自主配售應放權市場

此次新股發行體制改革，監管層首次引入了券商自主配售機制，但從首批拿到批文的擬上市公司來看，大部分主承銷券商依然延續了之前抽簽制時的按比例配售原則，同時，部分公司雖然在其招股書上體現了自主配售內容，但多半遮遮掩掩，唯恐被“利益輸送”、“暗箱操作”的指責淹沒。究其原因，還是因為市場的不成熟導致監管層仍顧慮重重，參與主體更是如履薄冰。

不可否認，我國資本市場的新股發行體制在不斷改革并完善的進程中，2004年12月詢價制的推出，國內IPO發行程序已與美國等成熟市場基本一致，而之后網下發售不論是對入圍投資者按資金比例配售、抽簽配售，還是本次改革后加入的按價格由高到低剔除10%的最高申購量，我國的IPO定價過程基本遵循了“荷蘭式拍賣”，對所有投資者制定統一價格，未能充分發揮價格對新股發行市場的調節作用，以及對投資者、承銷商和上市企業的約束作用。

累計投標詢價制的靈魂即是賦予市場新股發行的定價權，但我國在引入這一制度時卻把這個核心問題丟掉了，對所有申購者采用單一價格以及按照申購量比例配售的方式大大降低了投資者價格發現的積極性。

在新股發行定價過程中，某些投資者對公司價值、行業發展前景等關鍵信息可能掌握得更充分，而這些信息在主承銷商確定發行價格、發行人降低融資成本等方面至關重要，為了促使上述投資者提供基于客觀信息的準確定價，在配售過程中承銷商需要建立相應的補償和激勵機制，比如同價格時給予更多配售量，或者以相對低價配售，否則，上述投資者可能隱瞞信息，這將提高IPO抑價和融資成本。在此次改革之前，我國新股發行對所有投資者采取同一價格，網下按比例發售，承銷商作用缺失，具有信息優勢的投資者也無動力提供準確報價。

參照成熟市場的新股發行配售以及定價體制可以發現，第一，隨著資本市場不斷成熟，發行新股過程中量和價決定逐步還權于市場；第二，網下配售比例普遍較高，如美國一般為90%的總發行股數放在網下配售，香港一般也在85%以上，這主要是因為網下投資者，特別是機構投資者一般具有信息優勢，而承銷商也可借此培育長期投資者，以利于日后新股承銷、定向增發、債券發行等業務的順利進行。

香港市場改革之初存在的問題和國內類似，即散戶持有市值相對較高。基于此，1994香港新股發行制度改革時，雖然引入了累計投標詢價制度，以更加市場化的方式確定新股價格，但并未放棄固定價格發行制度，前者適用于國際配售部分，供包括香港在內的國際投資機構及專業投資者認購；后者適用于香港認購部分，供公眾及機構投資者公開認購。

在海外成熟市場，賦予主承銷商自主配售權同樣遭受頗多非議，比如自主配售所導致的“代理問題觀”認為主承銷商通過其配售權可以從未上市PE/VC股東處獲得未來更多的承銷業務資格，可以向提供給券商更多經紀業務傭金的投資者配售更多新股作為回報，向關聯基金低價配售或者配售較多新股以提升其業績等。

毫無疑問，自主配售機制是現今新股發行獲取合理定價的最有效手段，也有利于培育新股發行市場上成熟機構投資者。監管層應該頂住各方壓力，擴大專業的機構投資者配售比例，還新股發行定價權與市場，加強投資者教育，如此才是解決現今各種問題的長遠之計。