層面出臺的文件，都是1+N，即一份發行改革實施意見加承銷、信息披露等方面的N個配套細則?！斑^程監管”，對發行改革而言，也是個新詞。

以歷史情況反觀本輪“IPO革命”，此次發行改革在相當程度上弱化了監管層“質量把關人”的角色定位，在取消定價上限的同時，引入券商自主配售機制，這既是市場各界曾經集中“點贊”的改革關鍵點，也意味著，監管層將把之前花在事先審批上的精力，轉向事中、事后監管；發行人定價有了更寬泛的選擇空間；券商配售也不再“只選貴的不選對的”。

類似奧賽康、眾信旅游這樣目前市場“看不懂”的發行個案不會是最后一例，“過程監管”在證監會工作重心轉移的過程中，也將成為一個不陌生的詞匯。我們看得多了，自然也就懂了。

三高、超募是各方一致認同的我國市場痼疾，既為痼疾，必有其根源和土壤，這個土壤絕不僅僅是制度性的，也在相當程度上是習慣的、文化的。制度好改，習慣、文化則不。

而“懂”也并非“存在即合理”的“懂”。“市場化”的新股發行，必須有一個重要前提，即各方真正做到了盡職履責，經市場廣泛征求意見而討論通過的既有制度，應當得到良好遵守——其中既包括給發行人和中介機構松綁的部分，也包括新的監管要求和禁止性規定。賣者有責是買者自負的前提，“好處均占，責任不負”在什么樣的市場都難以求得理解。

除去需要一定時間來慢慢消解的“理解”困局，IPO改革在整個資本市場改革發展的過程中，也不該是一場“孤獨革命”。

IPO改革首先不該是孤獨的制度革命。

證監會主席肖鋼表示，發行體制改革有其復雜性，是“牽一發而動全身”的改革。發行作為企業利用資本市場服務的“入口”并不是孤立的，在市、退市同樣在相當程度上決定著上市環節的質地，解決發行市場的問題，只在發行市場下大招兒、狠招兒難以取得理想效果。

因此，在推進發行市場化改革的同時，還需要捋順退市機制，將既有政策執行到位，建立常態化的退市通道，使公司既能市場化地來，就能市場化地走；需要加強上市公司在板期間的監管，大股東穩定股價預案、減持與價格掛鉤、制定并履行分紅方案的制度已經建立，還須完善并執行，將對未履約公司的監管和處罰做實；需要帶動全體投資者尤其是中小投資者共同進步，進一步從嚴執法，將維護投資者知情權、參與權、投資回報和求償權的措施落實到位。

同時，IPO改革也不該僅僅是制度層面的孤獨革命。

證監會推行“市場化”改革，并從自身做起進一步歸位盡責的態度，相信市場各方不會懷疑。但制度的效果必將通過實踐來檢驗，實踐過程的參與人又不僅僅是監管層一方。

中介機構與發行人盡可能利用規則博取利益最大化無可厚非，這一過程本身就是意圖自主伸張的“市場化”應有之內容。但須注意的是，利用規則益處的同時，各參與人也需要對規則的限制性要求、禁止性規定心存敬畏并嚴格恪守。

一個市場化的、有效率的市場，應當是權責對等的市場。監管者行駛決策制定的權利，便負有保障各方將決策執行到位的義務；發行人與中介機構自主定價、自主配售、向市場融資，便負有充分信息披露、權衡買賣雙方利益、對定價所引發銷售結果負責的義務；投資人參與新股投資，自主選定標的，便負有仔細研究、審慎投資的義務。

不可否認，“市場化”得以最終立足的一大基礎，在于各方自律。可以想見，一個缺乏自律的市場，他律只能成為不二選擇。發行市場化改革既已推行，就將堅持到底，在自律與他律之間，既可選擇，也有因果。